芦哲 S0600524110003
核心观点：展望2025年，“适度宽松”的货币政策将“适时降准降息”，存贷款利率或继续下调，而“强化利率政策执行与传导”也意味着金融机构负债端成本或继续压降，存款“搬家”或导致流动性“量”上推动社融强于贷款、“价”上延续“非银充裕、银行中性”局面。
（1）替代效应：“降息”推动存款寻找替代品。存款利率调降引发存款寻求更高收益的替代品，在风险偏好不变的情况下存款选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下存款流入股市，居民和企业存款转化为非银存款，带来非银存款的“超额”增长。截至2024年11月末，非银“超额存款”余额达到5.33万亿元，2024年以来累计增长4.38万亿，其中9月和10月合计增加1.73万亿元。
（2）收入效应：存款定期化。调降存款利率引发存款从活期向定期转移，形成“存款定期化”，但随着2023年至2024年定期存款降幅高于活期存款，定期存款相对性价比下降，非金融企业与居民定期存款增长逐步放缓，2024年三季度以来，居民部门存款定期化趋势得到缓解， “降息”推动存款“搬家”的替代效应超过收入效应。
存款“搬家”对流动性的影响：
（1）“量”：2025年社融增速≈M2增速＞贷款增速。预计2025年政府债券融资规模和财政支出规模都将显著超过2024年，直接融资规模相对间接融资规模仍有继续扩张的空间，预计新增社会融资规模大约在35万亿左右、新增人民币贷款16-19万亿左右，同时“化债”化解M1增速同比下滑的压力，“适度宽松”的货币政策在推动包括存贷款利率在内的无风险利率中枢下移的同时，或继续推动存款“搬家”。
（2）“价”：延续“非银充裕、银行中性”的流动性格局。2025年“适度宽松”的货币政策将保持流动性供给充裕，预计DR007与主要政策利率之间保持10-15bps左右的中枢利差，存款“搬家”或继续左右流动性分层，但对非银负债端的影响或低于2024年二季度，预计R007与DR007或也维持10-15bps区间的中枢利差。
2025年利率市场展望：从“资产比价”演化为“负债比价”
（1）交易“降息”：或已透支20-30bps降幅。2024年11月末迄今，利率下行的主线是“银行降负债成本”和“降息”预期升温，从“降息”预期看，10年期利率或已透支20-30bps幅度的降息空间；从静态“资产比价”看，贷款或凸显更高配置性价比。“比资产”逻辑已经极大程度压降了长端和超长端利率的利差。
（2）利率市场：从“比资产”演化为“比负债”。2025年货币政策“强化利率政策执行和传导”，商业银行“降成本”或将是货币政策的重要发力点，存款和同业存单等负债端成本仍有继续下移的空间，存款与同业存单等负债形成比价效应，负债成本确定性下移或打开长期和超长期限利率的下行空间，在期限利差已经超历史经验平坦化的局面下，收益率或将顺着曲线“由短及长”系统调降。
风险提示：（1）财政政策节奏超预期，2025年政府债券融资节奏与货币政策宽松节奏形成“时间差”，或带来利率超预期幅度的调整；（2）更加积极的财政政策若推升通胀率、推动经济复苏进程加快，或重现2009年至2010年货币政策前瞻性灵活转向的风险；（3）居民和企业的风险偏好存在不确定性，导致商业银行“降负债成本”的政策效应待观察。
1. 存款“搬家”的经济效应
1.1. 存款利率“降息”未尽、存款继续“搬家”
1.2. “降息”的替代效应
1.3. “降息”的收入效应
2. 存款“搬家”如何影响流动性
2.1. “量”：存款“搬家”对M2/M1的影响
2.2. “价”：流动性分层“消失”
3. 2025年利率市场展望：从“比资产”到“比负债”
3.1. 2021年-2024年利率下行：“资产比价”效应
3.2. 2025年利率市场：“负债比价”效应
4. 风险提示
从2022年底新冠疫情影响渐渐消散开始，居民和企业部门累积起来的“超额储蓄”或曰“超额存款”会流向哪里一直是市场关注的焦点，随着存款利率不断下移，盘踞在银行体系的存款也正在被激发活性。2024年12月12日中央经济工作会议在“适度宽松”的基调上进一步指出“适时降准降息”，货币政策宽松的方向和空间更加明确，无风险利率持续下行或继续打开存贷款利率下调空间，2024年二季度以来“存款流向理财及资管产品”一度成为压降债券收益率的主要交易逻辑，2024年9月末股票市场回暖也带动部分存款“跑步入市”，2025年存款利率下降或对存款继续产生“搬家”效应。
