编者按：2024 年的一级市场，喧闹与冷静并存。
喧闹的是，从国办创投十七条到并购系列政策，为创投行业募投管退四大环节都带来了政策春风，新质生产力概念提出所带来的对硬科技领域空前的关注，也为创投机构找到了全新的机遇赛道。冷静则是，在市场环境以及政策环境的持续变化之下，不少投资机构都采取了审慎的态度，以及相应的暂缓出手。
年关将至，创投日报试图从具身智能、大模型 / 人工智能、并购退出等系列年度热点切片，进行回顾盘点，以图通过系列报道，为读者还原出一幅有关 2024 一级市场的全面图景。
并购无疑是今年最喧闹的热点。但喧闹之下，我们发现，目前并购退出占比依然不足3成。也就是说，当下最如火如荼的资本市场热点，与VC/PE的关联度其实并不大。正如一位基金管理合伙人在采访中所言：如果说IPO退出是独木桥，那么，并购退出依然是投资机构需要努力才能迈过的“槛”。
记者 | 陈美
自年初迈瑞医疗（300760.SZ）收购科创板上市公司惠泰医疗以来，“并购”逐渐成为今年IPO退出难下的关键词。财联社创投通数据显示，2024年前三季度并购退出渠道占整个退出市场的29%，较2023年上升3%；相反，IPO退出渠道占比为44%，较去年下降14%。一“升”一“降”中，折射出市场趋势的变化。一位中等体量基金的管理合伙人在接受创投日报记者采访时表示，“现在，并购退出越来越被看作是大趋势，但实际上目前并购退出占比依然不足3成。由此，如果说IPO退出是独木桥，那么，并购退出依然是投资机构需要努力才能迈过的‘槛’。”
自9月24日证监会发布“并购六条”之后，A股上市公司并购活跃度持续攀升。随后，深圳、安徽、上海等地相继发布并购相关的鼓励政策，这为并购重组再添一把火。财联社创投通数据显示，截至2024年12月15日，今年以“A股上市公司”为参与主体的并购事件高达2200多起。其中，半导体领域的并购事件最多，达到197起；其次是机械设备行业，达到170起；第三名为生物医药行业，有125起。三者合计近400起。就交易金额来看，两笔最大规模的并购事件是：中国船舶工业换股吸收合并中国船舶重工关联交易预案，以及国泰君安吸收合并海通证券事件，交易规模分别达到1151.5亿元、976亿元。然而，上述“热门”并购交易赛道和“高额”并购交易案例，与VC/PE的关联度并不大。创投日报记者不完全统计，在并购交易最活跃的半导体领域，有VC/PE参与的退出事件仅约50笔，在197起总事件数量中占比不足30%。以今年10月，中光学(002189)收购控股子公司南方智能的少数股东股权为例，退出方为极米科技和日本泰可诺，两者均为产业方，与VC/PE无关。 上述中等体量基金的管理合伙人对创投日报记者表示，虽然上市公司并购事件火热，但投资机构期待的“并购退出潮”并没有出现。“估值与价格，是投资机构们最关注的问题。”上述中等体量基金的管理合伙人坦言，一般而言，准备冲刺IPO的企业，估值都不会太低，如何平衡Pre-IPO轮投资人和以及前两轮投资人的利益，是多方需要协调的事。比如，近期被汇顶科技计划收购的云英谷科技，去年曾冲刺A股IPO。该公司累计完成9轮融资，集结了包括小米、哈勃投资、京东方等众多知名投资人，背后的机构股东方多达50个，公司估值达到85亿元。类似这样的融资轮次多、外部机构股东众且估值高的明星公司，在前些年半导体领域发展火热时期诞生不少，它们在收并购交易实际操作过程中无疑牵涉更多方利益的沟通协商。创投日报记者了解到，在上市公司的并购投资中，给予标的企业的估值都不会太高，一般是净利润的10倍-20倍之间；或是并购投后估值定为20亿元左右。仍从最火热的半导体并购来看，在197起并购事件中，有146起事件的并购投后估值都在20亿元以下，占比74%。另有13笔，并购投后估值大于20亿元，但也在30亿元之下。20亿元左右的估值，意味着可能只有早期机构才能从并购退出中赚取收益，而中后期投资人只能“流血”退出。另有早期投资人对创投日报记者表示，如果退出路径变成以并购为主，早期投资承担的风险与最后收获的投资倍数，存在较大落差。“100倍是VC投资可以触摸到的最高倍数，而并购退出倍数只有几倍，风险与投资收益的不匹配，使得早期投资人开始算并购退出的‘账’。”由此，为什么要并购退出，成为投资机构们第一道要做的“选择题”。
