【广发策略】风格切换？

（1）如何更加科学、务实的划分市场风格？

在之前的报告《大变局：回归和重塑——策略框架迭代系列报告》中已经介绍，我们淡化传统的风格切分方法，而根据市场的交易逻辑，将A股主要资产类别重新划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。

类别一：经济周期类（ROE随经济周期波动的品种）

类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种）

类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资，ROE追随其独立产业周期的品种）

类别一和类别二是“一枚硬币的两面”，实际上讨论的是【经济基本面预期&经济实际基本面】，更偏向于大盘风格。

类别三实际上讨论的是【产业基本面预期&产业实际基本面】，如果产业基本面只有预期就属于主题投资，偏向于中小盘风格。如果产业基本面进入实际落地阶段就属于景气度投资，偏向于大盘成长。

（2）为什么不采用传统的风格划分方式？

首先，过去两年的市场风格，很难单纯用大盘更好、小盘更好，成长更好、价值更好，来粗浅总结。过去我们描述市场风格常用到的维度包括大小盘（市值风格）和大类行业（价值、成长等），但在21年核心资产泡沫破灭之后，最近两年的市场我们发现很难用这两个维度去准确描述市场。因此过程中，时常会陷入市场“轮动太快”或者“无主线”的困惑之中。

以大小盘风格来看，21年之前市场大小盘风格的切换非常显著，并且能形成1-3年年度级别的相对占优：2013-2015年是趋势性的小盘股行情；2016-2021年是趋势性的大盘股行情，无论是前期的消费白马还是后期的赛道投资，都有显著的头部效应；但在2022年之后，大小盘相对走势的波动区间开始收窄。我们也很难简单用市值风格去总结过去两年的市场，权重股坐阵和微盘股活跃，是交替进行的。

再看过去常用的五类风格指数（中信风格分类：成长、消费、周期、金融、稳定），除了稳定指数在过去两年有相对wind全A的显著超额之外，多数时候其他四类指数的超额收益都没有什么突出的表现。比如，对于2023年的成长风格的表现该如何评价？AI主题指数在2-4月有显著超额，也是去年最重要的超额来源之一，但下图中这一阶段中信成长相对全A并没有明显领先（中信成长风格指数中还包含光伏、军工、生物医药等子行业，这些行业拖累了成长风格）。

再例如，稳定风格的相对表现最好，但内部资产的表现也差异巨大、其背后反映的经济预期也截然相反。细分来看，稳定风格的收益主要来自电信运营（三大运营商）、公路和水电（央国企、高分红），而半数细分行业是下跌的。稳定类资产更多是防御属性，细分行业多是公共基础设施相关的方向，也没有明显的逆周期属性（事实上这类资产想要保值，也仍然需要一个稳定的经济环境），但过去两年一些标志性的稳定风格成分股，比如中国移动、长江电力，很多时候是在交易经济预期的反面。

（3）每一类风格是如何形成趋势的？核心驱动力是什么？

第一类：经济周期类——适用于“宏观择时框架”的顺周期资产

定义：这一类资产大家很熟悉，也就是传统意义上的“顺周期”品种，讨论的是【经济基本面预期&经济实际基本面】，这类资产交易的是宏观经济需求侧的β（主要是内需）。

驱动力：核心是对经济周期和A股整体ROE趋势的判断，因此这类资产的股价表现的特征是——下图可见，在大多数时段，经济周期类资产的走势与中国PMI的走势有一定的领先滞后性、但高度正相关，交易的是“经济的上行预期”。

举例：大多集中在资本品和传统制造业，而白酒、互联网（恒生科技指数）、金融板块（除去国有大行）也具备顺周期特征。

第二类：稳定价值类——适用于“稳定ROE框架”的深度价值资产

这类和第一类“经济周期”资产互斥，可以理解为一枚硬币的两面。由于中国经济发展从“增量时代”进入到“存量时代”的新阶段，因此这一类资产正越来越多受到市场的关注。

定义：具备稳定ROE的资产，其主要交易的是“供给侧的α”，核心是在总需求乏力的阶段依然能够实现ROE的稳定性。

ROE的稳定性主要来自于供给侧的壁垒（如牌照、资源、品牌）。供给侧壁垒带来的资本开支收敛、现金流累积、分红比例提升，都可以实现利润率和周转率的稳定，从而实现穿越宏观周期的、相对稀缺的稳定ROE。

