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虽然用冰火两重天来形容2016年国内上市企业并购重组市场的状况稍显夸张，但不得不承认，曾一度被称为并购资源元年的2016年，在并购热潮持续三年后，开始逐渐步入降温区。尤其是2016年下半年以来，虽有供给侧改革的深入开展等宏观经济背景，但随着有关并购政策的进一步监管收紧、融资风向的把控以及并购后遗症的逐步显现。那么2017年的上市企业并购重组环境将呈现如何格局？从严监管的并购风向又将如何演变？2017年是否还有更多并购后遗症显现？
自2013年开始持续火热繁荣的并购市场，在2016年放慢了脚步。
投中集团数据显示，2016年并购市场完成交易数量为4010起，同比下降23%，完成交易总规模2532.6亿美元，同比下降26%。与之对比，在并购繁荣顶峰的2015年，完成交易数量及规模同比增长曾分别高达62%和68%。
“监管趋严及市场交易更理性是造成2016年并购市场转冷的主要因素。”华泰联合投行部执行董事劳志明对21世纪经济报道记者表示。
实际上，多位业内人士均认为，此前三年并购市场繁荣与监管宽松不无关联。一方面，二级市场对并购故事的狂热追捧，与一二级市场的估值差异催生了上市公司的并购冲动；而另一方面，较为宽松的监管环境则直接助推了这种繁荣。
但2016年，游戏规则发生了变化。
“监管是2016年资本市场的主题词。”一位大型券商并购部负责人直言。从年中叫停中概股借壳上市，到9月份出台旨在抑制炒壳的《上市公司重大资产重组管理办法》，再到对影视、游戏等轻资产行业并购“双高”现象的关注，并购重组市场在降温的同时正逐步回归理性。
“相对此前躁动的并购市场，2016年似乎有所转冷，但并不见得是坏事。个人理解，强化监管旨在抑制简单粗暴的投机套利交易，相反，真正基于产业逻辑的并购交易并没有被限制，且依然是被继续鼓励的方向。”水杉投资管理合伙人刘盛宇认为。
市场转冷：数据是市场情绪最直接的证据
投中数据终端显示，2016年并购市场宣布交易案例8380起，披露金额案例数量6642起，披露交易规模5406.2亿美元，较2015年同比分别下降28.48%、31.19%和3152%。
行业分布上，互联网、IT、制造业交易完成数量分别为529起、515起、487起，各占比14.2%、13.83%、13.07%，占据年度并购交易市场前三名。
实际上，不止并购市场整体数据及规模出现下降，在并购交易最为活跃的互联网行业，2016年也出现降温迹象。数据显示，2016年互联网行业并购交易宣布797起，环比下降20.3%，宣布交易总规模339.62亿美元，环比下降35.34%。
“2016年，互联网行业并未延续2015年的火热，市场受资本寒冬、经济下行、股市震荡的冲击，亟待稳定。A股监管趋严以及各项新政的出台，赋予市场缓冲调整恢复的条件，整个市场活跃度在下降，另一方面可理解为市场正变得更加理性务实。”投中集团分析师刘梦晗认为。
借壳上市这一指标则更为明显。2016年并购市场共发生借壳上市案例24起，较2015年顶峰期的54起，同比下降幅度高达55%。这一数据甚至低于并购市场开始发展的2013年——当年，借壳上市案例数也达到了31起。
多位业内人士指出，监管趋严是并购转冷的直接动因。前述大型券商并购部负责人对记者直言，“交易不好做了，很多在之前监管环境下能达成的交易现在做不了，万达院线（002739.SZ）终止收购万达影业就是很好的例子。”
2016年6月，万达院线曾发布重组方案，拟收购万达影视100%股权。该笔交易以高达372亿元的交易对价成为2016年前十大并购交易案。方案发布后，万达影视旗下传奇影视的高业绩承诺引发市场关注。据披露，传奇影视在2014年、2015年分别亏损22亿元、36亿元，但其承诺在2016年、2017年、2018年三年累计实现净利润31亿元。