对于投资机构而言，并购退出虽然还有分歧，但新趋势下，政府、国资、上市公司正在积极出手。上海市近期发布的《行动方案》提出，力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司。同时，提出用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。除了上海，深圳、安徽也出台了相关“并购重组”的政策和指导意见，均提及支持链主企业、上市公司发起参与并购重组基金设立，向新质生产力转型。一位从事并购基金的投资人士对记者表示，5、6年前，市场上就出现过一轮并购热潮，上市公司是并购主体，但最终的效果并不理想。“究其原因在于上一轮并购浪潮中，上市公司是以资本运作型并购为主。”在该位并购基金投资人士看来，目前A股上市公司中，有1700多家公司销售收入不足10亿元，同时内生增长不够，营收增长从20%下降至个位数。“但上市公司的现金流储备非常高，高达11万亿人民币且还在增长，这在资金上为并购交易创造了条件。同时，从做大做强的角度考虑，上市公司们也有并购的动力。”财联社创投通数据显示，今年前三季度A股上市公司营业收入增长，在个位数以内的公司达到3585家，占到目前5376家上市公司总数的66.6%；对应地，A股上市公司净利润增长在10%以内的也达到3476家，占总数的64.6%。虽然上市公司有战略整合的诉求，但投资机构手中又是否有适合的标的，让上市公司“心动”，成为接下来的问题。一位参与过并购交易的投资人士表示，从双方需求看，目前VC机构手中有大量存量项目，企业创始人心态也开始变化，愿意通过并购退出，“但市场上的多数项目，都不是特别符合标准，特别是盈利性方面。”创投日报记者了解到，目前A股上市公司的并购重组交易，主要以盈利性考核为主，净资产为辅，加上适当的成长性。例如，近日联创光电就终止了对联创超导的股权收购。原因之一是“标的公司实现的未经审计的主要财务数据，与前期资产评估报告中测算的2024年业绩预测数据全年目标差距较大。”上述投资人士进一步表示，目前VC机构主要是投科技，而这类资产大多是轻资产、亏损的成长性公司。“由于轻资产的特性，企业的固定资产较少，因此传统的以净资产和盈利性为主的估值方法评估，难以适用于这些企业。部分收购也会因盈利性因素而终止。”截至目前，在全面注册制下，创投日报记者注意到，2023年修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，已将上市公司重组有利于增强持续盈利能力修改为“持续经营能力”，弱化了重组标的盈利性要求，为上市公司收购优质未盈利标的预留了制度空间。今年9月的“并购六条”，对跨行业并购、未盈利资产收购以及可能形成同业竞争及关联交易的并购重组行为，做了进一步放宽限制。针对科创板上市公司，今年6月发布的“科创板八条”明确，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。不过，其中也明确了，科创板上市公司收购未盈利企业，应当充分说明交易原因和必要性，交易对提升上市公司资产质量和持续经营能力、增强公司“硬科技”实力等方面的积极作用。
不过，从大的方向上看，在收并购交易中，并购基金或者VC/PE与上市公司等一系列交易主体之间，并非竞争关系。那么，在这波并购浪潮下，VC/PE又该如何进一步参与？一方面，有部分投资机构表示，要设立并购基金，而也有投资机构表示，不会通过并购基金来做并购交易。最重要的原因是，通过并购基金参与，意味着把资产“装进”自己的口袋中。
