5张图告诉你工行到底值多少钱

摘要： 申万宏源策略首席认为，要冷静看待市场回落。A股短期回调可能已没有太大空间，短期脉冲式反弹可能反复出现。厨电行业具有家电和家具的双重属性，龙头效应明显。房企业绩回暖，高杠杆公司在三四线城市增速明显。美克家具：产品、渠道、管理三箭齐发，家居龙头借消费升级迎来正名之战。绝对估值和相对估值下的工商银行到底值多少。

1>申万宏源策略研究傅静涛：冷静看待市场回落

核心结论（1）中期市场下行风险客观存在，“慢变量”继续构成 A 股市场的压制因素。

中期风险市场不是没有预期，但这些因素要么中期展望悲观，但短期数据验证尚未回落(例如经济和业绩)， 要么边际恶化的进程尚未结束(例如信用风险)，所以 A 股市场中短期难有大机会。而 1-2 个季度之后，随着“慢变量”的逐渐出清(验证在数据上，反映在资产价格中)，A股市场的展望应该是逐渐转向乐观的，2018年跌出来的机会需好好把握，请冷静看待市场回落。

中期市场的下行风险来源于四个方面，1）中美贸易战将长期延续，将在8-9 月美国中期选举各州集中初选时达到高潮，11 月最终尘埃落定之前都会有所反复。2）信用风险是“灰犀牛”而非“黑天鹅”，市场预期悲观，信用利差走扩进程还未结束，后续社融预计出现1-2个月低于预期的情况，这种悲观预期有待数据兑现出现。3）2018年上半年盈利增速难以为继，2018 年Q3环比Q2的盈利增速大概率低于 2017 年，如果叠加社融收缩，经济回落，以及PPI下行，盈利能力回落的影响，可能低于历史平均季节性，2018年Q4环比Q3的盈利增速大概率维持低位，低于历史平均季节性。4）海外风险仍然构成A股中期的压制因素，特朗普政策延续和美国经济保持韧性是大概率，美联储加息需等待兑现，欧洲政治周期仍可能有所反复。前期国内流动性宽松，中国资产免疫了海外扰动，但在这个过程中，中国资产在全球的性价比是有所降低的。

（2）前期反弹并未反映太多乐观预期，短期回调A股的结构性矛盾也在快速修复，A股短期调整并非空间不够，而是时间不足，市场走势可能转向阴跌磨底。

五月初市场反弹，但赚钱效应的扩散并不明显，市场总体仍处于高性价比的状态，这意味着 市场并未反映太多乐观预期，市场自然回落的力量并不强，短期想要跌得深需要持续兑现利 空强化悲观预期。结构上，基本面有瑕疵的价值和周期，估值低、赚钱效应收缩充分；而估值高、赚钱效应明显扩散，交易相对拥挤的成长和大众消费，基本面趋势犹在，基本面和市场特征的匹配处于平衡状态， 所以A股短期回调可能已没有太大空间，短期脉冲式反弹可能反复出现。 结合A股中期风险犹在的判断，我们提示A股短期调整并非空间不够，而是时间不足，后续市场走势将由“快跌”逐步转向“阴跌磨底”的概率较大。

（3）前期的强势板块在市场总体快跌的过程中也修复了性价比，强势板块转换的时刻未到， 继续坚守成长和大众消费。

市场快速回调，前期强势的板块也有所休整。这意味着后续市场企稳率先表现的可能依然还是基本面趋势中的成长(医药生物，计算机和国防军工)和大众消费(食品加工、纺织服装和商贸零售)，这当中计算机和国防军工的相对性价比已较高，纺织服装和商贸零售市场特征依然健康，是当下精选个股的重点行业。而寻找新结构依然是“磨刀不误砍柴工”，我们已开始挖掘新能源汽车和贸易战预期下传媒版权相关的投资机会。

2>广发证券厨电行业：电器和家具双重属性，龙头企业效应明显

（1）产品特征：具有电器和家具双重属性

厨电即为厨房电器，包括油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机等产品，其中油烟机和燃气灶在我国发展较成熟，洗碗机为新兴品类，消毒柜发展较为缓慢。一方面，厨房电器具有功能性强、标准化程度较高的家电共有属性； 另一方面，厨电类产品一般在装修阶段安装且更换比较麻烦，故消费者对其外观有一定要求且产品更新周期较长，具有一定家具属性。

