【兴证固收】再议信用风险的演化、市场冲击及政策对冲措施

在与投资者交流过程中，无论是债券还是权益市场，最为关心的是信用风险会不会继续发酵？有哪些领域可能作为下一阶段的重灾区？因为这不仅仅涉及到资产价格表现，更为重要的是政府的容忍度及政策维稳的底线在哪？本文结合历史上的信用风险特征进行分析，或许可以找到相类似的规律特征。

• 以史为鉴，对比2008年、2011年、2014-2015年和2016年的信用风险冲击及化解措施：

  ♦ 2008年10月10日—2009年1月9日：江铜事件冲击。2011年6月17日—2011年12月14日：滇公路和上海申虹投资事件冲击。2014-2015年：民企和国企相继破刚兑。2016年3月9日—2016年4月26日：信用风险集中冲击，引发系统性担忧。

  ♦ 对比历史上的信用事件和政策化解方式，可以发现比较有意思的结论：1、每一轮大的信用风险冲击，基本都是为前一轮激进加杠杆的后遗症埋单。2、政策思路的上限是破刚兑，但底线是防止区域性和系统性风险发生。只有引发区域性或者系统性担忧时，政策出手救助的可能性在上升。

  ♦ 同理，政策解决其他信用危机的思路也基本与化解债市信用风险措施相一致（比如，15年股灾后救市及16年“国海事件”的处理方式）。

• 本轮的信用风险爆发后的几个关注点：

  ♦ 信用风险的爆发可能还在政策的容忍范围内。当前主体的违约可能是政策要重点破刚兑的对象，而且该类违约不仅仅是个案，信用风险的爆发可能仍将持续。从这个角度看，信用风险重定价的过程中，利率债和高等级信用稀缺性上升的逻辑反而得到加强的。

  ♦ 本质上看，本轮信用风险是2016-2017年“繁荣”的后遗症。

  ♦ 上市公司、城投和房地产才是最重要的风险领域。但从另外一个角度看，参考过去几轮处理风险的措施，上市公司的风险波及证券公司的概率较大，城投和地产区域性特征更为明显，如果风险传染至这三个领域，政策出手干预的可能性亦在上升。

  ♦ 风险爆发不仅仅是因为债券集中到期的问题。风险爆发不仅仅局限在债券市场，而是更为广义的信用市场。

  ♦ 货币政策已经在着手解决融资的问题，但货币政策的总量宽松解决不了结构性问题。

• 总结来看，本轮信用风险还在暴露过程中，上市公司、地产和城投是更为值得关注的领域，政策的上限是破刚兑、下限是防止区域性和系统性风险上升，目前来看政策的容忍度在提升，可能还未到政策出手化解的地步。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

• 五月中下旬以来，由于信用风险的发酵，市场的关注点也从之前的外围环境部分转移到国内的信用风险层面上。从大类资产表现看，市场避险的情绪明显上升：

  1)   长端利率震荡下行，曲线利差变平。除避险外，长端下行对应了信用收缩、宏观基本面预期往下、货币条件维持稳定的宏观交易逻辑；

  2)   信用市场悲观情绪发酵，一级市场上“AAA级抢不到、AA级没人要”的“嫌贫爱富”特征进一步加强；

  3)   受信用风险影响，权益市场下挫，特别是跟信用风险高度相关的环保及PPP板块。

• 相比过去，今年为权益市场对信用风险最为关心的一年，因为风险已经传染至上市公司层面。在与投资者交流过程中，无论是债券还是权益市场，最为关心的是信用风险会不会继续发酵？有哪些领域可能作为下一阶段的重灾区？因为这不仅仅涉及到资产价格表现，更为重要的是政府的容忍度及政策维稳的底线在哪？本文结合历史上的信用风险特征进行分析，或许可以找到相类似的规律特征。

