分析师：梁凤洁(执业证书号S1230520100001)
分析师：陈建宇(执业证书号S1230522080005）
分析师：徐安妮(执业证书号S1230523060006）
研究助理：张一宁
来源：浙商证券银行研究团队
具体参见2024年11月14日报告《城投特色银行，化债受益标的——重庆银行首次覆盖》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
重庆银行是一家深耕重庆区位，城投布局较重的城商行。
股权情况：股权结构均衡。第一大股东为重庆国资委，通过下属企业，共持有重庆银行29%的股权。第二大股东为外资股东大新银行，持有重庆银行13%股权。
管理团队：专业能力强，经验丰富。主要高管均为70后，年富力强。董事长杨秀明先生长期任职于重庆农行，行长高嵩先生先后任职于重庆交行、渝农商行，在重庆本地的银行经营经验丰富，有望管理赋能重庆银行业务发展。
业务布局：①区域布局方面，重庆银行深耕重庆本地。重庆银行经营区位包括重庆、成都、西安、贵阳，其中重点布局重庆地区，24H1末，重庆、成都、西安、贵阳的资产占比分别为88%、5%、5%、3%。②业务布局方面，重庆银行城投布局较重。23A末，重庆银行城投资产（含基建贷款）占总资产的27.9%、占净资产的372.8%，分别排名上市银行首位、第三，城投资产占比较大。
2、财务分析：盈利能力中游，不良压力缓释
重庆银行资产规模、盈利能力均处于行业中游，资产质量略差于上市城商行。
资产规模：24Q3末，重庆银行总资产规模8241亿元，排名17家城商行第9位。
盈利能力：24Q1-3，重庆银行ROE（年化）11.43%、ROA（年化）0.79%，均排名上市城商行中位水平。杜邦拆解来看，重庆银行较对标行的主要差距在于息差水平低、其他非息贡献低。其中，重点关注息差劣势。①息差劣势，24H1重庆银行息差（年化）1.43%，较对标行平均低21bp，主要归因资产端的零售贷款占比低，以及负债端的存款成本高、定期存款占比高。②展望未来，重庆银行业务结构调整冲击有望趋缓，叠加负债端改善红利释放，息差较对标行差距有望收窄。业务结构方面，2020年开始，重庆银行快速压降高风险的消费贷、非标业务占比，导致息差劣势走扩。而24H1业务结构已基本稳定，未来业务调整的冲击有望趋缓。负债改善方面，2023年开始，重庆银行加大对定期存款成本的压降力度，定期存款成本率由23H1的3.68%快速下降至24H1的3.37%，较对标行差距由71bp收窄至46bp。如重庆银行定期存款成本下降至对标行平均水平，以24H1数据测算，重庆银行息差有望改善20bp至1.63%。
资产质量：24Q3末，重庆银行不良率1.26%，而上市城商行平均为1.15%，重庆银行资产质量指标较对标行仍有差距。趋势来看，重庆银行不良压力持续缓释。24Q3重庆银行不良率为1.26%，环比基本平稳；24Q2末重庆银行关注率、逾期率分别较年初下降27bp、6bp至3.10%、1.90%；2023年以来重庆银行不良生成持续改善，24H1真实不良TTM生成率较2022年、2023年分别下降141bp、27bp至0.84%。①不同地区来看，重庆银行持续消化异地分行不良压力，异地分行不良率由2019年末的2.90%，持续下降至24H1末的0.74%。后续随着化债推进，尤其是贵州地区化债举措落地，重庆银行异地分行的资产质量指标有望继续改善。②三阶段资产来看，三阶段贷款占比较高，真实风险压力仍然较大，主要压力点判断仍在和经济相关性较高的经营性贷款，以及异地城投敞口。24H1末重庆银行三阶段贷款占比2.1%，对应拨备覆盖率（减值余额/三阶段资产）145.5%。考虑到当前地方债务化解方案已基本明确，重庆银行的异地城投风险有望改善。后续需关注重庆经济修复情况，如重庆经济实质企稳改善，重庆银行整体风险压力有望进一步显著消退。
3、投资故事：不确定性下降，估值有望修复
伴随城投化债加速推进、叠加成渝经济圈区域红利，重庆银行化债、扩表的不确定性下降，估值有望迎来修复。
