依托高毛利主业，轨交军工并驾齐驱——红相股份首次覆盖【国君电新王浩\/徐云飞团队】

投资要点：

首次覆盖增持评级。 考虑公司主业电力设备检测监测和配网自动化高毛利业务持续增长及收购标的完整会计年度并表，我们预计2017-19年公司净利润1.23、3.0、3.81亿元，同比增速66.3%、144.5%、27.0%，对应EPS为0.35/0.85/1.08元。参考行业平均估值，基于谨慎性原则，给予公司2018年24倍PE，对应目标价20.44元，首次覆盖增持。

聚焦电力设备高毛利主业增长 。公司主业为电力设备状态检测监测，主要是为智能变电站和智能电网运行状态提供检测监测设备及系统，毛利率长期维持50%以上，是电力设备行业小而美的细分领域，定增机芯产业化项目将进一步提高公司产品毛利率；2017年国网配网招标二次设备井喷增长，2018年将大概率能够维持高增长。配网建设风口，公司适时扩产配网自动化产品。

近年收购持续协同主业增长 。公司近年收购的本质是为了获得更多市场渠道，从而带动高毛利主业在其他应用领域的销售。1）围绕公司目前的核心电力设备检测监测产品在其他应用领域上进行横向拓展，包括在铁路与轨道交通、发电企业、军工、石油石化等领域；2）2015年11月收购涵普电力51%股权、2017年9月收购星波通信67.54%股权及银川卧龙100%股权，2017年11月拟定增收购星波通信32.46%股权（2.51亿元），上述收购均为公司两个方面战略的落地。

催化剂 ：轨交与军工订单放量

风险提示 ：电网投资持续下滑风险

财务指标优秀，一季报高增长。 公司目前主要以电力设备检测监测和配网自动化产品为主，近年毛利率始终维持在50%以上，资产负债率维持20%，ROE2017年将回升至20%。在行业中属于较为优质的电力设备制造公司。公司发布2018年一季报预告，据2017年在手订单及2018年一季度新签合同交货验收情况预计，公司2018年一季度预计归母净利润区间为5800万元-6300万元，同比将有大幅增长。

检测监测是电力设备高毛利的小众细分行业。 公司主业为电力设备状态检测监测，主要是为智能变电站和智能电网运行状态提供检测监测设备及系统，毛利率长期维持50%以上，是电力设备行业小而美的细分领域，可比公司电科院（300215）为第三方检测机构，提供高低压电器的检测服务，2017年H1分部业务毛利率52.1%；理工环科（原理工监测、002322）提供高压电力设备在线监测产品，2016年分部业务毛利率50.9%。

机芯产业化项目将进一步提高公司产品毛利率。 ①2017年11月公司发布最新定增预案，拟募集不超过12.8亿元投资9个项目，其中1.25亿元投向红外热成像机芯产业化项目，公司已具备红外热成像仪整机产品的设计、组装、检测能力，而红外热成像机芯是红外热像仪的核心部件，红外热成像机芯成本往往占整机成本的1/3-1/2甚至更高，其产品的性能、价格及供应数量对红外热像仪整机产品具有直接影响；②机芯项目在进一步降低整机产品的成本的同时，红外热成像仪也能够广泛应用于铁路供电系统、轨道交通供电系统、发电企业、军工、石油、化工、冶金等领域。项目达产后，公司具备年产红外热成像机芯1.14万台的能力，预计可实现年平均净利润3,098.41万元，项目内部收益率为19.44%。

电表行业低谷期，公司主动收缩战线 。据公司半年报，2017年H1营业收入较去年同期下降了10.42%，主要是由于电测产品中的电能表及用电管理系统的销售收入下降导致的。电能表及用电管理系统销售收入较16年同期减少了2893.48万元。电能表及用电管理系统销售收入下降，主要是公司优化产品结构，降低了用电管理系统相关产品的销售。

更换周期将逐渐复苏电表行业。 我国电表行业经历了从机械感应式电表-电子式电能表-智能电能表的转变，2009年开始首批智能电表招标，于2010年初招标完成，至今已达8年。根据国家计量检定规程，电能表的更新年限为6-8年，预计2018年开始，首批于2010年安装的智能电表将进入大规模更换周期。至2016年底，智能电表累计招标量已达4.96亿只，全国居民用户约4.5亿户，各种工商业用户及厂矿企事业单位，按8年更换周期算，每年至少更换7000万只电表，考虑到城镇化建设的加速，每年新增住房建设的使用将贡献至少1000万只电表，预计全年有8000万只电表需求。

