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计算机：国内主要AI公司对比研究__精读新股系列（七）【深度】
核心观点：
2021年计算机板块将迎来AI企业上市潮，甄选有规模效应标品的盈利潜力企业。我国AI产业通用层的计算机视觉企业依图科技、云从科技、旷视科技、云天励飞，语音识别企业云知声，将陆续在A股科创板或港股上市。目前，相关AI企业营收快速增长，但净利润均处于大幅亏损状态。资本热潮退却，唯有利用AI技术为行业带来较好效率提升和新增价值，并且有标准化产品释放规模效应的企业，才能走出高额的研发人员成本困境而实现盈利。
“AI算法+芯片” or 深耕细分行业做全解决方案？我国AI企业多成长于安防、金融（互联网金融/传统金融）及智能手机行业，当竞争日益加剧，算法价格持续下降，AI企业大都走上软硬件一体化道路：为算法软件寻求AI芯片（目前以边缘AI计算专用芯片为主）或者智能终端载体。AI算法技术与芯片技术如能良好结合，一方面有助于降低应用解决方案硬件成本而提升综合毛利率（依图“求索”芯片自用已明显带动软硬件组合业务毛利率提升），另一方面芯片量产销售后也将有可观的规模效应（云天励飞DeepEye1000已经开始量产销售，芯片业务毛利率快速提升），云天励飞、依图以此路径为主。做深行业综合解决方案，如商汤、旷视、云从的路径，一方面需AI价值创造潜力大的赛道，另一方面还需加强算法复用性并与行业通用智能终端实现紧绑定。当然，紧跟技术迭代变革是AI产业永恒的主题。
海外龙头企业已将AI技术成熟落地应用，我国与之相比仍有较大提升空间。科技巨头如苹果、微软、亚马逊、Facebook、Google等企业在AI深度布局，但AI业务并未体现在营收中，而是已将AI技术融入日常经营业务中，如Google将AI应用于广告投放，亚马逊将AI应用于线上零售，相比我国AI四小龙依然处于积极寻求AI算法商业化落地场景，海外龙头AI企业在产业链中已处于领先地位。此外，海外AI芯片企业在产业链中处于主导地位，国内AI芯片寒武纪仍有较大提升空间。
风险提示：行业技术迭代风险；上市推进不及预期。
计算机：明源云：地产科技领航者，赋能生态链革新 ——“云踪锦书”系列报告（六）【深度】
核心观点：
在关于明源云的第一篇报告《透视明源云：从ERP到增量SaaS的成功开拓》中，我们着重阐述分析了公司的成长逻辑和在国内企业级SaaS赛道的稀缺性。本篇报告我们侧重论述市场对明源云仍存在的一些认知预期差，以及主要关注的问题。
明源云已具备工具应用属性。大家通常将明源云归类为管理应用软件，事实上公司从最早订立营销售楼软件标准起，到后续持续的案场工具开发，一直助力推动着房地产行业的管理创新，财务表现也是佐证。我们强调公司的工具应用属性，进而突出明源云的竞争壁垒和议价能力。公司突出的销售渠道服务能力以及地产研究院学习平台都有效夯实着龙头地位。
明源云将显著受益于地产开发商的向管理要效益。过去十年房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，一美遮百丑，未来十年房价增速进入区间管理时代，痛点凸显（利润率、周转、杠杆、转型）。加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；和谐供应链关系取代吸血型供应链关系是改善现金流商业模式的重要组成部分；未来快钱难赚，注重运营（资产管理能力）可能是10年后我国房企终极转型方向。明源云凭借对头部客户的高渗透及对产业链的深入理解，将成为开发商管理效益提升的重要赋能者和受益者。我们基于明源云当前业务布局测算2025年的TAM约为85亿元，如向地产上下游进一步延伸，TAM将进一步打开。
明源云竞争优势突出，海外对标医药研发内容管理工具企业Veeva更为合适。公司是国内房地产垂直软件中创立最早并上市的企业，无论是地产业务ERP领域的爱德数智、盟拓，还是营销售楼、案场管理领域的有明云、思为科技、旺小宝等，都只在个别功能模块上相对突出，产品业务丰富程度都远不如明源云，也都还在规模扩张探索阶段，而明源云的业务ERP与SaaS已通过天际开放平台联通互促，更将强化其马太效应。大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标企业，但我们认为二者客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异。明源云和Veeva都从营销切入渗透到客户产品的生产环节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客户带来持续生产效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉。
