【国君固收】为何加息加出了“降息”的效果？抢跑！

（1）政策看起来并没有想象的严厉，甚至有利空出尽的意味。1、联储整体偏温和，不光是中国，全球市场都在涨。加息早已被预期，但点阵图暗示的全年3次的加息次数以及缩表未有明确计划等低于市场预期，消息发布之后，美元回落，美债、黄金、原油均显著上涨。2、货币市场“加息”略超预期，但央行对冲稳定市场情绪。央行早盘上调逆回购利率及MLF利率一度使得高开的国债期货跳水接近0.6%，但逆回购+MLF的总量有所扩大从一定程度上缓解了“加价”的影响，随后央行有关负责人发表“中标利率上行并不是加息”、“并不意味着货币政策取向发生变化”等言论安抚市场情绪。

（2）最关键的问题在于交易户在踏空2月份行情之后早已蠢蠢欲动，加息靴子落地后借机做多。从2月份的债市反弹过程中国开和国债的利差持续走扩不难看出，2月份的上涨主要是由配置户所带动，而交易户多数均处于低仓位、低久期的状态，从而踏空2月份的上涨行情，而收益率经过2月下旬以来的反弹之后，交易户“再上车”的意愿较为强烈。短期来看，3月份债市可能面临的三大利空（基本面、金融监管以及美联储加息）均已经被市场充分预期，对市场边际影响已经很小。央行货币市场“加息”靴子落地之后，债市短期很难再有超预期的利空出现，短期做多热情集中爆发，带动债券市场大幅上涨。

但是我们认为从政策本身和历次熊市反弹的特征来看，追涨的性价比并不高。首先，从政策本身来说，认为这次货币市场加息有政策信号再确认的意义，此次加息可能不是终点，而只是序曲：

（1）政策信号“再确认”，市场预期“拨乱反正”。2月初央行“变相加息”后，市场对于货币政策预期一度趋于一致，但随后出于维稳需求央行并未释放进一步收紧信号，甚至在3月份MPA考核临近前同业监管政策迟迟不能出台，部分投资者对于央行紧缩政策又开始出现边际“放松”的预期，部分投机资金有较强动力对赌央行不敢“用力过猛”，政策预期逐渐趋于混乱。

我们此前提示，房价在年初又现“疯涨”，与政策调控基调严重背道而驰，考虑到经济的承受能力在增强，我们不排除央行在“两会”维稳期后继续释放收紧信号，上调公开市场逆回购利率的可能性，甚至上调存贷款基准利率的预期也会开始出现。央行此次“跟随加息”是对货币政策方向的“再确认”，市场预期将从混乱回归清晰。我们再次提示，在全球流动性源头倒流的大背景下，此次“加息”不是终点，只是序曲。

（2）“此加息、彼加息”之争不过是预期对冲。从央行的“官方解读”看，更强调逆回购利率上调是市场自发调整的结果，而刻意淡化“主观意图”，并着力区分“操作利率”利率与存贷款基准利率。我们认为，在季末MPA考核冲击尚未结束的背景下，央行的言论包括MLF的加量本质上都是在对冲操作利率上调的影响，类似于美联储加息后的“预期安抚”，此次操作的核心仍是操作利率本身。

其次，从历史经验来看，现在抓熊市反弹的性价比已经明显不高。我们统计了09年、10年、13年三轮债券熊市中熊市反弹的特征，发现以下几个规律：（1）从熊市反弹持续时间来看，一般熊市反弹的持续事件多在2-3周；（2）从收益率下行幅度来看，一般来说10年期国债收益率下行幅度多在15-25bp之间，10年国开收益率下行幅度整体上小于10年期国债，甚至有几次熊市反弹10年国开收益率并未出现下行（如09年和10年的第二波反弹）；（3）从熊市反弹的次数上来说，09年至今的三轮熊市中出现熊市反弹的次数均为四次；（4）从每一次反弹的幅度来看，熊市反弹呈现出反弹力度越来越弱的特征，往往一二两轮反弹力度较大，而三四两轮较小。

熊市反弹的特征是一波比一波弱。债市想再走出一波行情，时间上与前一波反弹距离“太近”，空间上幅度也有“顶”，因此做多的“赔率”事实上很低。当然，目前的空头都是潜在的多头，做多追涨的“胜率”似乎不低，但综合“赔率”和“胜率”看，性价比并不算高。

