来源：姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848）
加息之前短期平静。商品和股市领涨。2017年以来，铁矿石、铜和黄金等部分商品价格依旧表现出色，股市表现也普遍不俗，其中港股以10%的涨幅领涨全球，主要源于美元明显走弱。2017年2季度加息风险上升。之前期货市场预期2017年加息2次，最早在6月，但进入3月以来风云突变，目前最新预测是最早3月加息，2017年加息3次。本轮美国经济反弹仍属库存周期，未来关键看设备投资能否启动。
特朗普的减税政策预期明确，意味着美国的企业可能会加大投资力度，而中国和日本的企业可能会搬到美国，因而启动一轮设备投资周期的概率并不低。因此，由于4季度美国经济短期走弱，使得年初美元贬值，给了新兴市场短期喘息的机会。反过来说，如果未来美国减税预期明确、加息加快，美元再度升值，那么黄金和港股都有再度回落的风险。
16年加杠杆起泡沫。16年稳增长靠天量融资。16年经济的再度回升依然归功于投资，尤其16年的基建投资增速高达16%，是稳增长的主要贡献。而在基建投资高增的背后，是政府的天量融资。虽然全年来看基建投资贡献最大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，因而制造业尤其是地产投资的回升应是工业经济边际改善的主因。
本轮地产繁荣的背后，靠的是居民的天量房贷，因此16年经济企稳的背后，还是熟悉的配方，通过天量融资，推动地产和基建回升并稳定经济。但不同之处在于，16年稳增长所使用的货币量远超过去历史。货币推涨房价，地产泡沫已现。随着人口老龄化的到来，地产会迎来大周期的拐点，因此本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。
17年去杠杆抑泡沫。从稳增长到防风险。17年2月央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。利率上调的一个重要原因是应对通胀上升；另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力。历史上每逢7/8的年份容易开启金融危机，而金融危机与美元走势密切相关。但美元升值并不会直接促发危机，新兴市场过去危机爆发都与外汇储备不足有关。金融去杠杆：规范同业业务。虽然今年货币利率大幅提高，资金流出压力有所缓解，但2月外储余额仍比去年年末下降。
繁荣顶点安全至上。我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，而中国还继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。
从投资时钟角度观察，16年下半年商品价格大幅上涨、股涨债跌，说明经济再度步入过热期。而从16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期。而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。
正文：
1. 加息之前短期平静
1.1 商品和股市领涨
17年以来，铁矿石、铜和黄金等部分商品价格依旧表现出色，而股市的表现也普遍不俗，美日欧和香港、A股等新兴市场股市也普遍上涨。
17年来美元走弱，黄金港股反弹。而一个比较有意思的现象是，本轮港股的反弹与黄金价格的反弹几乎同时发生，而港股和黄金其实是截然不同的两类资产，而唯一将两者挂钩的因素是美元。今年以来美元明显走弱，而这不仅有利于黄金，也有利于以港股为代表的新兴市场。
1.2 17年2季度：加息风险上升
美元走强冲击全球。回顾16年4季度，当时港股一度大幅下跌，核心原因也在于美国开始本轮的第二次加息，美元走强冲击全球新兴市场。
17年2季度：加息风险上升。从期货市场来看，之前市场预期17年加息2次，最早在6月加息，但进入3月以来风云突变，目前最新的预测是最早3月加息，17年加息3次。