存款利率持续调降，存款挂牌利率进入“1.0%”时代、推动“存款搬家”。从2022年9月份起，经过累计6轮存款挂牌价下调，主要期限定期存款利率全面进入“1.0”时代，不断调低的存款利率从利息收入的“替代效应”和“收入效应”两方面影响存款余额的变化。
在2022年以来主要期限存款挂牌利率不断下调的影响下，存款余额增速已经下降。2022年至2023年存款余额经历两位数级别的增长，从2024年初开始存款增长开始减速，截至2024年11月末，人民币各项存款余额达到303.65万亿，2024年1月至11月累计新增19.39万亿，同比少增6.26万亿，同比增速也回落至6.90%。
从偏离存款增长趋势值的“超额存款”角度来看，若以2006年至2019年设置存款增长线性趋势，截至2024年11月末，“超额存款”余额已达到56.73万亿元，其中将近50万亿增量发生于2020年至今的时段内。伴随着2022年以来存款利率逐级下调，不仅人民币存款增量减速，而且“超额存款”的复合增长率也正在回落，截至2024年11月末，“超额存款”过去12个月复合增速从2023年1月份的4.5%回落至2024年11月的1.12%。
我们在货币政策年度展望报告中认为，2025年主要政策利率或仍有30-40bps“降息”空间，并且基于存款和贷款两条利率市场化传导机制，存款利率或继续随着无风险利率下移，相对应的则是淤积而来的“超额存款”是否外溢其他市场。
“降存款利率”的替代效应：存款“搬家”至理财产品。调降存款利率推动居民存款“搬家”至有替代作用的理财和资产管理产品，但流出的存款风险偏好没有发生显著变化。2024年二季度市场利率定价自律机制开展“禁止手工补息”的高息揽储，对公存款市场竞争秩序整顿促进企业存款加快“搬家”。在风险偏好不变的情况下，存款“搬家”表现为寻找存款的替代品，根据银行业理财登记中心发布的数据显示，截至2024 年6月末，银行理财产品余额达到28.52万亿，相比2023年末增长1.72万亿，同比增长12.55%，而其中风险等级在二级（中低）及以下的理财产品余额为26.83万亿，占比94.07%，相比2023年末增加1.96万亿，占比提升1.27 个百分点。调降存款利率导致银行存款“搬家”至风险偏好相似的理财产品，形成增配债券资产、推动债券收益率下行的动能。
“降存款利率”的替代效应：存款“搬家”进股市、活期存款转化为非银存款。存款“搬家”实质是以存款利率为机会成本，从“比价效应”追求更高收益的资产再配置，当流出的存款风险偏好提升时，存款就会有“搬家”进股票市场的冲动。回顾历史来看，2013年余额宝等“宝宝类”产品兴起也曾经引致“存款脱媒”，与2024年存款搬家至理财产品的行为类似，但是2015年也出现过股票市场火爆吸引存款流入的“搬家”。
追溯历史数据来看，由于从2015年1月份开始，金融机构信贷收支表独立出来“非银行金融机构存款”这一科目，而恰好是在2015年1月金融机构信贷收支表资金来源的“其他”科目出现过一次陡然下降，因此作为参照，我们分别计算将非银行金融机构存款“归还”给“资金来源：其他”科目，以及非银行金融机构存款口径在2023年以来的“超额”变化，估测存款利率下调对存款“搬家”进入股市的体量。
股票市场吸引多少资金？我们以2015年1月至2022年12月作为样本拟合趋势线，从两个口径观察股票市场的“吸金”水平：（1）重新将“非银行金融机构存款”科目合并回信贷收支表之后，从修复口径后的“其他资金来源”来看，2015年1月至7月，股票市场迎来一次存款“跃升”，7个月合计增加10万亿规模，截至2015年7月末，金融机构“其他资金来源”的“超额”余额达到1.57万亿，而“其他资金来源”的第二次存款“跃升”则是2023年10月份至今，截至2024年11月末，非银“超额存款”余额达到7.07万亿，2024年前11个月累计增加6.2万亿元，以重新调回口径后的“其他资金来源”偏离2015年至2022年趋势线的角度来看，2015年股市吸引居民和企业存款流入，2023年10月份至今，股票市场再度迎来存款“搬家”；（2）以2015年开始单独统计的“非银行金融机构存款”科目来看，同样以2015年至2022年设置线性趋势线，“非银金融机构存款”在2015年5月至2016年初迎来第一次存款“搬家”进股市，而2023年9月份以来，随着存款利率渐次调降，存款再度“搬家”，截至2024年11月末，非银“超额存款”余额达到5.33万亿元，2024年以来累计增长4.38万亿，其中9月和10月合计增加1.73万亿元。在非银“超额存款”增长带动沪深股市成交金额“放量”。
