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整体观点：
1）从基本面看，2025 年利润端会有比较强劲的增长，按照市场预期，目前调整后的净利
润在2400亿左右，这一部分主要来自于游戏业务的增长（公司增长的基本盘），其次是
像微信小店这样的创新业务，有更多机会去释放增量空间；
2）从估值看，目前对应 PE
在 13-14 倍左右，具备较高的性价比。
即使受到 CMC 清单影响，1 月 13 日腾讯年会马化腾分享了较多 2025 年计划，给予市场较
强信心，在当前时间点，保持“积极推荐”态度（仅供参考）。
1、腾讯主营业务介绍
增值业务 + 广告业务 + 金融科技及企业服务
1）增值业务
大头是游戏（“游戏的三大增长点”参考“第 2 点”）；
社交网络占比较少，如腾讯音乐、腾讯视频、虎牙等参与并表的一些偏娱乐内容的公司，体量整
体较少 —— 商业模式：会员收入、广告版位收入、IP 收入等。
2）广告业务
整体预计 2025 年腾讯广告的增速大概在 15%左右，高于整个互联网广告大盘的增速，因为从目前
整个行业的角度来看，互联网广告大盘的增速在逐渐放缓，腾讯广告的增量来源主要是市场份额
的提升。（“广告业务的份额提升原因”参考“第 3 点”）。
3）金融科技及企业服务
金融科技：80%商业支付 + 20%非支付业务（“金融科技业务拆分”参考“第 4 点”）；
企业服务：电商带来技术服务费增加 + AI 的增长（“企业服务业务拆分”参考“第 5 点”）。
2、游戏的三大增长点
1）稳定的递延收入确认
国内游戏：递延周期为 6 个月左右。如 2024 年关注度很高的“地下城与勇士“这款游戏 5 月份发
布，11 月份确认收入流水，全年接近 150 亿收入，是 2025 年较大的一笔收入贡献来源；
海外游戏：递延周期为 1-2 年。如收购的公司 supercell（发布了 2024 年表现较好的“爆裂小队”
游戏）、拳头游戏（Riot Games）等，发布的游戏都具有强流水表现，是 2025 年较大的增量。
递延收入体量预计在第三季度会达到 1131 亿元，环比提升 1-2 个点，所以是较明确的增长点之一。
2）清晰的精品化战略定位
腾讯的国内游戏市占率达到 45%-50%左右，具有稳固的龙头地位，产品结构分为以下 4 类：
头部的长青游戏：以“王者荣耀”、“和平精英”为代表，Q3 通过一系列的运营动作，实现了流
水同比的健康增长，既是公司基本盘，也拥有持续贡献增量的能力；
成熟的长青游戏：以“穿越火线”、“金铲铲之战”为代表；
新场景游戏：以“无畏契约”为代表，Q3 流水有较强的增长，主要因为上线了海外主机版本；
高潜力新品：如 2024 年 9 月上线的“三角洲行动”、2024 年 12 月上线的“大航海时代”。
腾讯游戏目前在实施精品化战略，非早期的赛马机制，现更加聚焦资源、力量去做长期的精品游戏。
近期也关注到腾讯的游戏部门有较多的组织架构调整：如 10 月份整个 IEG（互动娱乐事业群）的组织
架构调整较大，即把过去比较分散的一些汇报线及子业务团队，进行了相应的合并或拆分；如近期 1
月 10 号左右，天美工作室也有一系列的调整，即细分四条业务线，进一步去整合公司的现有资源，提
高管理效率。
3）丰富的产品后续储备
2025 年的游戏新品：
“洛克王国”手游、“雪中悍刀行”手游、“无畏契约”手游、“爆裂小队”
国服版本、“胜利女神 nikke”等；
王者荣耀衍生产品：
“王者荣耀世界”、“王者荣耀：星之破晓”。
从 2025 年的排期来看，以上都是值得期待的几款亮点产品。
3、广告业务的份额提升原因
份额 = 广告版位数量 * 广告价格
1）广告版位数量的增加
腾讯广告的新版位释放主要依赖于微信生态系统，包括小程序、朋友圈和视频号等的流量增长，
这些版位的拓展为广告主提供了更多的投放机会；
此外，微信小店的升级（从视频号电商拓展到整个微信体系）推动了内循环广告的发展，使商家
有更多动力在微信内部卖产品的同时也在内部投放广告，从而带动广告收入增长。
2）广告投放价格的稳定提升
尽管广告版位的数量增加，腾讯通过 “精选广告主” 策略控制了广告主的质量和数量，维持了
广告投放的门槛；
结果：这种精选机制保证了投放价格的相对稳定，并在 2024 年实现了投放价格的微升，预计未来
仍有一定的提升空间。
3）AI 技术提升广告投放效率
腾讯广告通过引入 AI 技术（例如基于混元大模型的广告系统和广告投放 3.0 系统），显著提升了
广告的投放效率，目前已有 95%的广告投放整合了 AI 能力；
结果：这种技术支持不仅提高了广告转化率，还为广告主带来更高的投资回报，进一步增强了腾
讯广告的市场竞争力和占有率。
4、金融科技业务拆分
1）商业支付（占比 80%）