（2）行业特征：市场分层和龙头效应明显相比于白电，厨电的价格区间呈现阶梯化，产品的高中低端层次分明。 例如高端品牌油烟机均价约为4500元，中端品牌为3200元左右，低端品牌为2000元左右。 此外，由于费用昂贵的KA渠道占比较高，且更换麻烦，消费者愿意支付品牌溢价，令厨电的加价率较高。 并且，厨电行业的龙头效应明显。 比如，作为行业的高端龙头企业，老板电器和方太电器的收入增速稳定高于行业增速，跑在领先位置。 中端品牌华帝的收入虽 然曾因收购并表而阶段性跑在行业前列，但名次并不稳定，低端品牌万和电气的收入增速也不稳定，步速时快时慢。

（3）市场发展：城镇厨电消费已进入成熟期，农村市场尚处于导入阶段

统计局数据显示，2016 年我国城镇家庭油烟机保有量为 72 台/每百户，城镇厨电市场已进入成熟期；相对而言，厨电进入我国农村市场较晚，2016 年农村家庭的抽油烟机保有量仅为 18 台/ 每百户，农村独门独院的住房形式和厨房使用方式限制了厨电产品的必要性，故厨电在我国农村市场尚处于导入阶段。

（4）销售方式：销售渠道趋向多元化

厨电企业主要渠道包括 KA、经销商、专卖店、电商和工程渠道。厨 电产品标准化程度高，SKU 较少，零售相对简单，无需通过直营店即可掌握市场情况，而通过大力发展经销渠道可以节省成本，更快更广地覆盖市场。

3>天风证券房地产行业：龙头表现超预期，高杠杆房企表现优异

投资逻辑：（1）5月百强房企销售增速大幅提高，超出市场预期。 2018 年 5 月当月 TOP100，TOP50，TOP10 房企销售额（流量金额）同比增速分别为 52.6%、54.6%、40.4%，较 4 月当月分别提升 24.4、28.3、15.4个百分点。2018 年 1-5 月 TOP100，TOP50，TOP10 房企销售额（流量金额）同比增速分别为 33.5%、32.6%、26.5%，较 1-4 月分别提升5.0、5.5、3.4 个百分点。

(2)高杠杆房企和重点布局三四线房企表现优异。 分组来看，重点布局三四线的房企相对于全国布局的万保招金增速要更快一些，5 月当月两组房企销售额同比增速分别为 37.1%和 26.8%。以泰禾集团、阳光城为代表的高杠杆房企销售增速更是大幅跑赢百强整体，5 月当月分别达到 144%和 102%。

我们一直强调二季度是销售高速增长期，地产融资整体有压力，但违约风险不大，我们认为地产股估值整体位于低位，对于估值接近历史地位的个股以及龙头地产企业持续推荐！首推龙头：招商蛇口、保利地产、荣盛发展等低估值。

4>申万宏源：美克家具：产品、渠道、管理三箭齐发，家居龙头借消费升级迎来正名之战。

美克家居主营业务包括家居制造、家居零售、营销与批发。 具有完整的家居产业一体化供应链系统，为消费者提供全品类家居一站式购物体验。业务范围包含家居制造、家居零售、营销与批发等各个业务环节。 积极转型高端家居生活方式品牌商，零售业务品牌层次全面扩张。公司未来将通过多品牌，直营+加盟并驾齐驱的方式，推动公司业务持续发力，提升品牌价值，打开未来成长空间。

投资逻辑：（1）家居零售：零售业务目前是公司最主要的收入和利润来源。 2002 年起以自有品牌美克美家为载体，以直营连锁店方式开拓国内市场，目前已经成为国内最大的家居零售商之一。 同时基于零售业务，公司积极拓展多品牌战略，逐渐发展 A.R.T.经典、A.R.T.西区、Rehome、 Zest、YVVY 等多品牌，差异化定位，覆盖不同审美偏好的消费群体，引领国内高端家居生 活方式潮流。公司零售业务收入占比从 2012 年 52.8%提升至 2017 年 80.3%，2012-2017 年国内零售业务收入 CAGR 为 19.3%。