驱动力：这一类资产与第一类资产互斥，可以理解为交易的是“经济下行预期”。我们以市场通俗认可的红利资产为例，其股价表现的特征是——相对收益与中国PMI存在负相关关系，尤其是在经济的下行周期内（15年、18年、21年、23年），这类资产能够实现较为显著的超额收益。

举例：具备ROE稳定性的公司，如长江电力、中国神华等公司，他们的特征是资源具备稀缺性或供给具备壁垒，从而资本开支收敛、现金流累积、分红率更高，从而实现ROE的稳定性。

第三类：景气成长类——适用于“景气投资框架”和“主题投资框架”。

定义：第三类资产我们也非常熟悉，就是通俗意义上的“成长资产”，与宏观经济波动周期相对脱敏，而交易的是自身的产业周期与创新周期。根据成长产业渗透率发展的不同阶段，可以归纳为早期的“主题投资”和中后期的“景气投资”。

驱动力：渗透率的不同发展阶段对于景气成长类资产的产业生命周期刻画具备指示意义；随着内需弹性变弱，渗透率不仅局限于国内，海外渗透率的空间打开也构成了近年来非常稀有的“景气方向”。

举例：主题投资，例如23年至今的AI产业链，还处于渗透率的早期发展阶段；景气投资，例如19-21年的新能源产业链，迈入渗透率加速发展阶段。

在短期维度上（1-3个月），市场风格的摇摆是比较“随机”的，可能会受到股价位置、筹码拥挤度、预期反映程度、以及未来的政策和基本面预期等诸多因素的影响，因此交易难度也非常大，尤其是在减量或者存量博弈的市场中。

尤其是中小市值风格，由于小股票的数量越来越多，并且大部分小股票缺乏卖方分析师覆盖，如果把中小股票作为一个整体，几乎没法预判盈利的趋势。

所以，虽然事后来看，大小市值股票的表现，在中期趋势上与业绩的相对增速有非常紧密的联系，但是想做事前判断，难度很大，尤其是业绩短期波动的判断。

另一方面，市场通常认为宏观流动性的宽松有利于中小市值风格，但实际上流动性收紧的时候，只要业绩相对趋势足够强，依然可以在风格中占优，比如09年下半年-2010年宏观流动性逐步收紧、10年甚至持续升准加息，但在产业周期的支撑下，中小风格持续获得超额收益；而同样2013年上半年降息预期落空后，流动性环境收紧，但并不妨碍中小市值风格在移动互联产业周期的支撑下获得超额收益。

因此，自上而下的盈利预测和流动性预测都很难解决中小市值风格占优与否的问题，不管是短期摇摆还是中期趋势。

但是，根据我们以往观察下来的经验，中小市值风格的占优，往往是伴随着产业趋势和产业主题的变化，或者是一个产业趋势和产业主题交易中的扩散化过程。

总结而言，短期来说，如果股价处于预期较低的位置，同时又伴随未来产业层面变化的预期，那么就有可能出现阶段性的中小股票主题性风格占优。

前文我们提到：

第一类风格（经济周期类）形成趋势的核心是经济基本面预期持续改善（对应PMI和PPI带动ROE持续回升）；

第二类风格（稳定价值类）形成趋势的核心是增长中枢和利率中枢下移的预期。

第三类风格（景气成长类）形成趋势的核心是自身产业趋势进入渗透率快速提升的阶段。

为了模拟三类风格的具体走势，我们在2018年构建了三个选股组合：

【经济周期类】资产对应着【细分龙头】组合，其筛选的是各行业ROE长期较高且趋势向好的龙头品种，重点是高ROE的趋势性。

【稳定价值类】资产对应着【中性股息】组合，其筛选的是各行业内部分红高、估值低且ROE相对稳定的品种，重点是分红与ROE的稳定性。

【景气成长类】资产对应着【景气成长】组合，其筛选的是各行业高增长且增速严格向上的品种，重点是短期盈利增速与加速度。

从上图的净值曲线中可以看出，蓝色曲线的【细分龙头】组合（代表第一类资产）依赖于经济周期、红色曲线的【景气成长】组合（代表第三类资产）依赖于产业周期。

展望来看：

蓝色曲线（第一类风格）的趋势占优，需要有【广义财政赤字率 → PPI → ROE】的传导逻辑。

红色曲线（第三类风格）的趋势占优，需要有更多产业爆发带动大量公司释放业绩，而不是只有产业中的少数几个公司业绩增速较快。

在上述情况出现之前，中期的风格趋势可能仍然偏向于灰色曲线代表的第二类资产——中性股息策略。

地缘冲突加剧，流动性收紧，增长不及预期等。