风险提示：因地产行业数字化进程放缓，TAM测算相关假设条件最终实现低于预期；技术迭代及人才流失风险。
轻工纺服：周大生（002867）—创新驱动，渠道为王【深度】
核心观点：
差异化定位镶嵌品类，轻资产模式专注于品牌运营。周大生是中高端钻石珠宝领先品牌，钻石镶嵌为主打产品，素金品类为人气产品，在三四线城市率先布局加盟渠道，通过差异化定位，实现快速发展。公司镶嵌首饰的营收占比超过50%，盈利能力也始终保持较高水平。公司专注于品牌打造与运营，将低毛利率的生产环节外包，轻资产运营优势明显。
创新驱动：产品、渠道、营销全方位创新，增强核心竞争力。产品端独创“情景风格珠宝”，根据不同消费客群的需求开发系列产品，增强品牌辨识度；渠道端先发布局电商业务，开辟珠宝行业专场直播带货模式，成为行业标杆；营销端推出钻石“以旧换新”政策，增强客户粘性；5G黄金工艺升级，开启黄金轻量化、饰品化新时代，公司素金品类品牌使用费模式相应升级，计克转计件，大幅提升盈利能力，目前一口价黄金饰品收入占比超过素金品类的30%，未来还有进一步提升空间。
渠道为王：加盟商盈利能力强，三四线城市卡位优势明显。公司镶嵌首饰为主的产品结构决定高毛利空间，同时公司充分让利加盟商，终端加盟商盈利能力强，展店动力充足；先发布局三四线城市，抢占优质加盟商和店面资源，低线城市卡位优势明显；钻石渗透率提升和客单价增加将推动行业规模增长，万亿级珠宝市场潜力巨大，预测周大生门店数量还有翻倍的潜力，短期内仍有高速展店空间。
首次覆盖给与强烈推荐评级。公司始终保持20%以上的高ROE水平，在手现金充足，资产负债率低，兼具成长的高弹性与轻资产模式的安全性。我们预计公司2020-2022年业绩增速分别为6%、31%、18%，对应估值分别为18.0x，13.7x，11.7x，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
风险因素：产品质量风险、市场需求疲软风险、展店速度不及预期等风险。
电子：长盈精密（300115）—20亿扩产配合核心客户，新能源结构件布局大幅加码
核心观点：
长盈精密1月4日晚公告，为就近配套满足重要客户需求，强化公司竞争优势，推动业务快速发展，将分别在福建宁德、江苏溧阳、四川宜宾三地投资新建新能源汽车动力电池结构件自动化产线，总投资额20亿元。我们看好公司新能源汽车业务配合核心客户产能扩张驱动下的长线增长趋势，结合公司双调整战略下，A客户Mac结构件&小件业务带来的业绩大幅成长，非A客户调结构亦带来增量，机器人及下游布局打开空间。考虑公司新能源业务超预期，我们上调盈利预测和目标价至37元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：客户拓展不及预期，盈利能力提升不及预期，下游需求不及预期。
核心观点：
专业担保公司在大开大合的成长中，正成为信用市场不可或缺的重要角色。纵观担保公司特征，不难发现三点：1）担保行业集中度较高，全国性担保市场份额明显较大，2）城投是担保青睐的主体，地方政府隐性背书则是关键支撑，3）民企债是政策鼓励加担保的重点，可现实却过于骨感。那么，担保公司资质如何，同样的担保，效力是否一样？我们将在系列二中重点探讨。
风险提示：担保公司出现信用风险，担保行业监管趋严。
宏观：《商业银行绩效评价管理办法》点评—怎么看商业银行绩效评价办法？
核心观点：
财政部印发《商业银行绩效评价管理办法》，评价指标大调整，新增“服务国家发展目标和实体经济目标”指标。引导商业银行对实体经济加大支持力度，同时注重质效协同可持续发展。《办法》强调分红比例，继续鼓励商业银行的净资产增长。原2016版绩效评价指标体系未对分红比例提出要求，修订后的《办法》要求分红率以30%为界，高于30%为满分，更加符合投资者的利益诉求。绩效评价结果主要影响银行高管考评和银行工资总额，总体对银行基本面影响较小。
风险提示：贷款利率下行超预期；海外疫情不确定性，资产质量恶化；政策变化等。
电子 | 长盈精密（300115）—20亿扩产配合核心客户，新能源结构件布局大幅加码（鄢凡）
