随着我国地产行业进入“存量时代”，当前房地产开发经营模式迎来大变革，“开发商＋传统银行”融资模式难以为继，CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)、类REITs(房地产信托投资基金)等新的融资模式正在兴起并受到欢迎，市场对于推出中国版REITs的呼声也愈发强烈。
有关机构分析指出，随着房地产资产证券化的加速推进，上述两类地产证券化工具将迎来发展机遇，预计今后几年的发行规模将不断扩大
地产商谋求融资新手段
业内人士指出，中国房地产已经进入存量时代，从初期的开发竞争走向运营和资本竞争，越来越多的开发商纷纷投奔“轻资产”路线，将资产管理输出、品牌输出等纳入企业战略层面。同时伴随着货币政策收紧，中国的开发商从传统融资渠道获得资金的难度越来越大，加上房地产市场调控的考验，迫使其转而谋求资产证券化等新的融资手段，出现了永久债券、信托、P2P借贷、众筹、合作开发等其它融资方式，并且开始出现了ABS(资产支持证券)，CMBS、类REITs等的推出，加快了中国房地产证券化进程。
第一太平戴维斯估价部董事甘启善对记者表示，受益于2015年初证监会关于公司债发行政策的放宽，公司债逐渐成为房企融资主要方式，2016年前三季度房企公司债发行总规模达到了4878亿元，占比达43.5%。但在调控之下，房企融资渠道收紧，公司债发行受限，加上债务及资金面压力，融资成本上升，房企融资环境将出现分化。
“对纯债融资的模式来说，会越来越紧。”甘启善表示，现在房企负债率处在一个较高的水平。数据显示，2016年上市房地产公司的整体资产负债率达到77.26%。不控制债务比例的话，对金融体系会造成一定风险。从这方面考虑，监管会对房企发债、贷款等相对收紧。这种情况对于盘活存量的资产证券化是有利的。从轻资产、降低融资成本角度考虑，开发商在考虑资产证券化形式。
有地产业内人士指出，当前“开发商＋银行融资”的传统商业开发模式正在向“私募基金等资产管理机构＋CMBS/类REITs”的资管分离商业开发模式转变。以成熟商业地产运作模式为例:私募基金进入项目，通过运营增值，并最终通过REITs形式上市。REITs退出是目前商业地产项目拓展的重要路径，真正实现了资本化运作的盈利模式。通过资本运作可以提升价值。通过运营管理提升物业整体价值，成功进行资本运作获取利润，将沉淀资本回流至拓展开发，始终保持价值链全周期的良性发展。
目前，机构投资者也在转变理念。招商银行资产管理部执行总经理罗骊介绍，在房地产市场，银行以往是以传统的信贷模式介入，由于信贷模式涉及到还款来源，银行共同的选择是聚焦在住宅市场，因为住宅是销售类型物业形态，可能只要两三年开发销售周期，整个贷款的本息就可以顺利回收。
“随着房地产市场转型，大量优质商业物业、各类ABS模式涌现。作为投资者的身份，实际上银行已经逐步在市场业态之间做切换，现在越来越多的目光从住宅市场转向存量的商业物业。”罗骊表示。
甘启善指出，今年上半年不动产资产证券化产品占整个证券化市场比重仍较低，下半年会越来越多，尤其是商业地产，如办公楼、商场、酒店等，这些相对来说，租金收益比较稳定有保障，会作为资产证券化的“先头部队”。
债权类CMBS成为重要工具
CMBS不仅是成熟市场重量级融资工具，当前也正在成为国内房地产资产证券化领域的重要工具。万得数据显示，截至今年6月份，国内房地产资产证券化总计约1360亿元，其中类REITs规模为411亿元(占比约30%)，CMBS发行规模为332亿元(占比约24%)。可以看出CMBS和类REITs成为房地产资产证券化主要工具。
仲量联行在今年4月份发布的一份报告中表示，中国从2015年才放松了对CMBS等销售的管制，中国市场目前仍处于初级阶段。与美国这样的成熟市场相比，中国市场目前的规模仅是沧海一粟。然而鉴于中国庞大的房地产市场规模以及银行和开发商对另类融资渠道的需求，CMBS、RMBS、ABS将日益走俏，今后几年发行量必将逐渐走高。
记者了解到，CMBS是指以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品，属于债权类工具。
甘启善介绍，目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV(特殊目的载体)结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。
高和资本证券化部董事总经理毛跃晖近日在RICS(皇家特许测量师学会)主办的商业地产资产管理国际峰会上表示，CMBS产品比传统融资工具更有优势的原因有，CMBS是标准化产品且可挂牌转让，具有流动性；相比传统商业银行经营性物业贷款，银行投资该产品可降低资本占用和流动性风险，使银行可接受更低收益。差异化定价方面，CMBS可分多个等级的债券，从而实现每个等级债券的极致定价，优化加权平均成本。税收方面，CMBS不要求产权转移，不产生转让税务损耗；同时，项目公司特定的大额债权，有助于定向降低持有物业项目公司的所得税，便于公司整体筹划税负。
毛跃晖表示，目前CMBS虽然在中国的发展非常快，但在实际操作过程中仍有一些问题，包括:重主体不重资产，主要是用强主体增信保证发行；发行的成本没有进一步优化；标准不统一等。商业物业资产证券化，特别是不依赖主体的CMBS的发展，才是商业地产“去库存，去空置”和轻资产化的枢纽:不依靠主体的CMBS的发展将会使商业物业融资效率大大提高，有望实现权益人的“正杠杆”。持有物业的“正杠杆”，才能吸引权益类资本的进入，同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资挤入权益类资本。
“希望随着时间的推移，将来不依赖有关主体的因素，仅仅依赖于资产本身的现金流，就能够进行资产证券化。这是新加坡、香港的资本市场目前在做的事情。”嘉实资本房地产金融业务执行总监乔良表示。
此外，从会计方面来看，德勤中国合伙人黄天义表示，CMBS模式下，主要的会计问题是金融资产终止确认。CMBS这一方式并不能实现不动产在其物业持有人层面的出表，但可以实现债权持有人的不动产抵押债权出表。这是因为CMBS本质仍是抵押贷款的证券化，不动产抵押仅是主债权合同的附属权益，转让过程涉及债权及其附属权益，并非涉及不动资产。