2022年至2024年存款利率渐次调降引发存款“搬家”，居民和企业寻求存款的替代品，在风险偏好不变的情况下选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下部分选择流入股市，居民和企业存款转化为非银存款，带来非银存款的“超额”增长。展望2025年，无风险利率下行继续推动存款利率继续下调，存款“搬家”或仍未结束，存款仍有外溢至低风险资管产品或股市等资产市场的冲动。
调降存款利率不仅从“替代效应”推动存款“搬家”，也会产生“收入效应”：随着利息收入下滑，为了对冲利息减少带来的收入紧缩，居民和非金融企业增加更高收益的定期存款，这样在风险偏好不变的情形下，调降存款利率也会引致存款从“活期”向“定期”搬家，由此产生“存款定期化”。
根据最新数据显示，截至2024年11月末，非金融企业和居民部门定期存款占总存款的比例分别达到74.32%和73.34%，较2022年9月份分别抬升了8个百分点和4.6个百分点；从非金融企业和居民部门新增定期存款的绝对量来看，主要发生在2022年至2023年期间。调降存款利率的“收入效应”推动存款结构向定期化趋势演变，冲销了商业银行调降存款利率的降负债成本效果，2022 年以来尽管存款挂牌利率多次下调，可由于“收入效应”推动存款定期化，商业银行计息负债成本反而不断上升，并成为压缩商业银行净息差水平的重要因素。
因此在2023年至2024年调降存款利率的过程中，定期存款降幅高于活期存款，越长期限存款产品利率降幅越高，随着2024年以来存款利率曲线更加“平坦”，定期存款相对性价比下降，非金融企业与居民定期存款增长逐步放缓，2024年三季度以来，居民部门存款定期化趋势得到缓解，2024年中报数据显示商业银行计息负债成本率开始下降，不同类型商业银行计息负债成本率降幅不同，其中国有大型商业银行平均成本率从2023年末的2.03%下降至2024年中的1.99%。这也意味着调降存款利率的“收入效应”开始减弱，存款“搬家”至理财等资管产品和股市的“替代效应”开始在流动性传导中占据主导作用。
2022年至2024年因利率系统性下行，存款“搬家”成为推动流动性“价”和“量”变化的重要因素，展望2025年，“适度宽松”的货币政策将“适时降准降息”，无风险利率依旧处于下行状态，并且“强化利率政策执行与传导”的要求也意味着金融机构负债端成本或继续压降，存款“搬家”过程尚在进行中，并将继续影响M2和M1等宏观流动性指标的“量”和“价”。
货币政策已经关注到存款“搬家”对广义流动性的影响，在2024年第三季度货币政策执行报告中，人民银行在一篇专栏里阐述了存款“搬家”对M2总量和构成的变化影响：（1）“替代效应”下，居民和非金融企业存款“搬家”至理财等资产管理产品，形成对债券类资产的配置需求，会导致M2增速水平下降，2024年4月份整顿存款市场竞争秩序推动存款“搬家”进程加速，M2增速水平不断下移；（2）“替代效应”下，存款“搬家”进股市，推动一般存款转化为非银金融机构存款，计入广义货币的证券公司保证金规模增长推动M2增速回升。
从广义货币供给量M2的分项相对变化来看，从2023年三季度末开始，计入广义货币的“对其他金融性公司负债”和“对非金融机构及住户负债”与M2余额的比例开始出现显著分化，这与我们在本文第一部分非银“超额存款”开始累积的时机相吻合，表明存款利率不断压降长期限存款收益之后，二季度存款“搬家”至理财产品的替代效应逐步被“搬家”进股市的替代效应所取代。
但是存款“搬家”无论进入股市还是进入理财产品，都会导致债券和股票等资产价格波动对M2的影响加大：从股票市场方面看，股市上涨推动存款“搬家”持续，存款的结构转化不会对M2形成拖累，而且会通过从理财产品“搬家”至股市推升M2增速；可当股市低迷或下跌时，也会导致存款从股市“搬家”回到活期存款，推升M1增速。从债券市场方面看，存款“搬家”到理财等资产管理产品，推升债券投资需求，导致M2增速下滑，但是当利率上行引发资金从理财回到一般存款时，会导致M2增速回升。从2024年以来存款“搬家”的替代效应渐渐抵消了收入效应，并且在2024年9月24日人民银行创设“股票回购增持再贷款”和“证券基金保险公司互换便利”以来，股票市场的尾部风险被很大程度缓释，2024年12月中央政治局会议和中央经济工作均强调“稳住楼市股市”，股票市场吸引存款“搬家”的潜力在提高，预计2025年调降存款利率引致存款“搬家”或仍以替代效应为主，对M2总量和增速的影响较为有限。
