敦和观市 | 股票市场观察：关于国内家电企业全球化浪潮的思考

数据来源：敦和资管股票团队整理

撰写时间：2021年03月02日

二月市场回顾

2月初，在海外疫情出现改善以及美国财政新一轮财政刺激进展顺利的背景下，市场对于全球经济复苏表现出乐观的预期，全球股市普遍回升。2月下旬，伴随着复苏预期加强，市场开始担心货币政策收紧，美债十年期收益率快速拉升突破1.5%，对权益资产估值产生负面影响，全球股市纷纷回落。结构上看，通胀压力较小、收紧预期较弱的欧洲各大指数表现相对强劲，其中法国CAC40全月上涨5.6%，领涨全球主要股指；受益于央行直接购买股市ETF，日本股市本月也表现不错，日经指数创下过去30年以来新高；代表周期和传统经济的道琼斯指数表现也明显好于纳斯达克指数。

国内方面，A股本月随全球股市先涨后跌，月初在社融数据超预期以及基金大规模发行的背景下涨幅明显。然而，春节之后伴随美债利率持续走高，资金流出明显，高估值的基金报团股出现了明显回调，2月全月仅微涨0.7%，整体表现不佳。

结构上，A股月度表现分化依然明显，金融和周期风格明显占优。分行业看，估值较低的地产板块在防御资金簇拥下上涨10%，领涨A股。受益于通胀预期持续发酵，上游原材料价格大幅上涨，钢铁、有色、石油、化工和建材板块依旧有良好表现。与之相对，此前基金报团的高估值板块，如新能源汽车、食品饮料、医药和计算机在利率上升的背景下出现明显回调。港股呈现和A股行业类似的表现，月末香港宣布调高印花税，打击了市场情绪，此前受到南向资金热捧的优质新经济公司月末出现了大幅回调。主题方面，表现好的行业主题主要集中在化工原材料，建材、金属等偏周期涨价概念上。整体来看，2月市场主要演绎通胀上行、利率上升的逻辑，受益于此的传统周期板块表现明显好于高估值的新经济板块。

话题讨论：关于国内家电企业全球化浪潮的思考

近年来，越来越多的中国品牌家电涌向海外市场，一些创新产品如洗地机和无人机甚至成为网络达人和新贵们的心头好，开始频繁出现在各类社交媒体上。从十几年前被嗤之为“低端、劣质”的代名词到如今朝着“好用、真香” 的形象转变，越来越多的家电企业也正在迈出国门踏上海外的新征途，这似乎让人们看到了2000年前日韩家电品牌风靡全球的雏形。这不禁让人思考是什么推动中国家电的转变和这一轮的家电出海（由代工到自有品牌），而中国家电企业又能否成功站在世界舞台上乘风破浪成为新的明日之子，未来又会有哪些投资机会？

我们认为，这一次的家电出海虽然有疫情“黑天鹅”事件助力，但其本质是国内家电企业竞争力的提升，在具备了雄厚的资本实力和生产研发能力后，开始寻求对外扩张以获得更多的全球市场和话语权。而相比以往，本轮出海浪潮下家电企业的竞争力得到了全方位提升，具备与海外企业一决高下的实力，因此敢于大步向海外迈出。我们将从产品创新、生产、营销和并购能力四个维度来阐述和探讨：

一、产品竞争力：持续领先的研发投入和用户洞察，并形成鲜明的智能化特色

对于中国家电品牌出海，产品力是获取用户信任并站稳市场脚跟的基石。相比十几年前的低价竞争，近几年来中国家电产品质量和创新均有飞速提升，已达到全球一流领先水平，这离不开家电企业对于研发投入的持续重视。海尔、美的、格力近年的研发投入均55亿元以上，研发费用率超过3.1%，而欧美品牌步入稳定期后在研发人员和投入上均不高，如海外中央空调龙头大金工业的年均研发投入30亿人民币，研发费用率仅2%；全球化小家电SEB的研发费用率不足2%，年投入10亿元。

研发大力投入可保证持续的消费需求洞察和本土化改良，使得中国产品不断贴近用户，赢得当地消费者。即使是产品变化较慢的冰洗，其产品力也在逐步超越外资品牌。例如海尔针对俄罗斯用户牛羊肉分类存储需求创造“魔方抽屉”冰箱，针对印度素食主义对冷藏蔬菜需求研发“不弯腰”BM 冰箱，以及面对美国客户的桌面小冰箱，均在海外取得了不俗的销售成绩。美的在北美市场通过深入调研了解，推出一款静音+节能的U型空调，可解决安装后不能关窗且外形不美观的痛点，自上市以来即成为爆款，一度出现断货现象。

