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动荡市下跨越周期的机会思考：为什么是股权投资？

诺亚财富 · 公众号 · · 2022-03-21 14:32

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近期，俄乌冲突持续紧张，全球市场波动剧烈；疫情余音未消，我国经济增速放缓，需求承压，信用违约风险提高，叠加美联储鹰派加息预期，都引发了市场强烈避险情绪。 投资者在当前纷繁多变的经济环境下，要做到资产的保值增值，唯一的方法就是坚持“长期主义”，寻找能够抵御风险、跨越周期的投资机会。

耶鲁捐赠基金（The Yale Endowment）被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，截至2021年6月的财年，基金扣除费用后的投资回报率为40.2%，投资收益121亿美元，基金价值超过420亿美元。

耶鲁捐赠资金获得高收益有很多原因，但是其中最引人注目的、也是传奇教父大卫·斯文森令其在世界所有捐赠资金中脱颖而出的关键，在于它自20世纪80年代中期开始，就从传统的国内股票和债券的投资组合，转向了多元化的、以股权投资为导向的资产配置。耶鲁捐赠基金超过半数资金投资于非流动性资产，在非流动性资产之中，又通过重仓股权投资（风险投资和杠杆并购）来提升收益性。2021财年，股权投资在整个耶鲁捐赠基金中占比为38.4%，也是目前该基金中最大的资产类别。（数据来源：耶鲁大学捐赠基金年度报告）

当前，国内二级市场上基金收益率显著下行，新基金发行面临困难，发行金额大幅萎缩，机构业绩普遍承压。与此同时，在市场和政策的双重推动下，大量增量基金进入股权市场，投资者从二级市场转向一级市场来跨越周期的趋势十分明显。2021年，股权投资境内募资约2.21万亿元，同比上升84.5%；新募基金数近7000只，同比上升100.7%，集中在硬科技、科创行业的战略投资和基石投资。（数据来源：清科研究中心）

2022年，我国的货币政策着眼“稳增长”与“调结构”，并且“稳增长”的优先级置于了“调结构”之前。在这种经济环境下，我们的投资组合能否像耶鲁捐赠基金一样，成为穿越牛熊的工具，做好股权投资的配置非常重要。优秀的PE管理人能看到不同的行业在整个周期中的价值，并抓住能够引领时代发展的产业。因此，选对了PE投资，在某种层面上就选对了跨越周期的投资组合。即使面临着外部风险和市场波动，市场仍然会在新一轮创新引擎的驱动下重新进入下一个增长周期。基于这种前提，做好长期投资的准备，抓住下一波科技趋势和市场契机，就能成为赢家。

科技投资拉长周期可跑赢其他资产

美国的情况值得我们参考。在新冠疫情持续未消，通胀高企、失业率陡增，经济总体下行的当下，2021年美国创投产业依然保持着繁荣。投资端，VC投资达到创纪录的3300亿美元，较2020年的1660亿美元几乎翻倍；总退出价值7740亿美元，其中IPO退出6850亿美元，同样十分景气。即使是面临着世界经济的不确定性，美国科技创新的巨轮仍在继续前行，而资本市场也仍然在为之提供源源不断的燃料，并从中获取超额回报。

中长期看，美国进入新一轮科技驱动的经济周期，从过往的科技周期中我们可以发现一定规律。先前的三次信息技术浪潮，分别对应了三次半导体上行周期，依次是1992-2000的个人电脑时代，2002-2008的互联网时代；2009-2018的移动互联网时代，它们同样伴随着移动通信从2G到3G再到4G的发展。现在，随着 5G 引领的新的一轮科技创新周期的到来，半导体再次开启了新一轮上行周期，有人将其称之为“第四次信息技术浪潮”，这正是当前我们需要把握的科技周期带来的长期机遇。

很多一流VC基金目前正加大力度对数据资产趋势进行布局。当前的新一轮科技创新趋势中，第三代互联网 (Web3.0) 、元宇宙、区块链、NFT等现已明显走出萌芽期，进入到早期爆发阶段。在美国的新一代科技创新趋势中，加密货币和区块链技术正广泛受到大机构的关注。红杉去年在美国和欧洲20％的新投资都与加密货币和区块链相关。除红杉外，其他美国大白马基金，包括光速、AndreessenHorowitz、Accel、Coatue、Tiger Global等要么是成立了专门的行业基金聚焦加密资产，要么是将加密资产作为其主基金的重点投资领域，为的就是能确保抓住这一时代趋势。