2025年将启用修订口径M1数据。从2025年1月份金融统计数据发布开始，人民银行将启用新修订的狭义货币供给M1统计量，将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金等纳入M1统计，由于这两项已经包含在M2中，因此本次货币统计口径修订对M2不会产生显著影响。我们根据人民银行资产负债表当中的“非金融机构存款”调整M1统计口径，截至2024年11月末，原口径M1同比增长-3.70%，而调整口径后的M1同比增长-0.72%，显示更能反映“经济活性”的狭义货币供给量同比增速接近回正。调整口径之后的M1增速并未弱化其经济意义，从两种口径的M1增速变化与上证指数的波动对比来看，新口径M1仍是“经济活性”的风向标。
展望2025年宏观流动性的“量”，预计社会融资规模、新增贷款与广义货币供给量或出现分化。（1）从财政政策来看，2025年“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券”的财政政策基调，意味着政府债券融资规模和财政支出规模都将显著超过2024年，直接融资规模相对间接融资规模仍有继续扩张的空间，而直接融资/间接融资比值下降意味着新增社会融资规模强于新增贷款量，预计新增社会融资规模大约在35万亿；（2）从“化债”安排来看，2025年仍有大约2万亿置换债发行诉求以化解存量隐债，2024年11月新增贷款已经显现“化债”初期低息债券置换高息贷款的影响，预计2025年“化债”或继续影响新增贷款规模，预计2025年新增人民币贷款16-19万亿左右；（3）从财政政策和货币政策的综合作用来看，“化债”虽然减弱新增贷款规模，可也纾解了非金融企业现金流，进而化解了M1增速同比下滑的压力，“适度宽松”的货币政策在推动包括存贷款利率在内的无风险利率中枢下移的同时，或继续推动存款“搬家”，预计M1增速或将在2025年由负转正，M2增速与社会融资规模增速保持一致，符合“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的货币政策导向。
2024年存款“搬家”一度引致流动性分层“消失”。从2024年二季度以来，随着存款“搬家”导致一般存款转化为非银存款，造成“非银金融机构资金充裕、银行间市场供给中性”的反向流动性分层现象。从2024年1月至11月的情形看，R007与DR007利差均值回落至15bps，相比2023年同期的25bps下滑10bps，而相比2024年全年平均值28bps则回落13bps，其中2024年二季度“严禁手工补息”整顿存款市场竞争秩序期间R007与DR007利差一度压缩至3bps。存款“搬家”消灭的流动性分层存在内在不稳定性，由于相比风险偏好较低的银行存款，存款流向非银金融机构、形成非银负债之后，资产配置需求也偏爱低风险资产，带来超长期限特别国债和中高等级信用债认购需求的火爆，但是非银机构端负债流入和资产增配之间的相关度相比银行更高，当债券收益率发生较大波动时，极易引发申赎和资产净值之间的正反馈链条，这也是2024年二季度人民银行在多种场合强调债券市场的风险的重要原因。
新“利率走廊”约束资金利率波动范围，预计DR007平稳运行，存款“搬家”或继续推动流动性分层变化。2024年6月份以来，货币政策重新调整了“利率走廊”，从此前“上限SLF操作利率、中枢OMO操作利率、下限超额存款准备金利率”收窄为“上限临时性逆回购利率、下限临时性正回购利率”，隔夜与7天期质押回购利率的波动“走廊”收窄至7天期逆回购利率上下70bps的范围内。2025年“适度宽松”的货币政策将保持流动性供给充裕，预计DR007与主要政策利率之间保持10-15bps左右的中枢利差，“适时降准降息”或引致存款利率继续趋于下行，存款“搬家”或继续左右流动性分层，考虑到存款市场竞争秩序已趋于良性，“手工补息”和同业存款等存款产品利率“凸点”被矫正，存款“搬家”对非银负债端的影响或低于2024年二季度，预计R007与DR007或也维持10-15bps区间的中枢利差。
3.2025年利率市场展望：从“比资产”到“比负债”
回顾2024年以来无风险利率的下行过程，在2024年12月中央政治局会议与中央经济工作会定调货币政策“适度宽松”基调之前，2024年11月末市场利率自律机制倡议“将非银同业存款利率纳入自律管理”，推动关键期限10年期国债收益率在12月1日倡议正式生效起跌破2.0%，“为银行降负债成本→疏通降息传导至贷款利率更快下降”成为12月份债券收益率持续下行的主驱动，而2025年货币政策定调“适度宽松”以及“适时降息降准”的部署，则进一步强化了流动性充裕和可展望视野内维持“低利率”的预期。