如微信支付会收取 0.6%左右的手续费，商业支付与社零高度相关，受宏观经济疲软影响，自 2020
年以来业务受到压制，2023 Q3 和 Q4 增速放缓，为低个位数的水平；
2025 年机会：主要来源于宏观经济改善与提振消费政策推出，社零提升有望带动支付增长。
2）非商业支付（占比 20%）
如理财、股票基金、信贷等，毛利较高，由于互联网金融严格的监管，目前腾讯在非商业支付的
发展，相对来说比较谨慎保守；
2025 年及后期的机会：主要来源于互联网金融监管的放松，若能起量则对毛利贡献较高。
5、企业服务业务拆分
1）电商带来的技术服务费增加
按 1%-5%从 GMV 抽成技术服务费，微信小店是今年除了广告最大的收入增长点，预测 2025 年 GMV
大概在 1 万亿左右，那对应的技术服务费收入贡献大概在 100 亿元左右。
2）AI 的增长
结合云业务发展 ToB 客户，目前市场升量没有那么高，对 C 端客户吸引力也不高，所以主要对接
B 端客户。从毛利来看，2024 年末至 2025 年初，整个云业务的毛利率在持续改善，大概能达到
15%-20%的水平，已盈亏平衡，2025 年逐步向盈利靠近。
6、腾讯的回购计划
2024 年 3 月，马化腾宣布进行千亿回购计划，最终累计回购达 1120 亿元，采用股本注销的方式
。此举很大程度上减少了南非大股东减持的影响，对应股东回报率大概在 4%-5%左右的水平；
在进入 CMC 名单之后，腾讯依然维持日回购在15亿港币以上，表明对自身经营状况的积极态度；
未来，腾讯对外投资会收窄，持续减持海外资产，调整投资组合，改善对应的现金流情况，继续
维持或加大回购态势，未来股东回报率相较。
7、腾讯的财务数据与估值情况
1）净利润
2024 年调整后净利润为 2200 亿元左右，预期 2025 年调整后净利润为 2400 亿元左右。
腾讯 Q2 与 Q4 的净利润非常超预期主要来源于投资收益（投资收益=股权占比*被投公司当期净利
润），目前贡献最大的企业为拼多多；其次是腾讯在海外投资的一些游戏工作室，马化腾年会公
开表示 2025 年海外游戏会是发展重点，若能维持较好的净利润，投资收益也会有较明显的优秀表
现（查看历年投资收益可参考年报和中报）。
未来 5-10 年预测净利润的复合增长率大概是在 5%-8%，按照今年情况大概在 6%-8%。
2）估值
目前 PE 在 13.5-14 倍，处于在过去 5 年内 5%分位左右，低于合理估值区间 20-25 倍，当前从估
值角度，也非常具有性价比。
未来估值是否能修正？
整体宏观影响，美国近期公布的数据情况较好，2025 年美国降息预期对港股有流动性利好，
港股上市公司有估值提升空间；
地缘政治影响，在未被列入 CMC 清单之前，若从估值维度判断，2025 年并非积极推荐；在被
列入 CMC 清单之后，估值下降较快，目前估值水平是较强推荐的时间点；
资金的持股结构，南向资金在腾讯里持股比例连 11%都不到，话语权较弱，所以目前是外资较
强主导的市场。在被列入 CMC 清单后，外资流出较多，因为外资合规限制，要求必须全部清
仓；但南向资金在此时有较强净流入表现，上周净流入达到 130 亿，南向资金话语权在逐步
增强的阶段，对资金的持股结构会有一定改善。
8、腾讯被列入 CMC 名单后，是否会继续带来冲击？腾讯内部将作何应对？
腾讯主要业务在娱乐方面，并不涉及任何军工行业经营行为，所以腾讯效仿小米申诉然后移除
CMC 名单的可能性较大。本轮行情主要来自美国对外投资公司的合约限制，迫使他们强制对CMC
名单上的公司清仓，腾讯经营活动保持稳健的前提下，下行的空间有限。
最糟糕情况是被列入 NS-CMIC 清单，即禁止美国投资者对腾讯进行投资（腾讯目前 18%-19%的持
股比例是来自于美国投资者），可能会要求在某一个期限进行全部清仓，这块影响会特别大，但
是目前判断不会到达极端地步；另外腾讯内部近期也更新了已经在和美国国防部进行积极交涉，
从历史案例判断，很多美国制裁是针对硬科技、高精尖等企业，出现极端情况的可能性非常低。
9、美国的动作是否会影响腾讯的海外游戏业务收益？
目前距离糟糕情况的距离还比较远，先关注诉讼的情况；
海外游戏营收占比仅 8%-9%，处于较低水平；另腾讯的海外游戏布局在全球，北美、欧洲、东南
亚等，聚焦在美国的营收占比更少，海外游戏投资目前比较分散也影响较小。
10、腾讯的风险点
1）美国制裁风险
这是腾讯的最大风险，但目前看来比较可控；
2）市场竞争风险
游戏：腾讯收入占比最大的部分是游戏，2025 年不算游戏大年，网易的游戏储备也非常丰富，需
持续关注腾讯如何应对旧游戏的流水下滑，是否会采取运营手段去改变市场竞争格局；
AI：能否借助火热的豆包流量去成功侵占其他社交软件，AI 和云业务的市场份额情况。
（风险揭示：以上为整理后的交流纪要，仅供参考，不构成指向性投资建议，市场有风险，投资需谨慎）