综合来看，投资者“抢跑”是导致最近一周市场明显走强的重要因素，这有点像过去两个月银行疯狂发行存单“抢跑”一样，本质上都是对于后市不看好而图“一时痛快”。但需要注意的是，存单发行“抢跑”不存在“接盘”的问题，而做多债券“抢跑”一旦没有“接盘侠”出现，上涨的趋势很难延续，这也是为何熊市反弹虽然很迅猛，但持续性不强的核心原因。

【货币市场：公开市场利率再上调】

央行全线上调逆回购及MLF利率。昨日，央行进行200亿7D逆回购，200亿14D逆回购，400亿28D逆回购，逆回购利率较上一交易日上调10bp，逆回购到期1000亿，净回笼200亿。此外央行上调MLF利率上10bp，对17家金融机构开展MLF操作3030亿元，共计3830亿元。隔夜利率上行14bp至2.54%，7D上行83bp至3.76%，14D上行8bp至3.70%。长端Shibor1M上行7bp至4.22%，Shibor3M上行3bp至4.33%。交易所资金GC001加权平均利率上行628bp至9.12%，GC007加权平均利率上行81bp至4.21%。

在岸人民币大幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行144bp至6.8978；美元兑人民币离岸即期汇率上行187bp，低于在岸价321bp为6.8657；离岸人民币12个月远期汇率为7.0854。

【利率债市场：大幅上涨】

一级利率债发行活跃。昨日共发行口行债160亿，1Y、3Y、5Y、10Y中标利率分别3.52%、3.92% 、4.05%和4.11%， 1Y期品种高于二级市场利率2bp，3Y、5Y、10Y分别低于二级市场利率6bp、8bp、13bp。

二级利率债曲线平坦化变动。国债1Y上行2bp至2.86%、5Y下行2bp至3.10%、10Y下行4bp至3.31%。进出口债1Y上行10bp至3.60%、5Y下行3bp为4.10%、10Y下行7bp至4.17%。国开债1Y上行3bp至3.43%、5Y下行4bp为4.03%、10Y下行4bp至4.08%。

国债期货小幅上涨。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.890元，相对前一交易日结算价上涨0.29%，TF1709上涨0.29%收于98.115元。10年期国债期货主力合约T1706报收96.355元，上涨0.76%。

【信用债市场：利差收窄】

信用债收益率全面下行。昨日短融交投较为活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月内的和半年内的AAA的短融产品。昨日中票交投活跃，各类型机构都有参与。昨日企业债交投较为活跃，基金，保险，券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y基本下行2bp为4.15%，3Y下行5bp至4.32%，5Y下行4bp为4.45%。成交活跃的公司债中，AAA级的15恒大03收益率下行约2bp；AA-级的12一重01收益率上行6bp。

信用利差全面收窄。AAA 1Y期品种信用利差收窄4bp，3Y期品种收窄6bp，5Y期品种收窄2bp。AA+1Y期品种信用利差收窄2bp，3Y期品种收窄5bp，5Y期品种与昨日持平。AA和AA-级品种1Y期品种信用利差均收窄1bp，3Y期品种分别收窄4bp和6bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今50%-75%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于50%-75%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于25%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为65%、48%。

【转债及交换债市场：相对平稳】

昨日，中证转债指数下跌0.01%。涨跌幅排行榜中，14宝钢EB和国贸转债涨幅居前，分别上涨0.45%和0.41%。16皖新EB和15清控EB跌幅居前，分别下跌0.95%和0.70%。

【股票及商品市场：沪深普涨，商品走势分化】

沪深股指集体跳空高开，高位维持窄幅震荡走势。昨日盘面现普涨行情，上证综指上涨0.84%，深成指上涨0.77%，创业版指数上涨0.46%。通信、非银金融、综合涨幅居前，分别上涨1.75%、1.58%和1.52%。概念板块中，次新股、无线充电、去IOE涨幅居前，分别上涨3.28%、2.56%和2.36%。

大宗商品涨跌互现，黑色系走势分化。黑色系普遍飘红，铁矿石涨超2%，焦煤跌近1%。农产品涨跌互现，鸡蛋下跌1.80%，豆粕上涨0.45%。化工品多数飘红，PTA、PVC分别上涨0.67%和0.98%，甲醇下跌0.70%。有色板块集体上扬，黄金、白银、铝、铜分别上涨1.71%、2.52%、1.86%和1.52%。