3.1.2021年-2024年利率下行：“资产比价”效应
2021年至2024年基于不同利率之间的“资产比价”效应，推动债券利率不断走低。回顾2021年7月货币政策开启“降准”以来，为实体经济降低融资成本是货币政策宽松的主线，而“银行降负债成本”则是疏通货币政策传导机制、更快引导贷款利率跟随政策利率下调的重要渠道，为提高货币政策传导效率，打破负债成本“刚性”对利率政策传导的梗阻，从2021年以来，货币政策主要在两个方面畅通利率政策传导机制：
（1）2021年-2022年以来，逐步打造“市场利率+央行指导→LPR报价→实际贷款利率”的贷款利率传导机制，以及“MLF政策利率→LPR报价+10年期国债收益率→存款利率”的存款利率市场化机制，其中存款利率市场化机制直接将存款利率调降挂钩于贷款利率和市场利率；
（2）2024年以来，在逐步完善政策利率体系，将7天期逆回购利率作为主要政策利率，存款利率市场化机制进化为“7天期逆回购政策利率→LPR报价+10年期国债收益率→存款利率”，同时从2024年3月份“两会”结束后，加强治理资金空转套利，2024年二季度以来规范“手工补息行为”和“非银同业存款”，打掉负债成本曲线上不合理存在的“凸点”，缓解“净息差收窄”对降低经济融资成本的约束。
而利率政策传导机制疏通之后，“资产比价”效应传导至长债收益率，综合2021年至2024年“比资产”的过程，从存贷款利率调降传导至债券的主要机制是：（1）为存贷款利率下降，主要政策利率中枢下移，催动市场利率随之走低；（2）存款利率下调后，银行负债成本下降，降低资产端收益率要求，低收益和低风险的债券配置性价比相对提升；（3）存款利率下降，替代效应推动存款“搬家”至理财等资产管理产品，增加债券配置需求，推动收益率下移。综合以上3种主要效应，2024年11月末迄今，10年期国债收益率在不到一个月内从2.0%下滑至1.70%，主线是“银行降负债成本”和“降息”预期升温。
2024年12月债券收益率或已透支“降息”20-30bps空间。我们以7天期质押式回购利率的“年线”表示“降息”引导资金利率下行，在货币政策从数量调控渐渐转化为价格调控以来，资金利率“年线”成为关键期限10年期国债收益率的“底部”，2019年至2024年的5年历史中，仅有2020年3月底至4月初以及2024年9月底，这两个时期出现10年期国债阶段性低于资金利率“年线”的“倒挂”，随后前者是由于新冠疫情的阶段性扰动结束，经济复苏推升债券收益率才结束这种“倒挂”，而后一时期则是9月末至10月份“股债跷跷板”效应推升债券收益率结束“倒挂”。可2024年12月份以来，10年期国债收益率已经系统性击穿资金利率“年线”，截至12月20日，两者“倒挂”的幅度达到26.9bps，也就意味着在“降息”预期发酵，可尚未调整政策利率的情形下，10年期国债收益率或透支了20-30bps幅度的“降息”空间。
资产端贷款与债券的相对性价比或已发生翻转。2021年至2024年基于“资产比价”关系，贷款利率和债券收益率联动下降，从金融机构“资产端”来看，贷款与债券之间的相对性价比是惯常的考虑因素，2024年前三个季度，尽管“降息”也在推动贷款利率持续下降，但是扣除税收和资本占用成本之后的贷款收益率却始终低于同期债券收益率，也就意味着债券相比贷款更加具有“配置价值”，在2024年以来金融数据“挤水分”、放松“规模情结”以及有效融资需求低迷等多种因素作用下，新增贷款连续同比少增，金融机构加强债券类资产的买入，并且愈是调降贷款利率，愈是释放出更低债券收益率的配置空间。可进入2024年11月份之后，在连续“降息”和“降准”等宽松政策综合作用下，截至11月末，新发放贷款加权平均利率回落至3.45%，扣除税收和资本占用成本后的贷款收益率下降至1.89%，同期10年期国债收益率平均值为2.02%，从静态对比看债券和贷款之间的性价比，2024年11月份仍是债券更具配置价值，但是进入12月份，截至12月20日，10年期国债收益率均值已经下降至1.84%，12月20日10年期国债收益率达到1.70%，与贷款的相对性价比或已经发生翻转。
