【华创医药】华大基因(300676.SZ)：基因测序服务领域龙头公司上市

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1. 公司IPO基本情况介绍。

    此次华大基因拟发行股份数量不低于4010万股，发行后公司总股本不低于40010万股。公司的募投项目总投资额17.32亿元，拟投入募集资金金额为4.84亿元，发行费用合计约为6310万元。根据拟投入的募集资金总额和发行数量测算，发行价格约为13.64元/股。发行市值约为55亿元左右。

2. 国内最大的高通量测序服务提供商。

    公司目前国内最大的高通量测序服务提供商，业务覆生育健康、复杂疾病、基础科研和药物研发等多个领域。公司是目前国内最大的NIPT服务提供商，其他重大疾病（比如肿瘤等）将提供长期增长动力。

3. 旗下实验室网点完善，资质完备。

    随着监管体系的日臻完善，企业需要合规地提供高通量测序服务，是进行商业化的重要保障。公司旗下具有多家具有相关资质的医学检验中心，是国内在高通量测序服务领域相关资质最全的公司。

4. 盈利预测与投资建议：

    我们预计公司2017-2019年归属于母公司净利润分别为4.11亿元、5.26亿元和6.51亿元，同比增速分别为24%、28%和24%。按照公司发行后总股本测算，2017-2019年EPS分别为1.03元、1.31元和1.63元。我们认为可以给与其今年55-60倍PE，对应合理价格大约为57-62元/股。

5. 风险提示：

    新项目研发与推广风险。

IVD行业周报目录

 四

公司融资与资产情况

 五

盈利预测与投资建议

 六

风险提示

一、高通量测序服务行业基本情况简介

（一）主要市场参与者

    ILLUMINA和life是目前全球最主流的高通量测序设备供应商，罗氏454平台曾经也是主流之一，但是从2013你年开始逐渐淡出市场，2016年全面停止了服务。

图表 1  全球高通量测序设备市场份额

资料来源：公司招股书，华创证券

    国内提供基因测序服务的公司众多，华大基因是最早也是规模最大的二代测序服务提供商，此外博奥生物、贝瑞和康、安诺优达和诺禾致源等等，涌现了一批专业的高通量测序服务公司。同时，传统的大型连锁商业实验室也在开始这一领域的布局，比如达安基因、迪安诊断和金域检测等等。

图表 2  国内部分主要高通量测序服务公司的应用领域

资料来源：公司招股书，华创证券

（二）市场规模评估

    高通量测序产业链上，上游设备和耗材主要掌控在外企手中，但是下游服务市场没有对外企开放，基于高通量测序技术这一新型技术平台，孕育出服务端巨大的市场，NIPT几十亿到百亿元的市场，PGD/PGS百亿元级别的市场，肿瘤将是更大的市场空间，估计百亿元至千亿元的市场空间，这在以前的基因诊断技术平台是难以做到的。

图表 3  全球高通量测序设备市场份额

资料来源：华创证券

（三）政策的演变

    2014年监管层叫停了一切无证的基因检测服务，无创产筛是临床应用规模最大的无证高通量测序服务项目。随后cfda和卫计委分别颁布相关政策，对产品和服务纳入相关的监管框架。发改委在2016年发布政策，通过新兴产业重大工程包扩大建立基因检测应用示范中心。

图表 4  国内高通量测序行业监管分布

资料来源：华创证券

1、 产品政策

    cfda关注的是产品合规性，后来陆续给国内部分公司的产品（主要是和国外公司合作的产品）颁发了医疗器械注册证书。目前国内具有高通量测序仪和耗材证书的公司主要有华大基因、华大控股旗下CG公司、博奥生物、达安基因、贝瑞和康与深圳华因康。其中华因康的基因测序仪产品是国产自主研发的；华大基因控股公司华大控股收购了CG公司，该公司产品也在国内取得了基因测序仪产品证书。

