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月17日，中央发布四项地产政策。分别取消房贷利率下限，下调公积金贷款利率25bp，调降首套、二套房首付比5个百分点至15%、25%，并且设立3,000亿元保障性住房再贷款，帮助供给端去库存。
本轮需求提振作用不足，一是
需求端政策本质是居民加杠杆，意愿不强
；二是去年831政策改善效果一般，
在已经长尾释放需求后，本轮需求提振不容乐观
。
本轮是第二次地产去库存，落脚点在供给端，力争通过政府收储和地产“以旧换新”模式缓释地产流动性风险，推进保交房和地方城投化债，消化商品住宅无效需求助力保障房建设目标。
地产收储指国家（地方政府、国企、城投）购买商品房，
地产“以旧换新”立足于存量房换购，两者有交集但不包含
。
地产收储可以分为三类，第一类收储的对象为已建成未销售的商品房（现房），第二类收储包含所有的未销售商品房（现房+期房），第三类收储包含全部对象（现房+期房+二手房）。
第一类收储所需资金2.46万亿元，保障房再贷款撬动的5,000亿商业贷款资金占比约20%；第二类所需资金约为4.78万亿元，仅收储期房需要资金约4.20万亿元；第三类收储所需资金约为6.06-7.17万亿元，二手房收储所需资金约为1.86-2.97万亿元。
收储资金较为充沛，3,000亿+1,000亿保障房再贷款足够大中城市、尤其是二线城市开展地产收储工作
。
本次再贷款将收购限定为已建成未出售的商品房，批量收购便捷，费用也会更低，新开发区等郊区或成为再贷款收储的重点区域。
收益空间可能来自打折收购、地方政府贴息、ABS融资等，关注财政端配套政策和城投平台转型。
5
月
17
日，中央发布四项地产政策。
上午召开全国切实做好保交房工作视频会议，午间央行、金融监管总局发布了三项与房地产相关的政策，分别
取消房贷利率下限，下调公积金贷款利率25bp，调降首套、二套房首付比5个百分点至15%、25%。
下午国务院政策例行吹风会上，
央行设立3,000亿元保障性住房再贷款，预计带动银行贷款5,000亿元。
517
地产政策可以分为需求提振和供给端去库存两方面，目的是以去库存为主线，缓释地产流动性风险，推进保交房和地方城投化债，吸收商品住宅无效需求助力保障房建设目标。
对比历史地产政策，本轮聚焦于供给端的去库存，资金运作更为稳妥，但项目推进压力更大。较去年831地产政策，本轮地产政策再度实施需求端“双降”，并增加了3,000亿再贷款支持去库存调整。相较于2015年棚改化从需求端去库存，本轮保障性住房再贷款聚焦于供给端，涉及主体为政府和企业，无论从资金体量还是运作方式都更为稳妥。
预计地产新政的517地产组合拳对需求的提振效果不足，关注供给端去库存的信号意义，以及后续收储政策的逐步落地。
本轮需求提振作用不足，一是需求端政策本质是居民加杠杆，意愿不强；二是去年831政策改善效果一般，在已经长尾释放需求后，本轮需求提振不容乐观。
需求端政策的本质还是在于居民加杠杆，对刚性住房需求和改善性住房需求可能有一定的释放，但受可支配收入与预期的影响，居民加杠杆入局的意愿很低，这一点也可以从消费模式的转变得到印证。在房价下行期，偏刚需和改善性住房需求的居民持观望态度的可能性也更大。同时，追溯去年831政策，发现地产从销售量和价格均没有得到明显提振，而本轮需求端是在长尾释放需求的基础上加码，需求释放带来的提振效果更不容乐观。
具体从量和价上分析需求端：
（1）各地首付比例将降至历史最低点，有助于释放一线和强二线城市的刚性住房需求。
目前30大中城市，有8个城市首付比例高于规定的最低首付比例（调整前），尤其是北京、上海与全国最低首付比例差距最大，若这些城市的首付比例下调，对全国地产交易和市场情绪的带动效果最为显著。目前北京、上海的首付比例为30%，位于2015年的水平，较全国最低水平15%以及2009年历史最低首付比例20%，存在较大的交易空间。
（2）取消房贷利率下限早有趋势，关注尚在执行房贷利率下限的15个城市调降带来的增量空间
。此前，新房价格同环比连续3个月下跌的城市可阶段性取消首套房贷利率下限。据央行一季度货币执行报告统计，3月新发放个人住房贷款利率为3.69%，继2023年12月后，再度跌破3.75%的理论利率水平。具体城市执行上，截止2024年3月末，全国343个城市（地级以上）中，75个下调首套房贷利率，有64个城市取消了首套房贷利率下限。据中指数据， 4月超20城宣布阶段性取消首套房贷利率下限，5月南京、合肥相继宣布取消首套房贷利率下限，取消房贷下限已经早有趋势。