以史为鉴，对比2008年、2011年、2014-2015年和2016年的信用风险冲击：

1）2008年10月10日—2009年1月9日：江铜事件冲击。江铜债事件在10月浮出水面[1]，当时债券市场极少有信用事件，叠加经济整体处于下行周期，08江铜债的暴跌加重了市场对低等级信用品种的违约担忧，AA品种在事件发生之后呈现出断崖式下跌，收益率与成交量走势相反，信用利差迅速走阔。江铜债事件平息后，AAA中票成交增速快速恢复，AA则持续低迷。这是历史上第一次利率债走牛、信用债走熊的行情，且高、低等级同时受到冲击，这跟当时的信用风险事件认识不深有很大关系。

2）2011年6月17日—2011年12月14日：滇公路和上海申虹投资事件冲击。09年后推出4万亿的信贷刺激政策，各类主体（制造业、房地产、地方政府及居民部门）都有非常强劲的融资需求，进入10年后经济过热，政府通过收紧急刹车，去杠杆，利率上升、信用风险爆发。可以说本轮信用风险爆发是09年四万亿加杠杆的后遗症。最为典型的是，11年4月和6月分别发生滇公路和上海申虹平台事件，地方平台公司债务问题逐步浮出水面。面临本已不断攀升的流动性风险，连续发生的信用事件导致市场恐慌情绪迅速扩散。总体来看，这轮流动性风险走高贯穿整个阶段，信用事件的发生成为市场恐慌情绪传染的“炸弹”，可以认为这段时期信用债的走阔时流动性压力和信用风险的叠加。而这个时期，政府出手救助的意愿明显上升。

[1]江铜事件2008年10月江西铜业股份有限公司08江铜债江铜下属子公司金瑞期货多头铜期货疑似遭受重大损失，亏损额度达10亿元，引发一波信用溢价暴涨。

3）2014-2015年：民企和国企相继破刚兑。14年之后相继出现超日债违约，华通路桥事件冲击，湘鄂情、天威、中富、二重等违约事件，民企和国企相继破刚兑。从信用事件主体看，多是偏弱的主体，基本是行业下行周期中的首当其冲者。从根本上讲，破刚兑更多是为前期加杠杆的后果埋单，但这类的违约政策并未出手干预。

4）2016年3月9日—2016年4月26日：信用风险集中冲击，引发系统性担忧。16年3-4月份除有实质性违约的宏达矿业、雨润和东北特钢外，还叠加铁物资、宣化北山、海南交投信用事件，国企、央企信仰的破灭使得信用利差大幅走阔。由于信用风险集中爆发，产品遭受大额赎回，由信用风险产品流动性风险。由于国企、央企的大面积违约，特别是涉及到产能过剩领域，引发了系统性的担忧，在一级市场上基本融资达到冰点，直到16年7月份山西省针对7大煤企召开专项发布会之后，市场担忧才出现实质性缓解。

对比历史上的信用事件和政策化解方式，可以发现比较有意思的结论：

1、每一轮大的信用风险冲击，基本都是为前一轮激进加杠杆的后遗症埋单。例如11年的城投事件和16年的产能过剩领域爆发风险。

2、政策思路的上限是破刚兑，但底线是防止区域性和系统性风险发生。08年江铜事件爆发，尽管市场惨烈但并未形成系统性风险，政策救助措施偏弱。11年城投事件的蔓延，城投的风险出现系统性的担忧，政策出手救助意愿明显上升。16年除国企、央企破刚兑事件明显增加，但政策出手救助的时点是在产能过剩领域债务集中到期、系统性担忧上升之时，而并非对违约的主体一一救助。

同理，政策解决其他信用危机的思路也基本与化解债市信用风险措施相一致。比如，15年股灾爆发后，市场下挫明显，融资盘暴跌，而政府出手救市时点是发生在证券公司的股权质押面临极大风险、波及金融体系之时。16年末债市明显下跌引爆“国海事件”，牵涉大量的金融机构，引发系统性担忧，政策出手干预。此类事件的解决方式，与化解债券市场信用风险的思路较为一致，即底线是防止区域性和系统性风险，防止危机的恶性蔓延。 

