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长端利率水平由谁决定？未来方向在哪？这是本文要探讨的内容。
在不过《金融时报》于5月17日、30日的两篇文章之后，虽然今天这篇文章似乎有点不合适宜……但我想讨论是允许的，而市场并不总是错的。
一、近期长端利率水平备受关注
（一）近期，无论是人行等金融管理部门，还是市场各机构，均对长期利率下行给予了较大程度的关注，这里面的原因既有对“资产荒”共识困境的忧虑，亦有对经济基本面持续走弱或潜在经济增速持续下行的整体判断。当然，政策部门更倾向于认为“资产荒”是主导长债利率下行的最重要因素，而市场则多认为经济基本面才是主导力量。
（二）2024年5月22日（周三），首期400亿元30年超长期特别国债开始上市交易，受到投资者追捧，上涨幅度超过20%，引发市场广泛关注，这在一定程度上反映出“资产荒”困境的严重程度，也揭示出市场对潜在经济增速的某种共识性预期。
二、影响长端利率水平的主要力量分析
（一）就影响长端利率水平的主要因素而言，大致可以从供需两端、政策端以及长期力量等三个维度进行考虑。其中，供需端、政策端主要通过影响短端来间接影响长端。具体看，
1、供需端对利率的影响往往呈现短期化、突发性等特征，如疫情、大宗商品价格调整、地缘冲击、流动性变化、债券供给以及配置力量变化等。
2、政策端对利率的影响通常呈现周期性、复杂性、突发性等特征，如监管政策与宏观政策的松与紧以及政府行为的收与放等。
其中，就国内而言，监管政策的影响尤其需要给予关注，这在2013年的钱荒与2016-2017年的严监管环境中已经有很好的体现。
3、长端因素主要针对潜在经济增速等方面，需要关注的力量包括人口、劳动生产率、技术等。通常而言，这些因素对长端利率水平的主导力量更大，不过长端力量的观察与共识的形成并不容易，而一旦形成，则很难改变。
（二）理论上，长端利率是短端利率水平的滚动加权平均，即长端利率可被视为短端利率的时点极限。这意味着，能够影响短端利率水平的因素必然也会影响长端。
（三）谈及短端与长端利率水平之间的关系，需要关注期限结构的变化。目前，有关期限结构的理论主要包括传统的市场预期理论（如流动性偏好、市场分割理论、优先偏好理论等）以及现代的不确定性理论（需要借助于静态或动态模型）等。
此外，信用利差可能也会通过风险偏好的变化在某种程度上影响期限结构。
（四）需要说明的是，虽然市场比较喜欢用具有先验性的社融指标来研判利率水平的可能变化，但这很容易被现实打脸。原因是，LPR新报价机制以及引导向实体经济让利等监管趋势必然会使得银行出现抢贷款的情况出现，从而造成社融与信贷指标“虚高”。
（六）相较于波动幅度较小、趋势比较明确的实际经济增速，笔者认为能够综合反映增长和通胀两个维度的名义经济增速在研判长期利率水平变化方面应该被给予更大程度的重视，这主要是因为，和实际经济增速相比，名义经济增速的内涵可以很广，代表性更强。
三、长端利率水平如何反映经济基本面？
（一）理论基础：需要明白“利率的本质是资本的边际产出或回报率
”
就像工资是劳动的价格、通胀是生活资料和生产资料的价格、汇率是人民币资产的价格、租金是房子的回报率、股息是股票的回报率一样，利率本身也可被视为资本的价格，即其代表着资本的边际产出或回报率。
换言之，当利率较高时，意味着资本的边际产出通常较高，此时资本往往处于稀缺状态。这也是为什么，我们通常看到越发达的经济体，利率水平往往越高（资本过剩），其资本越倾向于对外输出。当然，在主要经济体持续大幅加息之后，上述逻辑目前已经发生了变化，不过就中国等发展中经济体而言，这个逻辑目前依然成立。
（二）
人口增长率、技术进步率、储蓄转化率等因素如何影响长端利率？
为更好的刻画人口、技术进步等因素对长端利率水平的影响，我们尝试利用宏观经济学中的生产函数关系式、资本存量估算方法和国民收入恒等式来进行分析。
（三）主要结论：人口增长率、技术进步率与长端利率水平正相关
根据式（9），我们大致可以有如下几个结论：
1、人口增长率、技术进步率、折旧率等与长端利率水平之间具有正相关性。换言之，当人口增长率、全要素生产率趋于下降时，长端利率水平也应该趋于下行，反则反之。