化债：财政支持化债持续加码，重庆银行城投业务不确定性下降。财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，财政支持化债力度加码。同时，重庆化债推进进展较快， 2024年以来，重庆已有35个国企退出融资平台，位列重点化债省份第一。重庆区域债务风险显著改善，银行城投业务经营不确定性下降。①对息差影响的不确定性下降：预计化债方案以降息、展期为主，随着重庆地区化债的快速推进，化债对重庆银行的息差影响将逐步明朗，不确定性下降。②对不良影响的不确定性下降：根据资产分类新规要求，贷款展期后，需起码下调至关注类贷款，随着化债方案推进，城投还款方案明确额、资金压力改善，展期贷款有望迁出重组贷款，改善重庆银行不良、关注压力。
扩表：重庆是成渝经济圈重要增长极，重庆地区建设有望提速，重庆银行作为“城投银行”，充分受益于成渝经济圈发展，规模增速较对标行差距有望收窄。
转债：重庆银行2022年3月发行130亿元可转债，如顺利转股，以24Q3末数据测算，可支撑核心一级资本充足率2.4pc。而截至2024年11月14日收盘，股价距离转股价仍有7%空间，距离强制赎回价有40%空间。
重庆银行是深耕重庆的城投特色城商行，化债政策加码、重庆建设发力支撑下，重庆银行的城投化债影响、规模扩张动能不确定性有望消退，支撑估值修复。预计重庆银行2024-2026年归母净利润增速为5.29%/5.37%/6.63%，对应BPS为15.53/16.61/17.78元。
给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70x，对应A股目标价10.94元/股，现价空间16%。 给予重庆银行港股目标2024年PB估值0.44x，对应港股目标价7.45港币/股，现价空间30%。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，化债方案冲击超预期。
1 公司画像：深耕重庆区位，城投布局较重
重庆银行是一家深耕重庆区位，城投布局较重的城商行。
1.1 历史沿革
成立：重庆银行成立于1996年，由重庆37家城市信用合作社及市联社、10家地方财政局和39家企事业单位联合发起设立了重庆城市合作银行，1998年3月，经中国人民银行批准，更名为重庆市商业银行，2007年8月，经中国银监会批准，更名为重庆银行。
上市：2013年11月，重庆银行港股上市；2021年2月完成A股上市。
1.2 管理方面
股权情况：重庆银行股权结构均衡。重庆银行第一大股东为重庆国资委，重庆国资委通过下属企业，共持有重庆银行29%的股权。第二大股东为外资股东大新银行，持有重庆银行13%股权。除此之外，重庆银行主要股东中包含民企（力帆科技）、险资（富德生命人寿）、大型国企（上汽集团）等。
管理团队：专业能力强，经验丰富。以董事长杨秀明先生、行长高嵩先生为代表的核心管理团队，银行管理经验丰富，专业能力突出，且大部分高管均为70后，年富力强。董事长杨秀明先生长期任职于重庆农行，行长高嵩先生先后任职于重庆交行、渝农商行，在重庆本地的银行经营经验丰富，有望管理赋能重庆银行业务发展。
区域来看：重庆银行深耕重庆本地。重庆银行经营区位包括重庆、成都、西安、贵阳，其中重点布局重庆地区，重庆、成都、西安、贵阳的资产占比分别为88%、5%、5%、3%。
业务来看：重庆银行城投布局较重。23A末，重庆银行城投资产（含基建贷款）占总资产的27.9%、占净资产的372.8%，分别排名上市银行首位、第三，城投资产占比较大。
重庆银行资产规模、盈利能力均处于行业中游，资产质量略差于上市城商行。
资产规模：24Q3末，重庆银行总资产规模8241亿元，排名17家城商行第9位。
盈利能力：24Q1-3，重庆银行ROE（年化）11.43%、ROA（年化）0.79%，均排名上市城商行中位水平。
资产质量：24Q3末，重庆银行不良率1.26%，而上市城商行平均为1.15%，重庆银行资产质量指标较对标行仍有差距。
截面数据来看，重庆银行盈利能力低于可比对标行平均，主要差距在于息差水平低、其他非息贡献低。时间序列来看，重庆银行盈利能力较对标行差距，自2022年开始震荡走扩，主要原因在于资产端收益率优势的收窄、其他非息收入劣势的扩大。
展望未来，随着业务结构调整影响趋缓、负债改善红利释放，重庆银行盈利能力较对标行的差距有望企稳。
重庆银行息差小于对标行，展望未来，随着业务结构调整影响趋缓、负债改善红利释放，息差收窄压力有望缓释，较对标行差距有望收窄。因数据可及性，我们重点分析2024H1息差数据。