    合作方来看，华大基因、博奥生物和达安基因在国内取得的基因测序仪和21-三体综合征检测试剂盒是和美国LIFE公司合作的；贝瑞和康产品来自于美国ILLUMINA。

图表 5  国内高通量测序产品正书情况

资料来源：公司公告，华创证券

2、 应用政策

    卫计委更关注医疗技术的应用，2014年3月份，即cfda明确了高通量测序产品属性之后，卫计委宣布即将发放二代测序试点牌照，通过试点模式对应用加以管理。通常而言，卫计委临检中心会对独立医学检验所所从事的不同专业组别和技术分别考核，比如血清学、基因扩增和分子生物学等等，但是高通量测序技术作为新型检验技术尚未纳入常规组别，所以通过试点牌照制度作为一种过渡。

图表 6  卫计委和cfda对测序行业的监管历程

资料来源：华创证券

    2014年年底卫计委下发了试点牌照通知，主要有四个专业组别：遗传学，产前筛查，植入前胚胎遗传学诊断/筛查，以及肿瘤。部分医院和独立医学实验室都拿到不同专业组别的试点资质。

    2016年年底，卫计委取消了无创产筛的试点管理制度，纳入实验室室间质评体系认证体系内。

图表 7  国内部分高通量测序应用资质情况

资料来源：华创证券（注：NIPT试点已取消）

二、华大基因业务布局

    高通量测序技术在临床应用之后，这一情况发生了变化。虽然高通量测序产业链上，上游设备和耗材主要掌控在外企手中，但是下游服务市场没有对外企开放，基于高通量测序技术这一新型技术平台，孕育出服务端巨大的市场，NIPT几十亿到百亿元的市场，PGD/PGS百亿元级别的市场，这在以前的技术平台是难以做到的。

（一）华大基因产业链布局

    华大基因和其控股股东在基因测序产业链上布局完善，从高通量测序设备，耗材，到下游应用服务端等等，实现了核心环节的全产业链布局。

    设备领域，华大基因股东方旗下资产香港华大收购了海外测序设备企业CG公司，同时华大基因通过旗下子公司为ThermoFisher（旗下LIFE）的高通量测序仪和相关试剂取得了国内的医疗器械注册证书。耗材方面，公司旗下子公司在基因检测和免疫诊断领域均有医疗器械注册证书。基因测序服务是华大基因最为核心的业务，除了临床医学检验服务之外，华大基因股东方旗下还有司法鉴定等非临床服务业务。

图表 8  华大基因与股东在基因产业链的布局

资料来源：公司招股书，华创证券

（二）华大基因旗下资产相关资质情况

    服务业务作为华大基因的核心资产，旗下9家实验室拥有医疗服务资质，包括北京、本溪、广州、南京、上海、深圳、天津、武汉和长垣医学检验所，其取得的项目资质主要为基因扩增实验室（PCR），检验项目覆盖HPV、遗传病和临床个体化用药等多个领域。其中深圳、天津和武汉临检所取得了高通量测序临床应用的试点资质。

图表 9  华大基因旗下资产取得的相关资质情况

资料来源：公司招股书，华创证券

（三）华大基因业务布局

    公司主要收入来自于针对各种不同领域的基因测序服务业务，其中以NIPT（无创产筛）为核心的生物健康类服务目前是公司最主要的收入和毛利润来源。2014年国内高通量测序行业开始纳入卫计委和cfda的监管框架之下，监管的调整对行业带来了比较大的波动，所以可以看到当年生育健康服务收入增速显著下滑，2015-2016年收入已经出现了明显的恢复。

图表 10  华大基因近5年来主要业务收入增速情况

资料来源：wind，华创证券

    收入结构方面，生育健康类业务收入高速增长，收入和毛利占比显著提升，基础科研类服务收入规模出现下滑。

图表 11  华大基因2016年收入结构

资料来源：wind，华创证券

图表 12  华大基因2016年毛利结构

资料来源：wind，华创证券

图表 13  华大基因2015年收入结构

资料来源：wind，华创证券

图表 14  华大基因2015年毛利结构

资料来源：wind，华创证券

（四）华大基因客户与供应商情况

1、 公司客户构成

    华大基因具有提供高通量测序服务的资质，同时公司也拥有具有医疗器械注册证书的产品，所以公司可以提供测序服务和相关产品。

    公司的单一客户依存度较低，前五大客户中复杂疾病和生育健康类占比较多，2014-2016年三年间，美年大健康一跃成为公司最大的单个客户之一，主要购买公司的复杂疾病类服务，美年大健康是国内体检行业的龙头之一，在一定程度上反映了测序行业在高端健康管理平台领域的市场前景。