从“降息”预期看，下降至1.70%位置的10年期国债收益率或已透支20-30bps幅度的降息空间；从静态“资产比价”看，与1.70%位置的10年期国债收益率相比，或许贷款的配置性价比更高。“比资产”逻辑已经极大程度压降了长端和超长端利率的利差，以1年期IRS Repo报价作为短端融资成本的基准，当前10年期和30年期利率和1年期IRS Repo利差均已经达到2019年以来最低水平，意味着除了与IRS利率共同交易“降息”预期之外，长端债券收益率或在额外交易负债成本的下行，而其触发因素或是发生于11月末至12月1日的非银同业存款“降息”，因此利率市场存在从“比资产”向“比负债”演化的迹象。
“负债比价”：存款利率和1年期MLF操作利率或是同业存单发行利率的“利率走廊”。展望2025年利率市场，2021年至2024年“资产比价”效应在2024年12月或已引致贷款与债券之间相对性价比翻转，2025年无风险利率继续下行或将从“资产比价”渐变为“负债比价”，2024年12月1日同业存单发行利率确认拐点与10年期国债收益率跌破2.0%同时发生。以商业银行发行同业存单视角来看，同业存单与存款同样构成负债，如果将同业存单发行利率视为商业银行主动负债的成本，那么流动性供给充裕局面下，主动负债应与被动负债（存款）保持大致相同的融资成本和风险收益特征，而在2024年6月份以来，1年期中期借贷便利（MLF）操作利率已经逐步淡化政策利率色彩，MLF操作利率应向商业银行主动负债成本收敛，因此从理论上看，存款利率和1年期MLF操作利率共同构成同业存单利率的“走廊”：一方面，商业银行主动负债成本向被动负债成本收敛；另一方面央行投放的中期借贷便利利率向市场融资利率收敛。“负债比价”推动同业存单利率两重收敛，以工商银行当前1年期定期存款挂牌价1.10%的水平来看，2025年1年期MLF操作利率或以更大幅度下调，若7天期逆回购利率调降30-40bps，1年期MLF操作利率或调降50-60bps至1.50%-1.40%，仅从静态存款利率来比较，2024年12月20日当周AAA级1年期同业存单发行利率1.70%仍有下降20-30bps的空间。
“比负债”效应或引导债券收益率曲线“由短及长”下移。2025年货币政策为“强化利率政策执行和传导”，以2024年12月1日将非银存款纳入自律管理为肇始，为商业银行“降成本”、疏通利率政策传导或将是货币政策的重要发力点，在贷款利率不断压降银行净息差的状态下，存款和同业存单等负债端成本仍有继续下移的空间：（1）存款利率调降或继续从替代效应推动居民和企业一般存款转化为非银存款，存款仍有外溢至低风险资管产品或股市等资产市场的冲动，流动性结构上“非银充裕、银行中性”的局面或延续，虽然相比2024年二季度更显温和，但是会延续收益率曲线上1-3年成为国债净买入的强配品种，10年-30年非银主导“降息”预期的“加久期”工具品种的特点；（2）存款与同业存单等负债形成比价效应，负债成本确定性下移或打开长期和超长期限利率的下行空间，在期限利差已经超历史经验平坦化的局面下，收益率或将顺着曲线“由短及长”系统调降。
（1）财政政策节奏超预期，2025年政府债券融资节奏与货币政策宽松节奏形成“时间差”，或带来利率超预期幅度的调整；
（2）更加积极的财政政策若推升通胀率、推动经济复苏进程加快，或重现2009年至2010年货币政策前瞻性灵活转向的风险；
（3）居民和企业的风险偏好存在不确定性，导致商业银行“降负债成本”的政策效应待观察。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《起底存款“搬家”，资金去向何处？——2025年度展望（十）:流动性与利率》。
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家，研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。
曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主 ，2019和2020新财富固定收益第一名，2021 ISI 杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观冠军，2023新财富宏观入围，2024金牛奖最佳宏观分析师第三名。
清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。
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