此外，持续的投入使得中国家电对于新技术应用处于领先地位，特别如智能互联，通过差异化的突破抢占市场份额，中国互联家电15-19年复合增速超过50%，遥遥领先。例如扫地机器人，中国已成为全球生产和创新中心。2020年科沃斯创新性研发了手持无线的“添可”洗地机，吸扫拖洗智能结合可有效解放双手；新锐云鲸推出可自动洗拖布的扫拖一体机引爆市场，以及石头科技新推出激光导航+双目避障功能的扫地机，其规避障碍物的体验好于传统Irobot视觉导航类产品。除此之外还有极米的智能微投、九号的平衡车以及大疆的无人机等等，都在全球细分市场逐步实现领先。

二、生产制造优势再提升：完善的产业集群以及工业数字化改造升级。

在工业互联网的赋能下，中国的制造优势已经不再是简单的成本优势，而是包括供应链的快速应对、柔性化生产、产品的一致性和稳定性提升等一系列生产效率优势，抗风险能力更强，比如疫情下中国家电产业链成功支援全球的家电供应。根据ITC数据显示，2019年中国空调、洗衣机、冰箱全球出口金额份额分别达到33%、29%、23%，均为全球第一。

在工厂智能化改造上，例如美的空调广州南沙智慧工厂在2020年9月入选世界经济论坛与麦肯锡合作评选的最新十家“灯塔工厂”。2015年以来，美的南沙工厂的自动化率提升了49%，单位成本降低14%，资产周转率每年180次。同时订单交付周期也大大缩短，空调外销交付周期缩短至24天，内销交付周期实现由过去20多天到最快3天交付。

另一方面，中国家电的产业链集群效应放眼全球仍是举世无双。无数家电企业配套形成一个高效的专业化分工协作体系，既能够最大限度利用当地配套的基础设施和资源，降低企业之间产品采购、运输和库存费用等成本。同时，由于区域内企业集中，快捷的信息交流及共享可使企业灵敏捕捉最新的市场动态和技术，实现快速响应能力。产业集群也有效培养了一批熟练的产业工人和专业的管理人员，增强整个家电制造和创新效率。以广东顺德为例，其拥有家电及配套企业3000多家，形成了从家电的生产设备、原材料、五金配件到核心部件的一整条规模大而种类齐全的产业链。每一个镇都有自己专业特色的配件产品，如北滘的电机、勒流的塑料件、容桂的五金件、乐从的泡沫包装、陈村的印刷件、伦教的塑胶件和电控元件、杏坛的清洁化工品等等，整个顺德就如“家电零部件大型超市”，配套空调机、吸油烟机、电饭煲和电磁炉等产品上千个零部件，小到螺丝螺帽、大到整机外壳都可以“足不出基地”找到供应商，实现家电生产企业配套件“无仓储生产”，使库存及运输采购成本优化至最佳。

生产数字化和产业集群也使得国内的产品创新能够较快落地，例如创意型小家电，国内企业更新周期可达3-6个月，而欧美品牌由于投入较少以及制造外包，其产品更新速度远不及中国企业，部分产品甚至3-5年才有外观上的微调，较难满足新一代消费者需求。产品的快速迭代更新进一步加强了竞争力，使得中国家电企业可依靠新颖产品逐步征服海外年轻消费者。

三、营销渠道：领先的电商运营和新型营销经验可实现弯道超车

和海外家电行业相比，中国家电竞争环境堪称“地狱“级别。一方面多元化、快速变革的渠道结构以及复杂的城乡消费人群差异使得家电营销整合难度远超海外。另一方面由于家电产业链集中在国内，竞争激烈且信息传递迅速，使得产品迭代周期大幅缩短，对家电公司的营销手段和需求洞察反应能力的要求更高。

而经过国内复杂环境磨砺的家电企业，对线上渠道的理解和判断远超海外同行，并且在人员储备和运营经验上更加游刃有余。可将领先的数字化运营和内容营销方法复制到海外市场，更加高效的捕捉需求和推动销售，从而实现差异化突破。

例如近期跨境电商等新渠道的发展使得中国品牌出海门槛大幅降低，可突破原先被本土品牌所把持的线下渠道，而疫情下其线上的迅猛发展给予中国家电品牌充分的曝光和接触消费者的机会，进一步加速该趋势。同时，信息化使得海外销售渠道规则简化，信息透明度提高，例如俄速通和shopify等专业平台可提供多模块和一站式服务，帮助国内品牌打通海外销售各个环节，方便展示优质产品。