“事实上，当时监管对于影视游戏等轻资产领域并购的‘双高现象’（高估值、高业绩承诺）非常关注。交易所还为此专门针对上市公司开过会，要求估值和业绩承诺不能太离谱。”前述并购部负责人告诉记者。
2016年8月份，万达院线选择主动终止重组方案。此后，暴风集团（300431.SZ）收购稻草熊影业被否决，乐视网（300104.SZ）宣布终止收购乐视影业、三七互娱（002555.SZ）终止收购中汇影视，影视行业并购失败案例层出不穷。
前述并购部负责人告诉记者，类似案例在2015年市场环境中，大概率是可以通过的。“由于影视行业高成长性已过，再加之监管趋严格，影视行业并购活跃度已大不如前。”
监管驱动理性：市场低迷直接导致并购市值管理效应下降
除了监管趋严，前述并购部负责人认为，2016年并购转冷的另一原因在于二级市场交投冷淡，较2015年存在较大差距。“二级市场低迷，导致并购带来的市值管理效应下降，所以上市公司的并购热情也会下降。”该负责人指出。
小村资本合伙人吴笛认为，并购市场是跟着整个资本市场的估值走的，“2015年有大半年大盘都在4000点上方，而2016年全年都是3000多点，整个市场的估值都在下调。”
值得注意的是，在一些热门行业，拟并购资产的估值倍数也在下调。以影视行业为例，前述并购部负责人透露，此前上市公司收购影视类资产，给予的PE倍数大致在15到20倍，而目前已经降至12倍左右。
在业内人士看来，这是市场更为理性的标志。“以前上市公司通过并购重组拉升股价进而变现的玩法屡试不爽，该玩法的核心要义便在于高估值，高业绩对赌，但现在不行了。在监管趋严之下，并购交易的成功率降低，自然并购交易双方也会更理性。”前述并购部负责人认为。
多位业内人士指出，尽管2016年并购市场整体状况转冷，但在经济下行背景下，基于产业整合、兼并重组的并购需求仍然强劲。
“实际上，通过产业并购以提高行业集中度，改变传统行业散小弱差的局面，进而提升产业和企业的内生增长能力，以实现产业结构调整和转型升级依旧是当务之急。”水杉投资管理合伙人刘盛宇认为。
并购狂潮后遗症：业绩承诺“食言”镜像
只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。这句巴菲特的投资箴言，用在近两年愈演愈烈的A股并购浪潮中，或许再合适不过。自2015年那轮大牛市过后，上市公司频繁发起的并购行为，成为我国资本市场一抹“亮丽”的风景。
然而，在这道风景背后，同样暗藏风险。随着A股市场并购频率的加快，有关标的资产的估值亦随之水涨船高，而由此出现的高额业绩承诺同样并不鲜见，并最终带来一些标的公司无法完成业绩承诺的尴尬局面。
21世纪经济报道记者通过梳理2016年最典型的三个业绩承诺未兑现案例，希望通过分析其前因后果，一窥去年A股并购行情，及业绩承诺的完成情况。并希望通过对行业负责并购业务的人士采访，梳理出业绩承诺高企的原因和发展脉络，并希冀以此了解到监管层对此而发生的态度变化。
从三个案例说起，当我们谈起2016年上市公司并购案例出现的业绩承诺未兑现时，我们或许可以从三个典型案例说起。
第一个案例归属“常在河边走，哪有不湿鞋”的蓝色光标（300058.SZ）。作为创业板“并购大户”，蓝色光标在过往的多年中，曾通过频繁的并购迅速做大了公司营收和市值，这一方式一度被奉为市值管理的样本。然而，当2013年以16.02亿元收入囊中的西藏山南东方博杰广告有限公司（下称“博杰广告”）爆出业绩滑坡，无法完成第三年业绩承诺时，双方不仅各执一词更对簿公堂。
去年4月，蓝色光标在其董事会决议中，首次称博杰广告因业绩承诺未完成，将补偿上市公司合计3099.55万股股份，而该部分股份折算彼时市值约3.25亿元。