2017年国网配网招标二次设备井喷增长，2018年将大概率能够维持高增长。 ①通过对2017年全年国家电网配网设备协议库存招标的梳理，我们发现2017年一次设备变压器类、开关类同比增速为-31%、-17%，二次设备终端、主站同比增速为141%、81%，二次设备呈现井喷式增长，主要是因为《配电网行动计划（2015-2020）》提出配电自动化覆盖率“三年一倍”的提升目标。②据国家电网最新2017年《社会责任报告》，国网提出2018年配电自动化目标覆盖率60%，2016年社会责任报告披露年内国家电网城市配网配电自动化覆盖率38.26%，因此2018年配网自动化覆盖率仍有翻倍提升空间。③在2018年国网预采购计划安排表中，配网招标批次将从2批增加至4批，且二次设备招标占比仍低于10%，配网招标有望维持2017年的二次设备井喷态势。

配网建设风口，公司适时扩产配网自动化产品。 ①公司拟募集12.8亿元的定增中，拟使用募集资金1.53亿元投向配网项目，项目达产后，预计可实现年产配电自动终端6,500套、故障指示器13,000套，一二次融合开关3,250台，配电变压器终端1,950台，定增预案披露可实现年平均净利润2,580.83万元。项目内部收益率为25.40%，投资回收期为6.72年。②项目实施地点为公司控股子公司浙江涵普电力（红相股份于2015年收购涵普电力51%股权并将其纳入合并范围），涵普电力主营电测标准装置及配电智能产品、配网终端等配网自动化产品。2016年、2017年1-9月，涵普电力配网自动化产品营业收入分别为4,778.91万元、3,390.35万元，定增预案披露其全年收入有望超过6,000万元。

公司近年收购的本质是为了获得更多市场渠道，从而带动高毛利主业在其他应用领域的销售 。1）公司制定了围绕以下两个方面的发展战略：一是围绕公司目前的核心产品——电力设备检测、监测产品在其他应用领域上进行横向拓展，包括在铁路与轨道交通、发电企业、军工、石油石化等领域；二是利用公司在电网市场深厚的积淀，在该领域拓展契合“十三五”规划以及电力体制改革发展方向的产品和服务，实现纵向拓展。2）2015年11月收购涵普电力51%股权、2017年9月收购星波通信67.54%股权及银川卧龙100%股权，2017年11月拟定增收购星波通信32.46%股权（2.51亿元），上述收购均为公司两个方面战略的落地。

收购涵普实现公司在发电领域的渠道拓展。 2015年9月红相股份以现金5492万元增资方式取得涵普电力51%股权，涵普电力主营业务为电测标准装置、配电智能产品和配网自动化终端产品的研发、设计、生产和销售及相关服务。通过收购涵普电力，红相电力不仅能够快速获取涵普电力在配网自动化领域的核心技术和人才队伍，也获得了涵普电力在发电领域领先的细分市场份额和优质的客户资源，实现了公司产品结构的纵深拓展。

涵普剩余少数股权将于2018年初完成收购。 根据红相电力与涵普电力原股东签订的《投资协议》，各方同意在涵普电力2015和2016年的实际税后净利润（扣非后）分别不低于1,800.00万元和2,000.00万元，2015年至2017年三年累计净利润（扣非后）不低于5,500.00万元的情形下，以涵普电力整体估值45,000.00万元为基础，收购涵普电力39%股权对应的现金需求为17,550.00万元，红相电力承诺在涵普电力2017年审计完成后的6个月内，将于2018年初支付17,550.00万元现金用于收购涵普电力的剩余29%-39%少数股权。

银川卧龙的主营业务为铁路牵引变压器、电力变压器和箱式变电站的研发、设计、生产和销售，客户主要包括中铁建电气化局、中铁电气化局、中国铁路总公司、多个铁路局及研究院等铁路规划、研究及建设单位。

公司的电力设备状态检测、监测产品能够广泛应用于铁路供电系统、轨道交通供电系统、发电企业等领域，目前，上述领域特别是铁路供电系统领域的电力设备状态检测、监测尚处于起步阶段，未来具有较高的成长性，公司一直致力进入铁路领域，以期获得先发优势。红相电力可以利用银川卧龙既有的市场渠道，快速将其核心电力检测监测产品导入铁路市场，在目前尚处起步阶段且未来极具成长性的铁路供电检测监测领域获得先发优势和竞争优势。