实际上，从一些数据指标中我们可以发现，科技投资的表现拉长周期可以大幅跑赢其他资产类别。以科技股为代表的纳斯达克100指数，拉长到30年周期后，MOIC （投资回报倍数）可达47倍、年化回报14%，而同期标普500和道琼斯指数30年年化回报为8-9%。从5年周期来看，纳斯达克100指数的MOIC是6.4倍、年化回报为17%，仍然跑赢同期标普500和道琼斯指数的10%。仅看风险投资，十年周期的IRR （内部收益率）达到15%，跑赢其他资产类别，排名前25%的风投基金更是遥遥领先，IRR超过20%。（数据来源：歌斐美国硅谷团队统计数据）

再回过头来看我们前面提到的耶鲁捐赠资金，可以发现，耶鲁捐赠资金在科技投资上的表现同样出色。它不仅是全世界第一批进行风险投资的机构投资者之一（1976年便做出了第一笔风险投资），更是抓住了随后的科技浪潮，早期投中了多家科技行业领军公司，助力了这些公司日后的成长壮大。在20世纪70-80年代，耶鲁捐赠资金就已经参与投资了一系列随后定义了如今科技行业公司，包括康柏电脑，甲骨文，基因技术（Genentech）、戴尔和创新药研发的安进公司（Amgen）。90年代后，伴随着互联网科技崛起的时代机遇，耶鲁回报丰厚的投资包括耳熟能详的亚马逊、谷歌、雅虎、思科、红帽、Juniper，千禧年后的投资更是包括Facebook （脸书）、LinkedIn （领英）、Twitter （推特），Uber （优步），Pinterest，Snapchat，AirBnB（爱彼迎），京东等。

不能否认，风险投资有其2:8定律，大量早期初创公司会失败，只有20%的公司能够成功，这其中又只有极少数才能成为伟大的公司。因此，知名的风投机构都会选择“广泛押宝”的投资策略，宁可投错也不能错过大鱼，追求整体的胜率。耶鲁捐赠基金中我们可以看到这一特征，其实知名的其他风投机构包括红杉、经纬等也均是如此。

中国迎来股权投资历史机遇

世界上强大的经济体，都有一个强大的资本市场，当下的中国的资本市场正面临着十分关键的科技投资历史机遇。这背后有国家科技战略的驱动，也有资本市场改革的助推。

当前中国发展结构不均衡，体现在基础科学研究不足，底层科技、产业链上游等关键部分存在“卡脖子”情况。一个直观的例子是，2013年，我国芯片进口已超过原油，成为我国第一大进口商品。2018年，中国进口芯片超过2万亿人民币，同年进口仅1.59万亿元。

当前，中国正面临经济转型期，从过往靠房地产和金融推动经济发展，逐渐转型为科技和创新驱动，产业重心开始向先进制造业转移。 21世纪的前35年，恰好是中国发展的“黄金战略期”，为了抓住机遇，“中国制造2025”规划明确了“制造强国”的战略目标， 2021年的“十四五”规划和2035年远景目标纲要中，更是明确了国家支持的硬科技产业赛道。

在这种时代背景之下，中国的长期经济增长，将继续以科技作为引领。2000年以来，中国R&D支出增长超过20倍，复合增长率接近20%。R&D/GDP （研发经费投入强度）连续多年超过2%。2019年，中国申请专利数量首次超过美国。2021年我国R&D经费投入为27864亿元，比上年增长14.2%；R&D/GDP达到2.44%,比上年提高0.03%，同年中国的GDP达到了美国的68%左右。

近年来，多层次资本市场的建设给一级市场投资提供了更为宽阔的退出渠道。科创板率先开启注册制改革，为科创企业打开融资之门。截至2022年3月3日，科创板挂牌公司391家，流通市值20323.36元。目前，科创板中等待上市的公司共150家，其中高端装备制造业、生物医药、新材料、新能源、以及新一代信息技术产类硬科技公司142家，拟募集资金2853.31亿元。另外，北交所正式开市交易，上海也将开展私募股权和创业投资份额转让试点。私募股权流动性增强，成熟期、成长期、早期等各个阶段的投资都将受益。