（1）息差水平存在差距。截面来看，24H1重庆银行息差（年化）1.43%，较对标行平均低21bp，其中资负两端均有差距。①资产端，24H1重庆银行生息资产收益率3.93%，较对标行平均低12bp。利率来看，主要差距在于零售收益率低，结构来看，主要差距在于贷款占比低，尤其是零售贷款占比低；②负债端，24H1重庆银行负债成本率2.66%，较对标行平均高36bp，主要归因重庆银行存款基础较对标行仍有差距。利率来看，重庆银行企业存款、个人定期存款成本均高于对标行；结构来看，重庆银行定期存款占比，尤其是个人定期存款占比高于对标行。
（2）息差劣势有望改善：展望未来，重庆银行业务结构调整冲击有望趋缓，叠加负债端改善红利释放，息差较对标行差距有望收窄。①业务结构：2020年开始，重庆银行快速压降高风险业务占比，导致息差承压，24H1业务结构已基本稳定，业务调整的冲击有望趋缓。零售业务方面，2020年开始，重庆银行零售贷款利率快速下行，背后归因零售贷款结构调整，主动压降高利率、高风险的消费贷款。2023年开始，重庆银行零售贷款结构已经保持基本稳定，业务调整冲击趋缓。金融投资方面，2021年开始，重庆银行金融投资利率快速下行，拖累息差，归因重庆银行2020年开始快速压降非标占比，加大债券投资占比，2024H1重庆银行金融投资结构趋稳。②负债改善：2023年开始，重庆银行加大对定期存款成本的压降力度，定期存款成本率由23H1的3.68%快速下降至24H1的3.37%，较对标行差距由71bp收窄至46bp。如重庆银行定期存款成本下降至对标行平均水平，以24H1数据测算，重庆银行息差有望改善20bp至1.63%。
重庆银行资产质量弱于上市城商行平均，历史包袱逐步出清，不良表现边际改善。
（1）重庆银行资产质量弱于上市城商行平均。①重庆银行不良+关注率处于上市城商行较高水平。24Q2末重庆银行不良+关注率为4.35%，较上市城商行平均高1pc。②重庆银行拨备覆盖率处于上市城商行中等偏低水平。24Q3末重庆银行拨备覆盖率为250%，较上市城商行平均低74pc。
（2）重庆银行历史包袱逐步出清，不良表现边际改善。
重庆银行不良指标改善。24Q3末重庆银行不良率为1.26%，24Q2末重庆银行关注率、逾期率分别较年初下降27bp、6bp至3.10%、1.90%；2023年以来重庆银行不良生成持续改善，24H1真实不良（考虑关注）TTM生成率较2022年、2023年分别下降141bp、27bp至0.84%。
不同领域来看，重庆银行公司贷款不良率下降，零售贷款不良率上升。重庆银行A股上市之初（2021），不良压力主要集中在批零、房地产及建筑业、制造业等对公领域，个人贷款不良率低于1%。而截至24Q2，个人贷款不良率大于对公，24Q2末对公（不含票）、零售不良率分别为0.99%、2.44%。个贷中个人经营贷不良率最高，24Q2末按揭、信用卡、个人经营性贷款、个人消费贷不良率分别为1.08%、2.46%、5.37%、1.42%。
不同地区来看，重庆银行持续消化异地分行不良压力。重庆银行异地分行不良率由2019年末的2.90%，持续下降至24H1末的0.74%。后续随着化债推进，尤其是贵州地区化债举措落地，重庆银行异地分行的资产质量指标有望继续改善。
三阶段资产来看，重庆银行三阶段贷款占比较高，真实风险压力仍然较大，主要压力点判断仍在和经济相关性较高的经营性贷款，以及异地城投敞口。24H1末重庆银行三阶段贷款占比2.1%，对应拨备覆盖率（减值余额/三阶段资产）145.5%。考虑到当前地方债务化解方案已基本明确，重庆银行的异地城投风险有望改善。后续需关注重庆经济修复情况，如重庆经济实质企稳改善，重庆银行整体风险压力有望进一步显著消退。
伴随城投化债加速推进、叠加成渝经济圈区域红利，重庆银行化债、扩表的不确定性下降，估值有望迎来修复。
化债重大利好释放，地方政府债务压力有望得到改善。根据10月12日国新办新闻发布会，财政部拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。同时，财政部强调这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将大大减轻地方化债压力。