目前仍在执行房贷利率下限的15个城市包括：北上广深4个一线城市以及杭州、成都等11个强二线城市，这些城市住房成交金额占全国比重34%，在全国层面解除房贷利率下限的驱动下，若上述15个城市的利率进一步下调，居民购房压力将得到改善，尤其是一线城市，有望促进刚性购房需求。
（3）住房公积金利率下调从量上支持居民购房需求，从价上引导房贷利率和基准利率调降。
公积金利率调降减轻居民购房贷款成本，随着房贷利率下限取消，也有望影响房贷利率实质性下调，居民购房压力进一步减轻。价格层面，LPR利率也可能随房贷利率而下行，实现政治局会议提及的“降低社会综合融资成本”。
分析完需求端政策的提振效果，接下来聚焦本轮地产新政的亮点：供给端去库存。本轮地产去库存相较2014年棚改去库存有何不同？为什么要聚焦收储化险？
3.1
地产去库存：2015年v.s.2024年
国家两次提出地产去库存，第一次是2015年棚改货币化安置，通过专项债和PSL支撑居民购房能力和需求，从居民需求端和房企供给端共同实现商品房去库存。本轮地产去库存是第二次，落脚点在供给端，力争通过政府收储和地产“以旧换新”模式缓释地产流动性风险，推进保交房和地方城投化债，消化商品住宅无效需求助力保障房建设目标。
（1）库存去化方面，两轮都位于住宅库存出清周期的最高点位，本轮现房去化周期高于棚改期间，但可售住宅（现房+期房）去化周期略小于上一轮。
本轮住宅现房的去化周期达27.36个月，较上一轮最高点位高出约5.2个月，但可售住宅去化周期较棚改最高点位少5.3个月。
房价方面，本轮房价下行压力更大。本轮房价下跌持续时间更长，二手房价格跌幅大于上一轮，新建商品住宅价格跌幅小于上一轮。
上一轮房价环比连续下跌11个月左右，一线城市房价开始回升，而本轮房价从2021年9月起环比延续下行，未见起色。下跌城市数量上，二手房价格环比全面下跌，新建商品房价格也近乎普降，但个数略少于二手房。下跌幅度上，本轮二手房下跌绝对幅度更深，较最高点下跌11.5%，高于上一轮二手房5.3%的下跌幅度；而本轮新建商品住宅较最高点下跌5.8%，略小于上一轮新建住宅的6.6%跌幅。
（2）调节政策上，本轮需求端宽松力度更大。
本轮地产政策将首套房首付比例降至历史新低（15%），二套房首付比例降至2006年之前的水平（20%），整体低于2016年的首付比例水平（不限购城市首套房20%、二套房30%）。上一轮只是调整基准利率，并没有调降首套房贷利率等，而本轮则直接取消了全国房贷利率下限，进一步打开房贷利率下行的空间。住房公积金贷款利率方面虽不及2016年的下调幅度，但调降25bp后位于历史最低位。
（3）去库存工具方面，再贷款成本低于PSL，发放对象更广，但资金规模较少，支持的项目保障性质为主。
保障房再贷款与PSL都属于央行结构性货币政策工具， 3000亿再贷款和1000亿租赁计划贷款利率均为1.75%，比PSL利率2.25%低50bp，贷款成本更低。同时，PSL发放对象只有三大政策行，但再贷款发行对象除了三大政策行，还包括五大行、股份制商业银行共计21家全国性银行，但不包括城商行和农商行，可能是为了降低地方政府负债考虑，城商行和农商行的风控机制较为薄弱。
2014年4月央行创设PSL支持棚改，截止2015年6月国务院宣布棚改，政策行提供PSL达8,035亿元，高于本轮保障房再贷款规模一倍以上。棚改从居民购房需求着手，从居民需求端和房企供给端加速地产去库存，商业属性强，推行较为顺利；而本轮保障性住房再贷款聚焦于供给端，涉及主体为政府和企业，保障属性强，推进动力恐不足。
（4）土地供应受制度约束，高周转模式不再作效。
2020年8月，土地“三道红线”政策颁布，成交土地溢价率周期性波动明显减弱，受土地供应缩量和国企、城投主流拿地的影响，土地出让流拍率也明显减少，同时土地溢价率和流拍率负相关性逐渐消失，100大中城市土地成交数量也明显下滑。2024年4月，自然厅规定住宅用地供应与商品住宅去化周期挂钩，再次收紧土地市场供给，本轮地产新政并没有放松房企拿地的约束，棚改期间的高周转模式不再作效。
3.2
为何聚焦地产收储化险？
首先地产政策的重点由“保负债”转向“保资产”。
2022年“金融十六条”颁布，国有银行与房企以总对总的方式签订协议，但房价持续下降不断缩水房企资产，借新还旧的方式难以维持。今年起，中央多次重申做好保交房工作，地产政策重点由保负债转向保资产。
其次是过去两年各地自主化险的进展较慢，需要中央统一规划，促进地产项目进展。
地产类项目的推进上，各地推进较慢，无论是保交楼专项贷款、1,000亿租赁计划还是5,000亿PSL支持“三大工程”建设，项目形成实物和资金发放情况均没有明显起色。本次全国范围收储是在去年租赁计划试点的基础上完善，通过收储缓解房企资金压力支撑保交楼，并将收储的存量住房和多余的住房需求改建成保障房，完成“三大工程”建设的目标，协同房地产融资协调机制，托住地产下行的负面影响。