在中国未来的科技浪潮中，一级市场私募股权投资基金，将担负起更加重要的资源配置的角色，科技创新“始于技术、成于资本”的特征日益显著。 2021年，中企境内外上市645家，同比上升12.0%，融资总规模8562.10亿元，同比上升1.6%。在这其中，VC/PE支持的融资额持续增长，IPO数量突破400，渗透率连续三年超65%，这意味着中国超过65%的上市公司中都有VC/PE机构投资的支持。（数据来源：清科研究中心）

头部机构纷纷入场，抓住中国经济的成长机遇。红杉资本全球执行合伙人、红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏近期公开介绍，近年来，科技创新、高端制造等硬科技项目数量已经超过红杉资本中国投资组合的80%。

红杉资本认为，与五年前、十年前的创业相比，当下中国的创业主题正在发生深刻变化，一个科技主导的创业新时代已经到来。中国在先进制造、生物制药、核心软件、新材料等领域中存在着不少薄弱环节甚至是空白地带，正是需要创业力量的地方。这也是红杉资本中国关注的核心领域。红杉的投资逻辑是，投资中国、投资科技、投资长线和投早投小。无论在美国还是中国，无论是谷歌、苹果、思科还是美团、点评，这些令红杉成名的项目虽然现在已经长成了庞然大物，但红杉均为这些公司的A轮，甚至第一轮的投资人。

把握长期战略性机会是专业私募股权投资机构的核心原则。当前，越来越多的机会诞生于跨领域而非单一行业，不同阶段的合作尤为重要。比如，AI制药领域位于医疗健康和TMT产业形态的重合区，单一领域的投资人很难下注，这类较为前沿的科技公司一度很难获得价值认同。为了应对这一点，红杉在内部成立了包含TMT和医疗方向投资人的小组，交叉背景让他们发现了种子阶段的星亢原和剂泰医药。

斩获超额收益：选择头部科创垂直型管理人

对普通投资者而言，布局一级市场的股权投资，是积极参与科技、早期、特殊机会等主题投资的好方法，还可以借助头部机构和管理人的专业性实现跨越周期的资产配置组合。兼顾中长期价值投资的股权投资，不但能规避经济周期下行带来的金融市场大幅波动，还能精准捕捉未来经济发展的亮点产业，创造可观的投资回报。根据自己的风险偏好，可以选择主投科技的头部白马私募基金，也可以通过配置早期的行业FOF基金间接投资到黑马基金份额，还可以关注二手份额的特殊机会基金。

选择PE基金时，除了做好行业、阶段配置之外，做好管理人的甄选依然是斩获超额收益的核心要素，建议募投能力较强的头部管理人和科创领域垂直型管理人，同时具备全阶段投资能力的头部机构则更占优势。头部管理人在募资环节的优势极其显著。截至目前，规模1亿元以上的基金约占基金总量的43.3%，募集规模占总规模的93.3%，其中TOP100的投资案例为股权投资市场贡献了34.5%的投资金额。

另一方面，在信息不对称的创投行业，母基金（FOFs，Fund of Funds）是一个摊薄风险的选择，因为母基金不仅仅是一个产品，更是一个解决方案，解决了私募股权行业管理人投资分散和阶段分散的PE配置难题，加上对管理人的充分尽调，比普通投资人又增加了一重优势。

流动性增强背景下，S基金也是我们关注的特殊机会。这类基金募集投资期缩短，且底层更清晰，资本市场的各项改革也降低了股权投资人退出难度和时间。歌斐资产2013年进入PE二手份额投资领域。在最新的歌斐S基金的储备项目中，头部白马、专业基金、尾盘基金等货源充沛，且平均节约了近3年的投资期，S基金的策略优势明显。

考虑到二级市场的波动风险，担心一二级市场的估值倒挂，投资人可以根据自身风险承受能力考虑通过多项目组合的早期VC基金方式参与。

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