东吴消费 | 南极电商：GMV继续保持高增长，基础扎实期待未来业绩爆发

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事件： 公司发布 19 H1半年报，整体增速符合预期。 19H1 公司营收为 16.34 亿，同增 32.4% ，归母净利润 3.86 亿，同增 32.4% ； 19Q2 公司营收为 8.10 亿，同增 11.0% ，归母净利润 2.64 亿，同增 30.4% 。

公司GMV在各个平台上均保持健康增长。 公司 19Q2 全平台 GMV 达到 57.9 亿，同增 69% ，上半年全平台 GMV 达到 109.8 亿，同增 61.7% 。分平台来看， 19H1 在阿里 / 京东 / 社交 / 唯品会各个平台的增速分别达到了 55.6%/37.6%/130.7%/167.8% 。同时分品牌看，南极人主品牌 19H1 同增 67.6% 至 95.4 亿。

南极人主品牌已成为中国以电商渠道为主、领先的消费品品牌 。 （ 1 ）从消费人次看， 19H1 公司阿里平台店铺的支付件数近 1.3 亿件，支付人次超过 1 亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数近 4,000 万人，月均客单价 49 元，月均转换率为 19.64% 。 （ 2 ）从核心品类来看， 公司 “ 女士内衣 / 男士内衣 / 家居服 ”GMV 23.29 亿，同增 56% ，市占率达到 7.1% ； “ 床上用品 ”GMV 12.92 亿，同增 52% ，市占率 7.0% ，均位列行业第一。 （ 3 ）大店增长幅度看， 南极人官方旗舰店（女士内衣 / 男士内衣 / 家居服） 19H1GMV 同增 242% 至 4.0 亿，南极人悠选专卖店（床上用品） 19H1GMV 同增 215% 至 3.0 亿。

主业收入、利润均增长稳健，货币化率略有下滑，但仍在正常范畴。 公司 19H1 原有现代服务业务收入同增 29.2% 至 4.24 亿，其中品牌综合服务 + 经销商授权业务同增 36% 至 3.81 亿；同时公司 19H1 原有业务净利润同增 39.6% 至 3.29 亿。从 19Q2 来看，公司（品牌综合服务 + 经销商授权业务收入） /GMV 的比例由去年同期的 5.8% 下降至了今年的 4.4% ，我们认为主要是由于公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长，整体货币化率依旧保持稳定。

主营业务现金流稳健，应收账款继续改善。 公司 19H1 主营业务经营性现金流 1.24 亿，继续保持稳健；同时品牌授权及综合服务业务的应收账款 3.9 亿，同增 26.24% ，低于该业务收入增速，应收账款持续改善。同时公司保理业务应收账款 3.1 亿，同比下降 23.7% 。

时间互联收入规模保持稳定，应收账款、现金流改善明显。 时间互联19H1收入同增33.7%至12.1亿； 归母净利润5739万，同增2%； 在此基础上经营现金流净额由去年的-9674万转正至2608万； 时间互联应收账款同比下降32.5%至1.85亿。

我们继续预期公司主业 19 年主业在的 GMV 快速增长的带动下实现接近 40% 的业绩增长，主业净利润有望达到 10 亿以上。同时叠加时间互联，我们维持公司 19 年净利润有望达到 12 亿以上的预测，对应当前估值 21X 。我们认为公司组织模式优势显著，主业持续增长的势头仍在，目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的，将持续获得市场的高度关注，维持 “ 买入 ” 评级。

货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。