核心观点
相信在2020年初，包括我们在内的绝大多数分析者对于今年石化产品利润判断是偏保守的，因产能投放压力较大。而今年的实际表现，主要石化产品盈利超出预期，尤其令人印象深刻的几个明星品种——PP、丙酮、PO、丁二烯等轮番涨价。乍看上述产品涨价各有各的原因，背后却有相通的拉动因素。1）燃油型炼厂向化工型炼厂让利，“疫情下极低的炼厂开工”vs.“基本稳定的化工需求”；2）海外炼厂向中国炼厂让利，疫情率先恢复拉动需求率先恢复，以及贸易摩擦加剧，使中国部分化工品价格成为全球高地。未来长时间内，化工品将成为石油需求的主要增量来源，而汽油柴油取暖燃烧等领域的需求将面临停滞甚至下降。那么，“燃油型炼厂向化工型炼厂让利”的逻辑就会长期存在，应该坚定看好化工品导向的民营大炼化。风险提示：终端需求恢复慢于预期的风险；煤化工等替代路线成本大幅下降的风险。考虑到2020年主要石化产品较大的产能投放压力，相信在年初的时候，包括我们在内的绝大多数分析者对于今年利润空间的判断是偏保守的。而今年的实际表现，主要石化产品盈利超出预期，尤其令人印象深刻的几个明星品种轮番表现： 1）二季度PP、丙酮受疫情下口罩料、消毒液需求拉动大涨。2）三季度PO受供需综合影响的大涨。一方面是国内外装置集中检修，二是东南亚床垫受制裁带来阶段性需求集中释放。3）四季度10月以来，受汽车需求恢复及天然胶大涨拉动，C4产业链丁二烯及合成橡胶大涨。4）四季度10月以来，印度转单和冷冬预期拉动化纤超预期涨价。乍看上述产品涨价各有各的原因，背后却有相通的拉动因素。1）燃油型炼厂向化工型炼厂让利。疫情下，成品油受出行需求影响较大，导致全球炼厂负荷非常低。而化工品需求相对坚挺，从一次加工馏分来看，化工品对应的石脑油馏分2020年需求同比仅-1%，基本上是所有馏分中表现最好的。“极低的炼厂开工”vs.“基本稳定的化工需求”，按照OECD国家6月份炼厂开工率68%，比去年同期低16pct，相当于化工品供给被动砍掉16pct。即使可以适当调节成品油和化工品的比例，对化工品供给减量仍然是较大的。导致化工品供需并没有预想的那么宽松，甚至部分产品、部分时段体现出供需紧张和价格上涨。2）海外炼厂向中国炼厂让利。与全球情况不同，中国的炼厂加工量在Q2已经超出去年同期水平，主要是得益于中国疫情的率先恢复，以及地板价因素。三大类炼厂中，民营大炼化超负荷运行，传统地炼也在以相对往年较高的负荷运行，国企炼厂虽然负荷同比不高但是环比持续爬坡。从成品油价差看，亚太新加坡市场和美国市场的成品油价差2020年都是过去4年中最低的一年，而中国华北市场的成品油价差则是过去4年中最高的一年。再有一个因素就是，疫情加剧贸易摩擦，部分进口依赖度较高的的化工品进口物流不畅，导致中国成为部分化工品的全球价格高地。疫情之后，一些主流机构调早了石油需求见顶的时间，比如Rystad Energy把石油需求见顶时间从2030s调整到2020s。且不论这些机构是否过分悲观，一个不争的事实是，未来长时间内，化工品将成为石油需求的主要增量来源，而汽油柴油取暖燃烧等领域的需求将面临停滞甚至下降。因为燃料用途是可以被可再生能源替代的可能性，而作为材料的用途，石化产品的性价比仍然好于其替代品（农产品、金属等）。那么，“燃油型炼厂向化工型炼厂让利”的逻辑就会长期存在，应该坚定看好化工品导向的民营大炼化项目。【天风石化张樨樨团队】涤纶长丝多因素短期拉涨，明年或是供需拐点2020.10.18
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证券研究报告：炼化专题：疫情之眼，看燃油型炼厂向化工型炼厂让利
对外发布时间：2020.11.03
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本报告分析师 张樨樨 SAC 执业证书编号：S1110517120003
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