重庆化债稳步推进，重庆银行经营不确定性下降。《重庆市2023年预算执行情况和2024年预算草案的报告》中指出，按财政部政府债务风险评估办法测算，预计重庆政府债务率为148%，风险总体可控。重庆各区县化债态度积极，退平台进程加速。比如大足区成功入选财政部隐性债务风险化解试点，圆满实现政府债务“脱红”目标。2024年以来，重庆已有35个国企退出融资平台，位列重点化债省份第一。重庆区域债务风险显著改善，银行城投业务经营不确定性下降。①对息差影响的不确定性下降：预计化债方案以降息、展期为主，随着重庆地区化债的快速推进，化债对重庆银行的息差影响将逐步明朗，不确定性下降。②对不良影响的不确定性下降：根据资产分类新规要求，贷款展期后，需起码下调至关注类贷款，随着化债方案推进，城投还款方案明确额、资金压力改善，展期贷款有望迁出重组贷款，改善重庆银行不良、关注压力。
重庆是成渝经济圈重要增长极，重庆地区建设有望提速，重庆银行作为“城投银行”，充分受益于成渝经济圈发展。根据国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》（简称“纲要”），到2035年，重庆、成都将进入现代化国际都市行列，成渝双城经济圈将成为具有国际影响力的活跃增长极和强劲动力源。纲要明确要求加快完善传统和新型基础设施，提升互联互通水平，缩小与东部发达地区的基础建设差距。根据《共建成渝地区双城经济圈2024年重大项目名单》（简称“清单”），投资总项目数达300个、总投资约3.6万亿元。
重庆银行有望充分受益于重庆建设提速，规模增速较对标行的差距有望收窄。①受资产结构调整、区域经济动能走弱影响，重庆银行2021年以来，资产增速回落至对标行平均以下。②随着西部建设战略推进，重庆建设有望提速，重庆银行规模增速韧性较强，同时，随着银行业规模增速的逐步回落，重庆银行规模增速较对标行的差距有望收窄。
重庆银行2022年3月发行130亿元可转债，如顺利转股，以24Q3末数据测算，可支撑核心一级资本充足率2.4pc。而截至2024年11月14日收盘，A股股价距离转股价仍有7%空间，距离强制赎回价有40%空间。
（1）规模：受益于重庆地区的建设发力，重庆银行规模增速有望企稳回升。预计重庆银行2024-2026年总资产增速分别为10.7%、11.6%、11.6%。
（2）息差：受LPR降息、城投资产降息、存量按揭降息等行业性因素影响，预计重庆银行息差水平仍将面临小幅收窄压力，预计2024-2026年净息差分别为1.35%、1.26%、1.19%。
（3）不良：随着化债推进、重庆建设发力，重庆经济动能有望修复，重庆银行后续不良压力有望企稳，预计2024-2026年信用成本分别为0.80%、0.70%、0.65%。
运用PB估值法对重庆银行进行估值，主要关注可比上市城商行估值水平。
A股：截至2024年11月14日，重庆银行2024年A股PB估值0.61x，低于优质城投银行（如江苏的0.70x）。
综合可比对标行估值水平，给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70x，对应A股目标价10.94元/股，现价空间16%。
港股：截至2024年11月14日，重庆银行2024年H股PB估值0.34x，向下偏离A+H股上市银行的PB-ROE均值回归线。根据PB-ROE均值水平，给予重庆银行港股目标2024年PB估值0.44x，对应港股目标价7.45港币/股，现价空间30%。
4.3 投资建议
重庆银行是深耕重庆的城投特色城商行，化债政策加码、重庆建设发力支撑下，重庆银行的城投化债影响、规模扩张动能不确定性有望消退，支撑估值修复。预计重庆银行2024-2026年归母净利润增速为5.29%/5.37%/6.63%，对应BPS为15.53/16.61/17.78元。
给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70x，对应A股目标价10.94元/股，现价空间16%。
给予重庆银行港股目标2024年PB估值0.44x，对应港股目标价7.45港币/股，现价空间30%。
经济失速下行，不良大幅爆发。银行作为顺周期行业，基本面和经济状态密切相关，若因内外部因素影响，经济出现超预期下行压力，可能导致银行盈利显著承压、不良大幅暴露，影响银行基本面表现。
化债方案冲击超预期。如化债方案不及预期，可能导致重庆银行的息差、资产质量受到超预期冲击。