图表 15  华大基因前5大客户情况

资料来源：公司招股书，华创证券

2、 公司供应商情况

    公司是国内最早和ILLUMINA简历紧密合作关系的公司，公司公告目前旗下高通量测序仪数量104台，其中ILLUMINA的HiSeq测序仪18台，BGISEQ测序仪84台（BGI-100是基于life的IonProton；BGI-1000是基于CG的平台），此外PacBio和BioNano的单分子测序设备各一台。美国的life和大股东旗下的CG是公司最主要的测序设备和耗材供应商，同时公司的BGI-100、BGI-1000和BGI-500取得了cfda颁发的医疗器械注册证书。

图表 16  近三年前两大供应商情况

资料来源：公司招股书，华创证券

图表 17  华大基因2016年毛利结构

资料来源：公司招股书，华创证券

    近三年公司前五大供应商的整体占比稳中有降，从2014年66%下降为2016年的58.5%。ILLUMINA和ThermoFisher是公司最大的两个供应商，虽然公司超过100台的测序设备中，ILLUMINA的为18台，但是ILLUMINA依然是公司最大的供应商。公司公告中披露，ILLUMINA从2014年下半年开始提高了试剂耗材价格，减少了对公司的价格优惠，这应该是公司对ILLUMINA采购金额和比例依然较高的原因。但是我们认为从设备数量来看，公司对ILLUMINA的采购比例会又进一步下降，对ThermoFisher的采购比例或会有所提升。

图表 18  ILLUMINA核心试剂价格

资料来源：招股说明书，华创证券

图表 19  ThermoFisher核心试剂价格

资料来源：招股说明书，华创证券

三、公司财务情况分析

（一）成长能力

    2014年国家叫停无创产筛，对公司造成了显著的负面影响，当年公司收入增速回落到8%，同时公司毛利率下滑，费用率上升，所以导致当年归属母公司净利润大幅下跌，同比跌幅79%。

    2015年后公司业务快速恢复，收入、净利润规模均显著超越2013年的水平。从长周期维度看，公司的收入和净利润年均复合增速都保持了较高的水平，2012-2016年，公司收入CAGR为21%；母公司净利润CAGR为42%。

图表 20  公司收入、增速及CAGR

资料来源：wind，华创证券

图表 21  公司净利润、增速及CAGR

资料来源：wind，华创证券

（二）盈利能力

    华大基因毛利率和净利润率常年看保持了文件的上升趋势，2014年行业整顿带来的影响导致出现较大波动，其余年份盈利能力均保持稳健提升，2016年公司整体毛利率超过58%，净利润率接近20%，在医疗服务行业——尤其是独立医学实验室领域，是一个较高的水平了。

图表 22  华大基因近5年毛利率、净利率和三项费用率情况

资料来源：wind，华创证券

（三）研发投入

    2016年华大基因研发投入金额1.77亿元，研发投入比10.3%。近三年公司平均研发投入比大约为10%左右，我们选取部分IVD公司比较，华大基因的研发金额是最高的，研发投入比基本处于行业平均水平线。

图表 23  华大基因历年研发投入与比例

资料来源：wind，华创证券

图表 24  部分IVD公司研发投入比较

资料来源：wind，华创证券

四、公司融资与资产情况

（一）华大基因IPO和募投项目

    此次华大基因拟发行股份数量不低于4010万股，发行后公司总股本不低于40010万股。公司的募投项目总投资额17.32亿元，拟投入募集资金金额为4.84亿元，发行费用合计约为6310万元。根据拟投入的募集资金总额和发行数量测算，发行价格约为13.64元/股。发行市值约为55亿元左右。

图表 25  华大基因募投项目情况（金额：万元）

资料来源：公司公告，华创证券

（二）华大基因股权结构

    公司发行前第一大股东为华大控股，合计持有华大基因42.42%股权，其中直接持有41.33%的股权，汪建持有华大控股85.3%股权，是华大基因的实际控制人。王俊、杨爽、杨焕明等通过华大控股和华大投资持有华大基因股份。