1.3 美国加息看经济，经济靠存货
美联储有两大目标：通胀稳定和促进就业。目前美国通胀稳步回升，而失业率早在16年初就降至5%以下的低位，按照经典的泰勒公式，美联储早就该持续加息了，然而事实却是16年全年美联储仅仅加息一次，核心原因在于美国经济状况并没那么好，16年的GDP增速仅为1.6%，是过去几年最低的，尤其16年上半年增速只有1%左右，仅仅是3季度GDP增速达到3.5%，因而仅够支持4季度加息一次。
企业减税：改变投资预期。而特朗普减税政策的核心是给企业减税，不管企业大小，企业所得税税率一律从35%降到15%，因此意味着美国的企业可能会加大投资力度，而中国和日本的企业可能会搬到美国去，因而启动一轮设备投资周期的概率并不低。
新兴市场短期喘息。因此，由于4季度美国经济短期走弱，使得年初美元贬值，给了新兴市场短期喘息的机会。反过来说，如果未来美国减税预期明确、加息加快，美元再度升值，那么黄金和港股都有再度回落的风险。
2. 16年加杠杆起泡沫
2.1 16年稳增长靠天量融资
16年主要目标“稳增长”。16年初制定的GDP增速目标区间为6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而政策核心目标是稳增长，竭尽全力保住全年6.5%的经济增长底线。全年下来，GDP增速稳定在6.7%，而工业增速也保持在6%左右。
房地产、制造业投资反弹。虽然全年来看基建投资贡献最大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，因而地产和制造业投资的回升应是工业经济边际改善的主因
。
稳增长还是靠地产。地产投资的贡献依然突出，发电量增速的反弹明显伴随着地产投资的回升。
中游复苏？也是靠地产。挖掘机等中游行业产品增速的回升也与地产销售增速的回升高度相关，说明中游复苏的背后其实还是地产周期在发生作用。
融资持续超增，经济未见增长。但不同之处在于，16年稳增长所使用的货币量远超过去历史。去年我们政府加社会融资总量达到25万亿，创造的GDP仅为5-6万亿，而早在07年时我们每年的新增GDP就在5万亿左右，而当时只需要投入7万多亿的融资。
2.2 货币推涨房价，地产泡沫已现
货币推涨房价，地产泡沫已现。因此，本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。政治局会议强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，其实反映了一个朴素的真理，就是房地产只应该反映居住和租金的价值，与经济增长相匹配。但从主要一线城市来看，本轮房价涨幅均远超同期GDP名义增速，也意味着本轮房价上涨没有经济的支撑，而是货币超发导致的泡沫现象。
3. 17年去杠杆抑泡沫
3.1 从稳增长到防风险
利率上调应对通胀。央行提高利率的一个重要原因是应对通胀上升，2016年的CPI已经达到2%，远超过15年的1.4%，17年1月CPI达到2.5%，创下3年新高。
利率上调稳定汇率。而利率上调的另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力，自从14年央行启动降息周期以来，中美利差持续收窄，也增加了人民币汇率贬值的压力，而从16年12月起美国启动本轮第二次加息，17年加息节奏预期加快，这意味着为了人民币汇率预期，国内利率也必须相应上调。
去全球化：贬值带来政治压力。在过去的2年，人民币汇率持续贬值，从经济角度看对出口有利。但是展望2017年，无论是英国脱欧，还是美国特朗普胜选，都表明去全球化愈演愈烈。由于中国对美国有着巨额的贸易顺差，因而特朗普放言要给中国征收45%的关税，以及把中国列入汇率操纵国，这意味着有着巨额顺差的中国汇率如果再继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。