但这却遭到博杰广告原股东李芃等的反对，原因则是其认为蓝色光标于2014年便从自己手中收回博杰广告的经营权，实际变更了购买资产协议书中涉及业绩承诺的履行基础，业绩补偿由此失去事实基础。正因此，李芃将蓝色光标等作为被告，送上了法庭。
第二个案例则与*ST宇顺（002289.SZ）有关。2013年，彼时还未披星戴帽的*ST宇顺，以14.5亿元从林萌等人手中购得了深圳市雅视科技有限公司（下称“雅视科技”）100%股权，后者随之作出三年合计3.43亿元的业绩承诺。但不料雅视科技在2014与2015年中，均未兑现业绩承诺，且三年累计完成率不足32%。
*ST宇顺由此要求林萌对此给予业绩补偿。然而当上市公司提出以1元/股回购林萌所持股份时，却遭到其反对，并提出将原先方案中的逐年补偿修改为“三年累积计算补偿额，且在利润补偿期最后一个会计年度结束后实施补偿”，同时增加了现金补偿选择权等。
然而，在此后*ST宇顺对雅视科技进行公开挂牌时，却一直并不如意，前后五次挂牌均无人问津。尽管最终以1.7亿元的价格转让给华朗光电，但后者的出资却得益于*ST宇顺现在实控人“中植系”的支持。也正是依靠这笔交易，林萌将有望补上对上市公司的业绩补偿。
与上述两个案例不同的是，中水渔业（000798.SZ）向张福赐索要业绩承诺补偿，不仅没有下文，还因此收到了证监会的立案调查。
2014年，中水渔业以2.2亿元购得张福赐所持的新阳洲55%股权，后者由此作出2015-2017年净利润达4324万元、4555万元和4707万元的承诺。但谁知，新阳洲2015年巨亏2.57亿元，由此需补偿中水渔业2.99亿元承诺款。
但去年7月，中水渔业披露针对张福赐不能履行业绩承诺且巨额亏损一事，公司虽发出函件，但一直未收到回复，也未收到其业绩承诺差额的补偿款。虽因此将张福赐告上法庭，但中水渔业亦遭到证监会的立案调查。
高业绩承诺养成记
华北一位负责并购牵线的“资本掮客”，也对21世纪经济报道记者表示，上市公司收购标的给出高业绩承诺，开始的时间为2014年，出现的理由虽复杂，但总结而言又与并购行为的频繁，以及市场行情的变化有关。
根据清科研究中心数据显示，去年1-11月中国并购市场共完成交易2904起，同比提高18.2%；披露金额的并购案例总计2256起，共涉及交易金额1.34万亿元，同比上升49.2%，平均并购金额为5.94亿元。2015年，上市公司全年并购重组交易达2669单；交易总金额约2.2万亿元，同比增长52%。这其中，涉及业绩承诺的并购重组交易达到275家，占比超过一成，而又以轻资产的产业为主。
“上市公司并购，一般对标的采用收益法，这意味着业绩承诺是估值的基础。而从近一年来监管层反馈的并购案例分析，标的估值与其作出业绩承诺的关系上限为20倍左右。也即，一家企业如果业绩承诺1亿元，估值则在20亿元左右。给出这个数字，是因为估值给得太高审批不一定能通过，太低被并购企业又不答应。”上述私募高管说。
华泰联合证券执行董事、并购业务负责人劳志明也曾对21世纪经济报道记者称，上市公司对标的的作价有一定容忍度，但市盈率高低问题，仍需要以业绩来支撑。
但值得注意的是，自去年起监管层对并购行为的态度，已经发生了悄然的变化，并由此导致2016年A股并购市场的先热后冷。
去年5月，市场上先是传出对游戏、影视等四个产业并购的收紧，虽然监管层一直未正面回应这一问题，但随后的多例类似案例遭到否决，从侧面印证了这一消息的确定性。此后，有关重组新规办法的颁布，又给并购市场浇了盘冷水。
“而随着IPO的加速，未来并购市场是否将持续火热已经无法确定。但随着监管层对并购行为的收紧，尤其是轻资产并购这块，短时间放开目前来看不太可能。在此背景下，未来出现业绩承诺无法兑现的情况，或将得到改观。”上述北京私募高管说。
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