图表 26  华大基因发行前股权结构情况

资料来源：华创证券

资料来源：公司公告，华创证券

（三）  华大基因历次融资与重组情况

1、 历次融资情况

    华大基因是以前华大控股旗下华大医学通过资产重组和股份制改革而来，2015年下半年华大医学整体变更为股份制公司。

    2014年开始，当时的华大医学开始陆续引入外部投资者，注册资本从6000万元增长到3.6亿元。我们整理了公司全部增资的情况，整理如下图。华大医学从2014年开始引入外部投资者可以分为四个阶段，每一阶段的公司整体估值分别为88-106亿元，128亿元，183亿元，195亿元。

图表 27  华大基因（前身华大医学）上市前对外融资情况

资料来源：公司公告，华创证券

2、 资产重组情况

    华大基因前身为华大医学，主要从事面向临床的服务，2012年开始，发行人大股东华大控股陆续将旗下临床、科研与相关产品资产逐步整合到华大医学体内，然后华大医学整体转化为发行人华大基因。

    2012-2013年，完成了临床应用相关资产的注入，包括上海基因科技、深圳临检、广州华大（核心资产放入广州医检）、天津华大和南京基因科技等公司。

    2014年年底，大股东将华大科技注入华大医学，华大科技原为华大控股下核心资产之一，主要为科研机构和高校等提供科研方面的服务。

    2014-2015年，大股东逐步将旗下和基因检测与高通量测序的产品资产注入华大医学体内，主要包括武汉生物科技、深圳生物工程和深圳生物科技三块资产，他们申报了包括高通量测序仪器、相关试剂耗材和PCR、化学发光等等在内的医疗器械注册证书。

图表 28  华大基因（前身华大医学）上市前对外融资情况

资料来源：公司公告，华创证券

（四）  华大基因旗下资产梳理

    华大基因旗下资产众多，总共23个一级子公司，16个二级子公司，5个三级子公司，两个四级子公司。主要以全资和控股公司为主。

图表 29  华大基因旗下资产结构

资料来源：公司公告，华创证券

    公司旗下医学检验所是公司的核心资产，我们看一下公司的测序设备主要分布在旗下哪些临检中心。武汉医检的测序仪数量最多，武汉医检旗下还包括重庆、成都、安徽、长垣和贵州四家检验所，合计配备了38台测序设备，7台ILLUMINA的，30台BGISEQ，一台Bionano；深圳生物工程拥有23台测序设备，全部为BGISEQ。

图表 30  华大基因子公司测序仪配备情况

资料来源：公司公告，华创证券

（五）  股东方华大控股的资产情况

    此外，华大基因的控股股东旗下还有众多资产，控股公司接近80家（个别公司尚未开展实际业务）。其中和公司主营业务产业链相关的有香港华大旗下的CG公司，从事司法鉴定相关业务的华大司法，以及武汉华大、云南华大和上海生物工程等等大约18家左右公司。其余众多公司主要业务集中在农业、渔业、教育和投资等等其他行业。

图表 31  华大控股旗下资产情况

资料来源：公司公告，华创证券

五、盈利预测与投资建议

    我们预计公司2017-2019年公司营业收入分别为21.06亿元、25.72亿元和31.43亿元，同比增速分别为23.03%、22.14%和22.19%；归属于母公司净利润分别为4.14亿元、5.27亿元和6.50亿元，同比增速分别为24.58%、27.07%和23.40%。

    公司此次发行4000万股，发行后总股本4亿股。照此测算，2017-2019年公司EPS分别为1.04元、1.32元和1.62元。

图表 32  华大基因分产品盈利预测

资料来源：wind，华创证券

    我们认为公司所在基因诊断行业发展前景广阔，公司上市后有更强的资本实力在基因诊断行业进行横向扩张，旗下众多医学检验所获得医疗机构资质，是公司长期发展重要引擎。按照公司2017年EPS1.03元计算，我们认为可以给与其当年55-60倍PE，对应合理价格大约为57-62元/股。

六、风险提示

    新项目推广风险；技术与产品研发风险。