据说关注
乐趣投资
的人
都能找到
投资乐趣
访谈主持
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江涛 乐趣投资创始人 对牛人比对牛股更感兴趣
访谈嘉宾
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马曼然 北京马曼然资产管理公司董事长
文字整理|
乐趣投资（ID:lequtouzi）
在3000点布局赚钱是早晚的事
江涛：
乐趣投资下午茶，
4
点一起来喝茶。欢迎各位关注第
184
期乐趣投资下午茶节目。
我是主持人江涛，我们请来的是节目的老朋友北京马曼然资产管理公司董事长马曼然先生。
马曼然有大概一个多月没来做节目，春节前他是因为要出去调研，所以时间都不太固定，春节以后我们继续把马曼然请过来。
一个多月不见，市场也发生了很大的变化，波动幅度变得非常大，你是怎么来看这波调整？
马曼然：
我觉得这波调整就是一个阶段性的小调整，问题不大。因为大盘虽然在欧美股市的冲击下很快跌到
3000
点，
不过对于
3000
点这个位置，还是过去我的那个观点，依然认为是中国股市长期牛市的一个起点。所以这个位置跌不下去。
我们看到最近调整完之后，指数出现一个快速反弹，尤其像中小创的指数反弹力度更大。所以我觉得
3000
点的位置从大势层面来说不用太担心，因为估值很便宜。
3000
点这个位置就是下轮牛市的起点，只是盘多久的问题。
对我们来说，只要在
3000
点这个位置布局，从点位上来说最终套不到你，这个位置赚钱是早晚的事情。
与其说投资风格转向 不如说是估值回归
江涛：
你刚刚也说到，中小创的反弹力度明显要高于上证指数或者深圳综指，尤其在周三虽然上证在跌，但是创业板还是涨了
0.59%
。
你觉得中小创的反弹是短期的一个变化，还是投资风格可能会发生转向的一个迹象？
马曼然：
我觉得其实还是估值回归。
中小创过去的下跌就是估值比较贵，市盈率比较高，这是它们下跌的一个根本原因。但是今年我们看到有一些确实基本面很好、估值已经比较便宜的中小创，比如我们最近观察的像
一心堂、佛慈制药
这种小盘的中小板股票，最近一段时间开始往上走，就是因为它的基本面确实不错，估值也很便宜，所以在最近一波调整中反而创出新高。所以，
我们不要太去关心是大盘股还是小盘股，一切都要看估值。
另外很多白马类股票像
老板电器
等，即便它再是白马股，累积涨幅大了，估值高了，当它的业绩在高位出现一些波动的时候，股价就反应比较激烈，连续两个跌停。
这说明市场里面的的机会和风险都是涨出来的和跌出来的，不存在永远涨或者永远跌。
江涛：
像你说的，跌多了反倒也是一个投资机会，涨多了可能也是一个风险。刚刚你说到的
老板电器
六年里面涨幅已经过了十倍，但是可能业绩增长低于大家的预期，反倒现在两个跌停。同样的还有
洋河股份
也是类似情况。
所以不管是白马股或者是中小创，它的估值一旦高估，市场还是会给它一个合理的估价。
马曼然：
资本市场永远是这样的，最终一定还是跟它的基本面和估值结合的。不管是小盘还是大盘股，当它的股价跌幅到位，估值足够便宜的时候，自然而然就形成一种强大的支撑。
所以，除非你买到像
乐视网
这种大的地雷。因为这个公司从基本面、公司的信誉层面都出现重大的危机，对于这样的股票要避开之外，很多优质的公司基本面没有发生特别大的变化，甚至往好的方向变化，在股价出现巨大的下跌以后，从市盈率、市净率等各个角度去看它的估值便宜了，那么它就会涨。
所以最近一段时间，虽然
A
股市场出现一波比较大的下跌，但是有一些个别的小盘股反而逆势创出新高。这就反映市场还是很合理、很公平地去对待这些企业。
今年以来机构偏好调研中小创