国内近年流行的直播带货、建立粉丝群、通过大V、KOL与消费者高频互动等营销策略也逐步在海外Facebook、Twitter和Tiktok等平台采纳和应用，通过直接与用户接触来提高社群粘性，并且更为重视数字化营销。美的将效仿国内成功经验对海外部门的数字化系统进行改造升级，推动CCS \美云销等系统实现终端门店的信息可视化管理，从而提高终端动销反应能力。而欧美本土品牌此前在电商布局和DTC的运营经验和理解较少，更多与模式固化的线下商超渠道打交道，叠加体制臃肿老化其在营销玩法和效率上与中国企业拉开差距，给予中国企业突围机遇。

四、跨国并购磨合能力：从零基础的“小学生”成长为“中学生”

中国家电出海除了创建和推广自有品牌外，还不断并购整合海外品牌，特别是偏成熟的大家电，能够更快切入当地渠道和消费市场，通过合作协同发挥更大效益。日本家电品牌上世纪八、九十年代开始全球化，而直到2000年后大金并购麦克斯维尔，才有了日本家电品牌并购欧美品牌的成功案例，这背后反映了跨国并购的难度，需要时间来磨合。

而近年来随着中国家电企业对外交流频繁，不断学习进步，逐步应用现代化管理激励机制，跨国并购整合能力大幅提高，极大增加了并购消化欧美、日本企业的成功概率。比如海尔并购GEA之后，定期邀请其管理团队来华参观公司总部、家博会和广交会，切身体验国内更领先的家电生产研发效率和组织模式，逐步统一经营理念，制定合理的激励方案，提高其内部的管理效率。疫情期间GEA高管跟着工人在生产线加班干活，主动不拿加班工资，其企业文化慢慢实现同化。

再如JS环球旗下的Sharkninja和九阳之间协同效应的发挥。2017年九阳母公司联合鼎晖共收购美国清洁电器产品的龙头Sharkninja，其在美国的收入规模和九阳相差无几，在收购后并非简单粗暴形成上下级架构，而是平等的兄弟关系，互相向对方公司和市场学习先进的产品理念、营销甚至商业模式。双方不仅共同研发了foodi系列的爆款产品，并且在中方赋能培训下，Shark品牌深刻意识到线上渠道的重要性，加大对DTC营销投入和渠道转型，疫情冲击下其海外增长仍然非常强劲；而竞争对手如SEB由于线上布局较少且转型缓慢，在疫情期间有较大的下滑。能够相互尊重和学习离不开九阳团队对于现代化股权激励的应用和安排，原有管理层的利益得到很好的保障，并极大激发了团队的干劲并缩短了双方的磨合期。

五、对家电投资机会影响

中国家电以及消费电器的出海将有望成为和日韩80-90年代全球崛起媲美的时代，对于中国家电公司而言，不仅可以打开成长天花板，提高收入的稳定性，在争夺全球话语权后更能获得全球投资者的认同，有助于其估值水平的提升。

从市场空间看，中国达1189亿美元，占全球26%，海外还有约3/4的广阔消费电器市场，而中国品牌在海外市场份额尚且不高；并且海外市场并非完全成熟，其广大发展地区普及率不高，仍有较大空间。以空调为例，在气候炎热的东南亚、印度等地区渗透率均不高，拥有很大的市场机会。同时新锐的智能化家电产品在海外市场同样受到追捧欢迎，有广阔的普及渗透空间，如扫地机、无人机等，相比单独的国内市场其市场成长空间增加超过4倍。

资料来源：Euromonitor，敦和资管股票投资部整理

另一方面家电品牌出海后，其拥有的产业链分配价值将高于单纯的ODM代工，可获得更丰厚的利润额，并且自有品牌具备更多的自主定价权。随着中国家电企业在海外的收入占比提高，可有效对冲和缓解国内市场波动带来的风险，收入增长波动性将会进一步降低。从其他海外家电企业发展经验可见，其全球市场拓展完成后收入增长趋于平稳，抵抗风险能力增强。

资料来源: 公司年报，敦和股票投资部整理

从估值看，随着中国家电出海前景逐步清晰，品牌影响力和成长空间进一步扩大，将被更多全球资本所认同和理解。海外有较好业务布局的家电企业其外资持股比例有望进一步提高，目前国内家电龙头的估值在整体消费品当中仍处于偏低水平，将来可逐步向全球家电龙头估值看齐。

资料来源：Bloomberg，敦和资管股票投资部整理

面对陌生和难以跟踪的海外市场，出海企业的禀赋和所具备的能力将更为关键。因此在投资此类消费电器出海型的公司时，我们认为可重点考察衡量以下几方面能力：1）产品迭代创新和生产制造响应上是否领先行业；2）对于新渠道和新营销模式的灵活运用，特别像数字化是否走在前列；3）是否具备海外品牌收购整合和管理运营的能力，以及对于现代职业化激励制度合理运用的能力。我们相信在未来的3-5年，一批优质的国内家电企业将成功走向世界，或给投资者带来不菲的回报！

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