（2）多品牌差异定位，直营加盟并行，渠道扩张提速

多品牌战略积极推进，覆盖不同消费客群，差异化定位管理。 通过多品牌多套系，将客单价定位拓宽。通过不同品牌、套系、产品对应不同消费群体，解决原先单一商品客单价高企、客群相对局限的不足。 随着渠道和多元化产品套系的不断推进，公司各品牌取得较好增长。 2017 年美克美家实现收入 29 亿元，同比增长约 15%；A.R.T.实现收入 4 亿元（包含 A.R.T.经典及 A.R.T.西区）， 同比增长 75%，其中 58%来自老店增长（vs2016 年 2.29 亿元）。2018 年将继续深入践行大家居战略，渠道下沉和品牌提升双轮驱动。

（3）线上线下全方位拓展家居新零售模式：公司通过直营、加盟、线上等多种渠道覆盖国内主要城市和地区，以“店商+电商+零售服务商”的运营模式，巩固以及不断拓展市场份额。 截止 2017 年末，目前所有品牌合计拥有门店 245 家。各级城市门店持续下沉，目前 1、 2 线城市门店占比为 53.5%，3、4 线城市门店数占比为 46.5%。

（4）多品类补充扩展，全屋一站式购物，提升客单水平。 现有客单价与经营平效仍有提升空间。2017 年美克美家客户数约 4 万个，平均客单价 8.9 万元；A.R.T.终端客单价 7.2 万元。公司 2018 年重点将在提升赢单率与客单价。平效方面：美克美家单店平效约 2.2-2.3 万元，其中一、二线城市平效预将达约 3 万元/平。鉴于公司 2015-2017 年已完成改善一、二线城市平效提升、店面升级和商圈调整，未来三四线城市的平效提升将作为重点改善目标。

5>国信证券：工商银行：绝对估值和相对估值下的合理估值

我们使用绝对估值DDM和相对估值两种方法得到公司 2018 年末每股合理价值 7.6~10.1 元，对应 1.2~1.6x 2018e PB，相对于公司目前股价溢 价 30~75%，维持“买入”评级。我们认为工行内在价值被严重低估。

（1）绝对估值我们采用DDM，给出长期ROE假设原因 1）工行在资产端采取审慎的经营策略，导致资产收益率偏低； 综合收益与风险来看，工行在资产端不占优势。2） 工行的核心优势是负债成本低， 而且这一优势属于比较宽的护城河。 3）工行的另一个优势是拥有较低的业务及管理费支出。4）最后，工行在零售业务上并未完全用力，仍有很大发展空间。按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 8.1~10.1 元。

（2）我们认为我国银行板块整体被低估，所以将可比公司放到全球进行比较。 从全球总资产规模最大的 100 家上市银行的 PB-ROE 关系来看， 我们认为工商的合理 PB 应在 1.2~1.3x，对应的合理价格区间为 7.6~8.2 元。

（3）工行在行业内的竞争优势十分明显。 从 ROE 来看，工行自 2009 年以来 ROE 一直高于行业整体水平，ROA 也是如此，说明工行不仅规模大，而且实力强。

（4）工行负债优势主要来自两点：一是零售活期存款占比高，二是主动负债成本低。 我们认为工行在负债成本上的护城河是比较宽的，我们的判断主要基于如下理由： 1）渠道与品牌优势突出。 工行遍布全国的 1.6 万多个网点和随处可见的 ATM 设备不仅提升了客户使用的便利性，而且降低了客户的搜寻成本；国有背景对提升其品牌形象也十分有利。 2）公私联动，负债端低成本与资产端价格优势形成良性循环。 3）主动负债方面，负债端低成本与资产端审慎经营形成良性循环。

（5）零售尚未用力，发展空间十足。 从国外经验来看，优秀的大型银行往往在零售业务上表现不俗，而且零售业务往往带来较多的非息收入，比如资产管理和财富管理业务、住房抵押贷款证券化业务、银行卡业务等。工行拥有良好的零售客户基础，但并未深挖零售客户潜力，存在很大发展空间。倘若未来面临的竞争压力进一步增加，我们认为依托手中握有的巨量零售客户资源，工行在信用卡及消费贷款、个人财富管理及资产管理业务等方面可以实现更多的交叉销售收益。工行在零售业务上尚未用力，未来仍然具备很大的发展空间。