江涛：
这些逆势创新高的小盘股有没有什么共同的特征？比如它的行业板块、基本面情况。
马曼然：
我最近梳理了一下，倒没有特别明显的行业特征。比如我刚才谈到的一心堂和佛慈制药，都是医药行业，但是像一些信息互联网行业，比说
东风国信、上海钢联
等走得也不错。但并不是这些板块所有的股票都走得不错，也是分化很严重，同样是小盘的医药股，有的在不断创新低，有的在不断创新高。
它们的共同特点就是有比较个性的因素，企业的基本面确实强大。
像
一心堂
为什么能走这么好呢？你看它的年报会发现，它的业绩增长非常漂亮，而且公司确实出现基本面趋好，股票的估值可能相对来说比较低，这样它就具备一个巨大的上涨空间。
江涛：
你也说到公司的基本面还是非常关键的。我也注意到有条新闻，
2018
年以来，机构现在调研都在往中小创倾斜。有统计说，
2018
年
1
月有
397
上市公司接受了机构调研，其中
16
家上市公司被
59
家以上的机构调研。现在私募对中小板的关注度提升到
51%
，创了
2017
年以来的新高，对主板的关注度降低到
18.47%
，创了
2017
年以来的新低。
所以从私募机构调研的方向来看，是不是可能也是跌多了的中小板反而受到机构的关注更多一些？而且从你实际去调研的情况来看，有没有这样一些变化呢？
马曼然：
肯定的，因为我们也是这样的。我们其实对市场的股票没有明显的偏好，不是说非得买蓝筹，或者非得买小盘。我们也是长期跟踪这些股票。比如我们调研一心堂，公司的高管都说他们严重低估了。我们就会调研他们的高管说的是不是严重低估，到底为什么会得出这样的结论。
就像前几年我们去看
永辉超市
一样，刚开始在低位才
2
、
3
块钱，股价确实很便宜。但是你要看企业的基本面会发现它的商业模式特别好，企业发展在扩张，只是利润不一定体现出来，但是它的规模在铺开，竞争优势非常明显。这两年规模效应出来以后，利润就上来了，股价就涨高了。当然我不是现在推荐永辉，而是你要去研究企业。
但是研究企业有时候也会出现问题，比如我们调研一家公司基本面确实好，但是股价可能莫名其妙地比较低迷，或者持续下跌，这个时候就考验你敢不敢买了。
很多人都喜欢看股票涨了很多以后，觉得企业就很好，就像
茅台
一样，但其实都已经晚了。你已经是在下半场，处在一个博弈的阶段，不处于价值投资阶段了。
价值投资就是在企业低迷的时候你敢不敢买。不管是通过你的调研还是你的分析，你要去看它到底是不是真正的金子被埋在黄土里面了，这个就靠你自己的判断。
年报就是用来检验的
江涛：
现在正好也是上市公司年报披露的阶段，慢慢进入密集期，两个市场已经有
67
家公司在披露年报，净利润同比实现增长占九成。一般披露年报的时候，多半都是比较好的公司会事先披露。
那我们是不是也可以在年报披露期间，有些功课值得来做呢？
马曼然：
我觉得年报就是验证。一方面是验证企业基本面，一方面是考验你的持仓。
比如最近
老板电器
就是一个案例，因为年报业绩不如预期，股价出现连续下跌。如果你拿的股票是涨在高位的股票，那么它需要不断的利好来刺激，才能维持高位上涨。因为中国股市现在处在很低迷的
3000
点，不是
6000
点牛市，所以这个时候高处不胜寒，股价在高位的股票就容易受到市场利空放大的拖累。
你一定要注意企业过去的高增长具不具备可持续性。
比如今年
茅台
业绩增长
60%
，你觉得它明年、后年还能增长
60%
吗？当然我不是看空茅台，只是举个例子。它这么大的体量增长
60%
，就是多年积累的爆发井喷，不具备可持续性，所以你不要预期太好。
但很多人都是预期太好了，结果发现比你的预期低一点，就遭到股价暴跌，好多人就开始疯狂卖出，这都是不理性的行为。
江涛：