保外储外汇重于一切。但是美元升值并不会直接促发危机，比如过去几年的美元从70升至100，但并没有爆发任何危机。从新兴市场的角度看，过去的危机爆发都与外汇储备不足有关。目前中国的外汇储备在两年内缩减了25%，降至3万亿美元。如果保持这一速度不变，在两年后可能会降至2万亿美元，而通常把6个月外贸的外汇需求当作外储的临界点，这意味着为了防范金融危机，保外储和外汇的重要性已经空前上升。
3.2 金融去杠杆：规范同业业务
货币“含金量”在持续下降。为什么利率上升以后资金仍有流出的压力？因为从预期的角度来看，国内货币的高收益源于我们提供了越来越多的货币，但是货币中包含的美金和黄金等外储硬资产却越来越少，所以短期贬值压力改善的代价是长期贬值压力加大，我们统计16年末广义货币M2高达155万亿，但外汇资产只有23万亿，货币“含金量”只有15%，仅相当于04年以前的水平，而当时的人民币兑美元汇率还在8.3。
必须去杠杆收货币，M2增速貌似下降。因此，仅仅提高货币利率并不足以稳定人民币汇率，因为不断上升的货币增速最终会使得人民币汇率贬值压力加大。因此要稳定汇率，还必须坚决去杠杆收货币，降低货币增速。从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，貌似比15年的13.3%显著下降。
货币增长暗度陈仓。但是在过去两年，M2增速的下降完全无法解释经济增长、通胀和房价的反弹，原因在于中国的货币结构发生了巨大的变化，M2通常只包括存款，但是银行越来越多地通过发行同业存单筹集资金，但同业存单记入债券发行而不算存款，而银行在16年的债券发行增速高达25.7%，这就使得广义货币增速被显著低估。
中国广义负债创新高。因此，如果要稳定住货币的价值，不仅需要严控广义货币增长，还应该严控银行总负债的增长。截止16年末银行总负债高达230万亿，已经超过GDP的3倍，所反映的货币超发远比广义货币M2所显示的155万亿要严重得多。
金融去杠杆：规范同业业务。过去几年同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，15/16两年的同业存单净发行达到7万亿，同业理财规模增加4万亿，而17年头两月的同业存单发行超过1万亿，这意味着当前金融机构仍在大力加杠杆。反过来说，如果今年的政策目标是防止以钱炒钱，资金脱实向虚，核心是规范银行同业业务的野蛮生长。
3.3 房地产凛冬将至
房地产凛冬将至。因此，我们认为17年去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。
货币增速趋降，地产泡沫难久。而从货币的角度来看，本轮房价上涨源于货币增速创新高，但如果未来金融去杠杆持续，银行同业融资增长趋缓，房贷利率上升压缩房贷需求，那么17年的以银行总负债为代表的广义货币增速大概率将高位回落，而房地产泡沫也将难以维系。
稳汇率收货币，房价必然下跌。总结而言，16年的政策以稳增长为主，加杠杆放货币，推动房价上涨，但也导致了汇率贬值。而17年受到去全球化的约束，以及防范金融风险的考虑，去杠杆收货币，房价必然会下跌，同时也有助于汇率稳定。
4. 繁荣顶点安全至上
地产投资稳中有降。对于17年经济，我们认为随着房贷利率上升，地产销量将持续回落，而地产投资增速也将稳中有降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞在逐步拉长，目前大约在3个季度左右，而16年前三季度地产销售高增，对应17上半年地产投资下行幅度有限，但下半年的地产投资增速存在大幅下行的风险。
钢铁库存回升。当前经济短期稳定的另一重要动力是库存回补，钢铁库存已经创下了三年新高。
库存周期接近尾声。从工业品产成品库存角度观察，中国的库存周期通常在3年左右，本轮去库存始于14年3季度，结束于16年2季度，从16年下半年开始已经进入补库存周期，按照时间推算本轮补库存周期大约在17年2季度左右结束。