4.1
地产收储v.s.地产“以旧换新”
地产收储，即国家（地方政府、国企、城投）购买商品房，主要用作保障性住房建设。
地产
“
以旧换新
”
则立足于存量住房换购，与地产收储有交集但不存在包含情况。
2023年开始，各地陆续开启地产“以旧换新”政策，具体落地情况较为多元，主要分为四种模式：
一是通过城投或国企等收储存量住房，为改善性需求居民提供购房资金；二是中介机构促进“卖新买旧”市场交易；三是给予补贴或免除部分契税；四是“旧转保”，业主将旧房租给政府，租金用于购房新的商品房。
截止目前，全国各地超70城开展地产“依旧换新”项目。
地产收储对象包括已建成未出售的现房、已开工未出售的期房和存量二手房，根据收储对象，
地产收储可以分为三类，第一类收储的对象为已建成未销售的商品房（现房），第二类收储则包含所有的未销售商品房（现房+期房），第三类收储包含全部对象（现房+期房+二手房）。
本次3,000亿再贷款将收储对象严格限定在“已建成未销售的商品房”，即第一类收储。
4.2
地产收储的资金规模
4.2.1
收储测算思路
1.
商品住宅去化周期=新建商品住宅的库存/此前12个月的商品住宅月均成交量
2.
商品住宅去化周期的标准为18个月，收储是为了消化去化周期超过18个月的部分
。按照自然资源厅的规定：商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，按照“盘活多少、供应多少”的原则决定新出让的商品住宅用地面积；去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让。即当住宅去化周期在18个月及以下时，可以新增商品住宅用地出让不受限制，所以测算时设定商品住宅去化周期的标准为18个月，而收储的目的在于消化去化周期超过18个月的部分。
3.
假设收购价为市场销售价格打7折。
一般会打折收储，部分一线城市开发商有些达到七五折甚至七一折就可以拿到，二线城市收购价格会更划算，综合按6-8折计算，取中位数7折。
4.
假设二手房收储将全国住房空置率由15%降至10%。
参考住建部原副部长仇保兴在2022年中国城市高质量发展智库论坛上表示：当前我国住房空置率达到15%。按照国际惯例，商品房合理空置率通常在5%-10%，假设二手房收储是为了将住房空置率由15%降至合理空置率10%。
4.2.2
收储测算结果
第一类收储（新建现房）所需资金2.46万亿元，保障性住房再贷款能撬动的5,000亿商业贷款资金占比约20%；第二类（新建现房+在建期房）所需资金约为4.78万亿元，单纯收储期房需要资金约4.20万亿元；第三类收储所需资金约为6.06-7.17万亿元，二手房收储所需资金约为1.86-2.97万亿元。
第一类是只包含建成未出售的现房，也是再贷款的收购对象。4月统计局公布全国商品住宅待售面积为3.9万亿平，除以过去12个月商品住宅现房销售面积均值，得到
出清周期为25.49月，待消化周期为7.49个月，对应待收储面积为4.17亿平
。收购价格方面，统计局公布今年1-4月累计商品住宅现房销售额为5568亿元，相同口径下的销售面积为6595万平米，假设按7折收购，计算得到今年收购均价为5910元/平，
新建现房收储所需资金为2.46万亿元。目前设立的再贷款预计撬动商业银行贷款5,000亿元，占新建现房收储资金需求的20%。
第二类是已开工未出售的商品住宅，包含已建成未出售的商品住房和在建住宅期房。这里测算了期房和第二类（现房+期房）的出清周期和收储资金需求，值得注意的是，
期房和第二类收储的住宅库存出清对应的销售面积和价格口径不同，第二类收储资金不等于现房和期房收储的加总
。
计算得期房和广义库存的出清周期分别为27.89个月和27.38个月
，销售价格分别用1-4月的期房均价和商品住宅均价，测算得到
期房收储资金为4.20万亿元，第二类收储所需资金为4.78万亿元
。
第三类收储包括已建成未出售的现房、已开工未出售的期房和存量二手房。根据七普数据，2020 年末我国存量住房面积约为 292 亿平，再加上 2021年至今的商品现房销售面积5.67亿平，得到待改善的空置房库存约为14.88亿平。假设空置房库存中有25%为有效二手房可供收储，收储价格打5-8折，则
二手房收储所需资金约为1.86-2.97万亿元
。二手房收储不考虑出清问题，其收储资金可与第二类收储直接加总，得到
第三类收储所需资金约为6.06-7.17万亿元。
测算了全国范围地产收储的资金需求，也要考虑到地产收储资金供给的节奏性，城市能级不同，收储推进的情况也不同。