那刚刚你说到如果手上拿的股票涨幅比较大，这时候你去看它的年报，可能要关注它的增长率和市场预期差别大不大。因为去年大多数股票还是下跌的，所以我估计对很多投资者来说拿的股票并没有怎么涨，
那在年报公布期间，他有些什么功课可以来做呢？
马曼然：
那就看看这个企业的年报业绩出来以后，到底股价的下跌有没有道理。
按理说一个公司的股票下跌无外乎两个原因，一个就是股票的估值特别高，然后杀估值。另外一个就是公司的基本面出现根本变化，然后开始杀基本面。
年报就可以告诉你到底它的基本面有没有出现变化。而且不光是年报，包括一季报等，如果不幸的是公司业绩出现不好的趋势，或者增速放缓、业绩下滑，你也得分析它业绩下滑是一次性的还是永远性的，就跟高增长的道理是一样的。
如果是一次性下滑，比如像周三的
比亚迪
，
2017
年业绩出现
20%
的下滑，但是为什么股价没有出现大跌呢？就是因为大家预期它在
2018
年的业绩会高增长。那么为什么在业绩下滑的时候，大家普遍预期它会高增长呢？这得经过你的调研去分析，你就自然就会明白这里面的道理。因为公司一季度的业绩大概率是高增长，到时肯定股价又得涨，这个时候大家都不愿意跑。
所以年报业绩的下滑或者上涨，其实并不代表什么，你主要看这个企业的基本面发展趋势，只要发展趋势好就行。
我为什么喜欢关注小盘股？买了好算账
江涛：
所以我们看年报不能光用静态的眼光，而要用动态的发展眼光。我在喜马拉雅电台做了一个有声书节目叫“
江涛的乐趣投资
”，之前朗读的书是一只花蛤的
《在苍茫中传灯》
，现在朗读的书叫
《价值投资路线图
》，其中专门讲到格雷厄姆的智慧家族有一条训诫，就是“
不要以当期的收益作为投资的指挥棒
”。如果你仅仅局限在当期收益上面，很可能就跟着报表的公布、数字的变化起起落落，反倒对你的投资不会带来一个很好的结果。
马曼然：
对。格雷厄姆的方法对企业成长涉及的比较少，更多的还是看公司是不是足够便宜，他觉得只要公司足够便宜，可以抵御业绩的变差，我觉得格雷厄姆的观点也值得我们采纳。
为什么我喜欢关注一些小盘股？因为有些小盘股的市值可能不到
100
亿元，这样在判断估值方面，就比较容易测算。
比如
1
万亿的公司估值贵还是贱，不太好衡量，因为在你脑海里面，
1
万个亿不太好找到参考标准。但是如果就
50
个亿，那你就比较容易评估。
比如我告诉你现在茅台只有
50
亿的市值，那么这显而易见简直就是白送，因为光厂房也不止这么多钱。但是如果说茅台有
1
万亿的市值，那到底值不值
1
万亿呢？你比如去调研，可能能看到它的资产、厂房、财务报表里面银行的现金、公司的品牌等，但是这些东西加一块能不能等于
1
万亿？有时候很多东西就很勉强，就有一点不确定。
就像六七年前我当时买
同仁堂科技
的时候，同仁堂科技市值才十几个亿，那么它的估值就很容易判断。因为你去它的厂房一看就知道它不止这个钱。因为它有那么大的一块地还有房子，最起码十几个亿不会买个假货。所以，有时候小盘股的优势就在这个地方。
江涛：
小盘股的优势在于它评估的标准可能相对简单，或者你比较容易看得见，而且它也有很多参考体系可以对比。
就好像医药股你原来也举过例子，如果它现在只有
300
多亿市值的话，跟国外的同类企业估值去比较，它们可能有上千亿或者几千亿市值，所以他们的成长空间你也能看得到。
马曼然：
对，
所以我做投资，比较喜欢看得见摸得着的东西。
江涛：
小就容易看得见？
马曼然：
买这样的公司好算账
，基本上就跟你买一个房子一样。比如我在北京三环边上有一个
100
平米的房子，如果你要说
10
万元一平米，可能涨跌不好说。但是如果是
1000
元一平米，你算算光砖头水泥也不止这个价，肯定便宜啊。但是如果