去杠杆融资增速趋降。从货币的角度观察，融资到经济的传导时间在半年左右，由于去年下半年融资增速高位稳定，因而17年上半年经济下行风险有限，但在去杠杆的主基调下，今年政府加社会总融资增速趋降，年初应为全年融资增速高点，也意味着下半年经济下行的风险远高于上半年。
经济增速前高后低。总结来说，我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。
通胀风险逐步释放。我们认为上半年经济依然稳定，PPI仍将保持高位，但下半年经济大幅下行，PPI有望逐步回落。而上半年CPI非食品价格仍在走高，但由于食品价格未涨，2季度CPI有望高位回落至2%以下，但在3季度存在重新回升的风险，4季度以后有望重新下行。
下半年：特朗普减税冲击。按照我们的分析，17年下半年经济将面临大幅下行的风险，届时的一个习惯性选择是再度放松地产调控。但在17年下半年，在经过半年的准备期之后，特朗普的各类政策有望正式实施。而在我们看来，其政策中最核心的是减税。
从地产驱动到改革减税。因此，如果美国选择了减税，那么中国必须以减税政策来应对，必须大幅降低企业和居民的税负，增加企业的盈利能力和居民的消费能力，同时全面启动国企改革来提高效率。如果17年还是走到地产的老路，那么到了18年或将无路可走。
16年实物资产领涨。从16年的大类资产表现来看，以实物类资产表现最为出色，煤炭涨幅超过1倍，螺纹钢、石油涨幅超过50%，而铜铝等的涨幅也在20%左右，黄金涨幅7%。
16年下半年：股涨债跌。从16年下半年的金融市场来看，股市持续上涨，而债市大幅下跌。但进入12月以后，股债均一度遭遇较大调整，而货币基金收益率明显上升。
美林投资时钟：17年从滞胀到衰退。从经典的美林投资时钟角度观察，16年下半年商品价格大幅上涨，股涨债跌，说明16年下半年经济再度步入过热期，而从16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期，而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。
央行透露楼市怎么走？大家都在等买房最佳时机！
来源：姜超宏观债券研究（jiangchao8848）、博闻财经（tttmoney)以及瑞士信贷董事总经理、亚洲首席经济学家陶冬的公开演讲。
当我们居住的房子，不是给你住的，而是用来增值的，这叫做金融产品，这是一个投资。既然是金融产品，必然会有涨有跌。
但是，中央发话，房子是用来住的，不是用来炒作的。当房子不再被看做是金融产品了，那么房价会不会回归本来的价值呢？当一个北上广深的中产需要背负几百万去买房的时候，老百姓更是对高涨的房价望尘莫及。那么是不是意味着抑制炒房之后，房价会暴跌呢？
房价什么时候跌？可以参考这组数据。日本1990年房地产的顶峰期，日本所有房子的价值相当于日本GDP的200%，2006年美国房地产泡沫的顶峰期，全美国的房子价值相当于当年美国GDP的170%，中国已经到了GDP的250%，这个是历史上前所未有的一个数字。
既然房价泡沫不断膨胀，为什么在楼市暴涨的行情下，中产阶级奋勇跳进去，全民举全家之力凑足首付贷款买房？据说去年40%的新增贷款都给了楼市。
一组数据显示：本轮楼市繁荣的背后，靠的是居民的天量房贷。16年商品房销售金额约12万亿，其中10万亿是商品住宅，考虑二手房之后的全年房地产交易额大约在16万亿左右，而这背后的居民房贷接近8万亿，包括6万亿的中长期贷款和2万亿左右的公积金贷款。
一边是房价越高越遭哄抢，然而另一方面，最高端的有钱人和很多的开发商在慢慢撤出来。现在买房值不值？听听央行怎么说。
未来的房贷政策怎么走？央行行长周小川如此回应：
“去年，个人购房贷款增长，一方面有助于居民买房子，同时，在一些城市特别是三四线城市住房库存比较多，有助于降库存。但是反过来说，在一二线城市又容易使住房价格上升。