2、在人口增长率、技术进步率保持一定水平时，提升储蓄转化率将会推动长端利率水平趋向下行。不过这个影响还要看技术进步率的变化，当储蓄转化率的提升能够提高全要素生产率的提升时，则长端利率水平更有可能保持稳定甚至上升（如当前的美国）。
3、在全要素生产率保持稳定时，由于人口增长率和储蓄转化率的差异，使得资本边际产出在数值上也呈现出明显的不同。这里的原因可能是，中国的储蓄转化为投资的比例较低，使得资本边际产出（也即长端利率水平）在过去很长时期看起来相对较高。
4、若将折旧率视为政策利率水平或市场利率水平，则意味着其与长端利率水平之间也存在明显的正相关性。
四、当前中国的自然（实际）利率
水平：2%左右
（一）自然利率是经济既不过热、也不过冷环境下的利率水平，理论上一般会将其解释为经济处于稳态状态下的通胀水平。自然利率是中国的叫法，美国通常叫中性利率，一直是美国货币机构拟定货币政策时的隐含参考指标，不过由于其很难观测且稳定性差，故其实际数值与理论数值之间往往并并不一致，也会因不同的估算方法呈现出一定差异性。
（二）由于式（8）和式（9）正是指经济稳态状态下的资本边际产出，故也可以将自然利率或中性利率理解为技术进步率、人口增长率、折旧率与储蓄转化率等要素的函数。这意味着，自然利率本身并非是一个固定的数值，而是随着人口增长、技术进步、折旧率以及储蓄转化率等因素而不断发生变化，即自然利率是个变量。
（三）明白自然利率的概念之后，便需要分析当前中国的自然利率大致处于何种水平。不过这里并不打算对中国的自然利率进行估算，而是借用现有研究结果。具体看，
1、2021年6月，BIS公布的工作论文“中国的自然利率”（时任央行货币政策司司长孙国锋参与联合撰写）指出“中国的自然实际利率在1995-2010年期间平均为3-5%，随后逐步降至2019年底的2%以上……如果假设通胀率为2-3%，则意味着目前对应的自然名义利率应在4-5%之间”。也即，2019年中国的自然实际和名义利率水平分别为2-3%和4-5%。
2、2024年4月，原人行行长易纲在上海高金的演讲中曾作出假设，即目标通胀率为2%、自然实际利率为2%，这意味着2%可能是当前中国自然实际利率的一个合意水平。我想，这个2%大概也是前段时期高善文博士预判中国长端利率会逐步下移至2%的基准。
五、中国央行遵循的货币政策思路：泰勒规则、黄金法则与缩减原则
关于中国央行遵循的货币政策思路，我们可以参照人行货币政策报告与原人行行长易纲的两次讲话。具体看，
（一）人行在2023年1季度货币政策中通过《专栏1：合理把握利率水平》对“保持利率水平合理适度”进行了讨论。同时，2023年4月易纲在彼得森国际经济研究所（PIIE）的研讨会上亦对合理的利率水平进行了讨论，大致观点如下，
1、利率水平的长期最优轨道应遵循黄金法则（Golden Rule，Phelps，1961），即在经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，实际利率应与实际经济增长率大致相等，甚至应略低于潜在经济增速，这一思路的本质应是基于“实际经济增速不能为负（名义经济增速应大于利率水平）”的理念。
2、利率水平的调整不会一步到位，而是要保留回旋余地（即遵循缩减原则，Attenuation Principle）。也即，M2与社融增速与名义经济增速基本匹配且略高，且政策利率应向历史周期和全球各区域的平均值收敛回归。
（二）2024年4月，原人行行长易纲在上海高金的演讲中进一步指出许多央行会参考泰勒规则来确定政策目标利率，即
（政策目标利率-自然实际利率）=通货膨胀率+0.5*通胀缺口+1.5*产出缺口
按上述公式，若按易纲行长当时的假设（通胀率为2%、自然利率为2%、产出缺口按-0.5%），则当前的政策目标利率应为1.2%，这显然是低于当前的政策目标利率的。
总之，上述分析告诉我们，中国的自然实际利率水平目前大致处于2%左右的位置，这大概率也是后续长端利率水平下行的一个合理位置；政策目标利率在1-2%的区间内，且向1%靠拢，故当前实际政策利率水平是偏高的，且是远远高于。
