【天风商社刘章明团队】东方时尚：预收款同比增6.4%，学员稳步增长，并购基金落地助力外延扩张

1 、公司公告，2017H1营收5.81亿（-0.76%YOY），净利润1.12亿（+0.8%YOY），归母净利润1.13亿(-1.88%YOY)。 公司业绩基本保持稳定，业绩主要受外阜分校拖累所致，北京母公司实现净利润约1.48亿（+2.78%YOY），北京地区招生开始企稳回升，市占率达30%，竞争壁垒进一步扩大。

此外，（1） 公司预收款项为4.5亿（+6.4%YOY），报名学员稳步增长，我们认为，上半年业绩更多受16年底招生学员的学车进程影响较大，预收款的增长在下半年才能转化为业绩的提升； （2）其他非流动资产为2.58亿（+67.18%YOY），主要系预付土地款所致，表明公司全国扩张战略稳步推进中。

主要控股参股公司分析：除北京母公司外，目前已经拓展到石家庄、云南、湖北等12个区域，其中石家庄分校（100%）净利润-3000万，云南分校（61.43%）净利润-1440万，荆州分校（60%）净利润1400万，重庆分校（72%）-328万，江西分校（51%）-106万。 公司异地扩张，在当地市占率不断提升，地方竞争对手为维持份额采取价格战，从而对分校的盈利造成短期压力，但这种行为不具备可持续性。随着公司整体市占率的提升和分校运营体系的升级完善，各地区招生的边际效益会逐渐显现，长期内必然带来盈利规模的大幅增长。

2 、拟参与投资设立并购基金： 公司全资子公司苏州东方时尚、东方时尚投资拟与汇桥投资共同发起设立东方时尚产业并购基金，目标规模10亿，有效期3年，管理费率1.5%， 现金出资，其中，苏州东方时尚作为劣后级合伙人出资，汇桥作为普通合伙人出资，剩余资金由汇桥募集。上市公司对并购基金项目有优先收购权。

点评：（1）基金投资方向为驾培和教育培训里具有一定规模成熟期项目，兼顾教育培训里面的成长项目； （2）便于东方时尚全国扩张中平衡地方利益关系，不断吸引区域性资本和资源，助力异地驾校开拓； （3）短期内将无法盈利的项目在并购基金内进行孵化，不会对上市公司利润产业负面影响，长期内培育新的利润增长点。 我们判断，并购基金的成立是公司行业整合、异地扩张提升市占率的核心一环，具有战略性意义。

3、 公司年初小非解禁完毕，压制股价因素消除，加上第一期员工持股计划实施完毕，内部利益趋于一致，股价弹性大。

“自建+并购”模式加速整合行业资源，提高全国市占率： 自建（以云南东方时尚为标准，重资产运营）和并购（以湖北荆州晶崴驾校为标准，现金收购、轻资产运营）双重模式快速进行异地复制。公司具备极强的内生造血能力和外延整合能力，市场集中度有望5-10年从1%提升至20%，前景广阔； 标准化管理带动异地分校内生净利率提升： 北京东方时尚稳定状态毛利率62%左右，净利率33%左右，高于市场同行，得益于公司培训流程的标准化、信息化和模块化。未来将这套标准化模式在其他地区驾校进行推广，能够大幅提升分校区的盈利水平。 通航业务拓展，打开利润想象空间： 公司积极拓展通航培训业务和驾培衍生服务，未来20年中国将需要2400架新飞机，各类民航人才24万，缺口巨大，公司通过探索“校企合作”模式， 实现从“机动车驾校培训”到“航空驾驶培训”的领域跨越， 未来商业模式的多元化将大幅度拓展公司利润的想象空间。

维持“买入”评级。 公司作为驾培行业当之无愧的龙头，在行业整合背景之下，凭借自身独有的竞争优势，通过“自建+并购”的方式进行异地复制，抢占全国市场份额，随着规模效应的逐步体现，未来有望实现业绩的爆发性增长。我们预计公司17-19年净利润为3.92/5.80/7.44亿，对应EPS分别为0.93/1.38/1.77，PE为33/23/18倍，当前市值131亿，估值合理，维持“买入”评级。