总体上来看，个人通过住房贷款购房以后，实际上资金就转到开发商。房地产开发是一个很长的产业链，会带动一系列产业供给，所以这个贷款不能简单看作是买房子，实际上会传递到相当大的产业链上。同时，这个产业链还带动与它相平行的一些产业链，比如家用电器等。我就不多说了。总体来说，住房贷款在中国还会以相对比较快的速度发展，但是确实要适当平衡。随着住房产业的政策调整，估计会适当放慢。”
这里面隐含了几个意思：
第一，房贷通过房地产产业链支持了实体经济，比如家电、基建。
第二，从杠杆率上看，周小川说“住房贷款在中国还会以相对比较快的速度发展”。其实，在2016年的2月，周小川也曾在央行记者会上表示，个人住房贷款在银行总贷款的比重偏低，占比重才百分之十几，银行系统认为个人住房抵押贷款是比较安全的，会有发展的机会。
第三，长远看，房贷增速会适度放慢，天量信贷也会收紧。
第四，周小川提到房贷是把双刃剑，一方面房贷增长推动了一二线城市的房价上涨，但另一方面，三四线城市需要通过房贷给楼市去库存。
虽然大家都强调房子是住的、不是炒的，但是银监会曾直接表态，希望楼市平稳，这样有利于金融安全。此次央行又再次表态，房贷还会快速增长，而且今年没有把房地产税纳入立法规划。房贷政策会逐步收紧，但是房价暴跌的可能性不大。
但是有一个问题，央行也没有回避。在谈到“去杠杆”（降低全社会负债率）这个问题时，副行长易纲表示：
“中国的杠杆率总体不是特别高。从结构看，住户部门和政府部门的杠杆率还不是特别高，但是企业部门，就是非金融企业部门的杠杆率从全球比较看，是比较高的。
我们考虑降杠杆首先要考虑稳杠杆，就是总的杠杆率还是要把它稳住，或者让它每年增长少一些、慢一些，要稳住。在总的杠杆比例下，家庭、政府、企业间的杠杆结构还可以有一些优化。有一条思路非常清晰，就是我们要大力发展直接融资，要有更多的资本金进去。”
其实，中国早在2015年末就把“降杠杆”放在了非常重要的位置，但2016年全社会杠杆率仍然在快速上升。可见，在经济调整期只能“先稳住”，然后再想办法降。
所谓杠杆结构优化，其实就是降低企业杠杆率，提高政府和家庭的杠杆率。看来，大基建和房地产仍然是信贷的重点。企业的杠杆率怎么降？当然只能靠股市、债市。或许，今年A股扩容压力较大。
关于楼市，还有一个信息要特别注意，美国一直在鼓吹的加息预期，或会刺破中国地产泡沫。
在2017年，经过半年的准备期之后，特朗普的各类政策或将实施，最核心的是减税：下调企业和个人所得税，尤其是把企业所得税税率从35%降至15%。此前曹德旺的讲话显示中美目前的企业税负基本相当，但美国的土地、能源成本均低于中国，仅员工成本高于中国。如果美国降低企业所得税税率至15%，那么资金或会回流美国，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。
如果美国选择了减税，而以减税政策来应对，需要降低企业和居民的税负，增加企业的盈利能力和居民的消费能力。关于减税这一点，中国政府已经有所行动了。
今年中国吹响了更大力度企业减负的“冲锋号”——坚决取消事业单位不合理收费，坚决杜绝中介机构利用政府影响违规收费，行业协会商会不得强制企业入会或违规收费等等，还有包括个税抵扣政策的研究等。
一个国家的经济发展在于蓬勃兴旺的市场活力，而市场活力的主体就是企业。税减了，费降了，发展环境好了，实体经济发展才能有信心，经济才能有活力。
那么2017年股市和楼市会有什么走向呢？
2017年股市很难太好（因为扩容、给企业降杠杆，货币政策收紧），楼市很难暴跌，房贷还有增长空间。
很多人都在等，何时才是买房的最佳时机？
在北上广深一线城市，央行也说了信贷刺激了房价上涨。如果你选择去一二线城市打拼，买房是无法回避的刚需，可以根据自身经济条件尽早买房，因为你的房子是用来住的，而不是用来炒的，那么未来房价上涨与你无关。
如果你是在小城市，买房不是你的刚需，而且鬼城频出库存高企，也许囤房不是最佳的选择。你可以选择更佳的资产保值途径。
对于炒房者而言，这永远是一笔充满风险的买卖。谁也不知道楼市泡沫何时破灭，不如祈祷不要赶上这趟命运的列车。
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