主要观点总结
本文讨论了关于Blackwell产品的强劲需求及其潜在市场影响，同时对英伟达面临的一些短期争议和长期预测进行了分析。文章指出，存在一些令人担忧的问题，但Blackwell的需求将成为主导，并预计其在未来几年的表现将非常强劲。文章还讨论了关于Hopper产品生产的放缓、Blackwell产品变体准备情况、专用集成电路（ASIC）的冲击以及规模扩展方面的考量等话题。
关键观点总结
关键观点1: Blackwell产品的强劲需求将占据主导
Blackwell产品的需求是强劲的，这将主导未来几年的市场趋势。尽管存在一些短期的争议和令人担忧的问题，但Blackwell的需求增长潜力仍然很高。
关键观点2: 短期数据表现与潜在发展态势
短期数据表现喜忧参半，但潜在发展态势十分强劲。英伟达的产品在市场上的表现令人期待。
关键观点3: 英伟达面临的市场担忧和澄清
市场担心英伟达面临的一些问题包括Hopper产品的生产放缓、Blackwell产品变体的准备情况、专用集成电路（ASIC）的冲击以及规模扩展的考量等。然而，英伟达对这些问题的回应显示出乐观的态度，并强调Blackwell产品的整体供应情况超出了预期。
关键观点4: 长期预测和英伟达的战略布局
长期预测表明，英伟达面临一些不确定性和挑战，但该公司正在通过收购和创新举措来加强其市场地位。英伟达的研发投入巨大，旨在突破系统层面的障碍，提高大型集群的效率。
正文
诸多短期争议正在浮现，但对Blackwell的强劲需求将占据主导，维持超配评级。
当短期数据表现喜忧参半，但潜在发展态势十分强劲时，我们往往对英伟达抱有极大的热情。我们认为当下正处于这样的阶段。我们觉得目前存在一些令人担忧的问题，其中一些被夸大了，一些虽在短期内引发焦虑，但我们认为从长期来看无关紧要。存在一些过渡阶段的压力 —— 不过在我们看来，到 2025年下半年，唯一的话题将是Blackwell的强劲表现。
市场正在纠结的担忧点有哪些呢？
1、上一代 Hopper产品的生产持续放缓。在我们看来，这并非问题，但在 2025 年初可能会出现一些耸人听闻的头条新闻，称英伟达的产品产量在下降。原因当然是距离Hopper产品生命周期结束还有几个季度的时间。我们不会将Hopper的产量与它的营收直接关联起来，其营收还将持续大约三个季度左右，而且已经有大量积压的生产订单在陆续交付，所以是时候放缓新订单的启动了。在某个时候，生产 H200 产品会占用宝贵的后端资源以及 HBM3e 供应，而这些资源用于Blackwell产品的生产会更具效益。
这并不是说Hopper产品没有减速，确实有减速情况，但这是我们在财报发布前就已经讨论过的问题，而且我们并未察觉到有任何显著变化。
2、并非所有新版本的Blackwell产品都能同时准备好发货。在上一次财报电话会议上，该公司提到了Blackwell的 7 种变体，涵盖机架规模、服务器规模、风冷、液冷、基于 x86、基于 ARM 等不同类型。并非所有这些变体都已准备就绪，我们听说有一些客户正在等待他们想要的具体产品型号。该公司在电话会议上确实表示，本季度将会销售多种组合产品，但可能并非全部。我们听到了对于那些尚未准备好的产品类型的担忧，而且我们也不否认部分产品类型可能存在交付时间方面的挑战。
不过，所有的Blackwell产品最终都应该能销售出去，即便这会导致产品在不同客户之间进行分配调整，而且我们认为这种情况会贯穿全年。这不应是一个长期困扰的问题。此外，正如我们在亚洲之行后所强调的，“Blackwell” 产品的整体供应情况超出了预期，这才是最为关键的动态。
3、专用集成电路（ASIC）的冲击。在美满电子（MRVL）和博通（AVGO）预计其 ASIC 产品将实现长期强劲增长之后，我们看到英伟达股票的价值直接转移到了这些公司的股票上。我们认为英伟达对此会有强有力的应对举措，在 2025 年将从 ASIC 产品那里夺得市场份额，并且在 2026 年也没有太多迹象表明情况会发生改变。
ASIC 多年来一直是人工智能领域的一部分，这主要得益于谷歌及其由博通制造的张量处理器的强大影响力。亚马逊也一直在 ASIC 市场表现活跃。但在 2025 年，基于与相关客户的交流，我们认为 ASIC 的最大用户实际上会将采购重心重新转向图形处理器（GPU）。尽管我们对博通和美满电子的 ASIC 营收预测总体较为保守，对 GPU 的营收预测也是如此，但我们相信今年 GPU 的表现将显著优于 ASIC。
那么长期预测情况如何呢？