本轮的信用风险爆发后的几个关注点：

1） 信用风险的爆发可能还在政策的容忍范围内。我们曾在5月23日发布的深度报告《82页PPT深度解密信用瑕疵、违约本质、资产处置与市场冲击》中曾提到本轮信用违约不仅仅是因为行业处于下行周期所致，背后深层次的原因是供给侧改革被淘汰的对象、激进扩张后的债务结构不合理、控股权及掏空式的公司治理风险、子强母弱式的合并报表瑕疵等，即该类主体的违约可能是政策要重点破刚兑的对象，而且该类违约不仅仅是个案，信用风险的爆发可能仍将持续。从这个角度看，信用风险重定价的过程中，利率债和高等级信用稀缺性上升的逻辑反而得到加强的。

2） 本质上看，本轮信用风险是2016-2017年“繁荣”的后遗症。09-10年的加杠杆，对应了11年信用风险爆发。12-13年加杠杆，对应了14-15年的信用风险爆发。而本轮债务问题的本质在于始于2015年下半年的信用扩张， 2016-2017年房地产投资、基建投资复苏的同时也伴随着其杠杆率的进一步上升，考虑2-3年的债务久期，今年则开始面临债务到期的压力，高杠杆遇上紧信用的环境，往往是信用风险爆发的高峰期。

3） 上市公司、城投和房地产才是最重要的风险领域。当前爆发风险的领域更多是集中在民企和弱资质的国企，但也逐渐蔓延到民企上市公司。上市公司的现金流状况在1季度已经出现明显的恶化，筹资和经营现金流相比去年同期大幅回落。而上市公司（特别是民企）在15年之后，股权质押融资规模明显上升，从数据来看，股权质押到期量在2018年全年均较高，尤其是3、4季度。在紧信用环境下，股权质押的到期兑付压力不小，信用风险上升。同时，15年之后加杠杆主要集中在居民、城投和房地产领域，进入下半年后亦面临集中兑付的压力。但从另外一个角度看，参考过去几轮处理风险的措施，上市公司的风险波及证券公司的概率较大，城投和地产区域性特征更为明显，如果风险传染至这三个领域，政策出手干预的可能性亦在上升。

4）风险爆发不仅仅是因为债券集中到期的问题。如果仅简单考虑债券的兑付压力，无论是产业债还是城投债均不大压力最大的一年，但在17年因债券融资困难，贷款和非标形成了明显的替代，债券市场爆发的风险并不大（主要是之前的违约专业户）。但今年以来非标融资收缩极为明显，加上贷款额度有限，企业融资难度已经极为紧张。加上，2015之后新增的非标融资主要对接了基建和房地产领域，2018年信托直接对应的非标融资到期额可能约2万亿（这里未包含信托投向其他金融机构转而再投向实体经济的）。从节奏上来看，3月、6月、12月是三个到期高峰期，尤其是12月面临着超过1万亿的信托到期，在资管新规的约束下，这部分非标滚动的难度在上升。即意味着，风险爆发不仅仅局限在债券市场，而是更为广义的信用市场。

5） 货币政策已经在着手解决融资的问题，但货币政策的总量宽松解决不了结构性问题。年初以来，央行稳货币的意图明显，目的是降低银行负债端压力和引导资产回报、服务经济结构转型。在上周末，央行扩大MLF抵押品范围，在一定程度上提振市场信心和提高这类资产的流动性，但该类资产对应的主体当前面临的最重要压力不是流动性而是信用风险，单纯依靠央行的货币政策可能难以根本性解决该类主体融资难、信用风险上升的问题。

总结来看，本轮信用风险还在暴露过程中，上市公司、地产和城投是更为值得关注的领域，政策的上限是破刚兑、下限是防止区域性和系统性风险上升，目前来看政策的容忍度在提升，可能还未到政策出手化解的地步。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《再议信用风险的演化、市场冲击及政策对冲措施》

对外发布时间：2018年6月5日

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本报告分析师 ：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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