定增投向车载变压器项目，达产后年均增厚超过3000万净利润。 1）公司拟募集12.8亿元的定增中，拟使用募集资金1.34亿元投向车载牵引变压器项目，达产后预计年产车载牵引变压器160台，新增销售收入1.85亿元、利润总额3,812.00万元，项目总投资收益率22.83%。2）牵引供电系统的关键设备是主变压器（即牵引变压器），被称为高铁运行的“血液”，源源不断的给高铁机车提供运行的动力。根据国家交通运输部2016年《铁道统计公报》，2016年全国新增动车3,040辆，按照平均每8辆动车一列动车组，每列动车组两套车载牵引变压器，每台车载牵引变压器120万元计算，2016年度动车组车载牵引变压器市场规模超过人民币9.12亿元。除此之外，2016年全国普通电力机车新增车载牵引变压器约273台，按照每台100万元计算，2016年度普通电力机车车载牵引变压器市场规模超过人民币2.73亿元。在不考虑旧设备更换市场的前提下，我国2016年车载牵引变压器市场规模超过11.85亿元。

定增投向节能牵引变压器项目，达产后年均增厚超过3000万净利润。 1）公司拟募集12.8亿元的定增中，拟使用募集资金1.32亿元投向节能型牵引变压器，项目达产后预计年产节能型牵引变压器100台，实现销售收入1.73亿元、利润总额3,514.00万元。2）牵引变压器的总损耗主要由空载损耗和负载损耗组成，占到系统发电量的10%左右，按国家能源局公布的2016年全国发电量6万亿千瓦时测算，每降低变压器1%的损耗，全年可减少近60亿度电的电能损失。平均每50公里需要设置一个牵引变电所，每个牵引变电所中设置2台牵引变压器，每10公里需设置1台自耦变压器，则每年将新增250台铁路牵引变压器和625台自耦变压器。按每台牵引变压器250万元、自耦变压器85万元计算，在不考虑维修和更换的情况下，我国牵引变压器每年的市场规模超过11.56亿元。

定增投向超高压变压器工程研究中心建设项目，提高公司研发能力。 拟募集0.38亿元投资该项目，项目建成后银川卧龙将具备220kV、330kV高速铁路牵引变压器，330kV、500kV超高压交流变压器以及电抗器和±800kV直流换流变压器的仿真和试验能力，大幅增强银川卧龙在高电压等级产品上的研发、设计、仿真和试验能力。

星波通信专业从事射频/微波器件、组件、子系统等微波混合集成电路产品的研制、生产及相关技术服务，致力于相关技术在机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台上的应用，产品主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，客户主要为国内军工科研院所、军工厂、军事院校等。由于军工领域相对较高的进入壁垒，需要必要的资质文件、军工渠道及开发经验等，公司可充分利用和借鉴星波通信的研发力量、生产工艺流程和管理能力开发适用于军工领域的红外产品，并以星波通信既有的军工市场渠道为基础，切入军工红外产品市场领域，在极具成长性的市场空间中形成竞争优势。

星波通信2017-19年业绩承诺扣非后归母净利4,300万元、5,160万元、6,192万元（20%增速）。 截至2016年末，星波通信在手订单（不含税）为15,370.25万元，按2017年预测净利率测算对应可实现净利润为5,461.19万元，占星波通信2017年承诺净利润的127.00%，占星波通信2017年至2019年累计承诺净利润的34.89%。预计在2017年（含2017年）之前定型或量产且预计可实现收入在500万元以上的重点型号项目达16项，预计定型或量产后可实现销售收入达66,151.50万元，可充分保障星波通信业绩承诺的实现。

定增投向微波毫米波技术中心及环境试验与测试中心建设项目，提高公司研发能力。 拟募集0.64亿元投资该项目，星波通信目前已具备Ka波段（频率40GHz，即8毫米波频段）之内的射频、微波的各项基础技术能力与产业化工艺实现能力。随着频段继续升高至5毫米及W频段（75~110GHz），现有仿真手段、技术基础研究及工艺基础研究需要相应提升才能满足更高频段的技术研发和产业化应用需求。项目的实施将帮助星波通信前瞻性地发展和储备更为精确的仿真设计能力、更高精度的微组装工艺实现能力以及相应产品的测试能力，将星波通信的技术和工艺实现能力提升至5毫米及W频段（75~110GHz），保持自身在行业内的竞争优势。

单功能微波器件种类较多，毛利较低，竞争相对激烈。 微波器件产品型号达8,000多种，组件产品有400多种，子系统产品有20多种，微波器件主要应用于各种雷达系统、通信系统中，作用于微波信号的传输和处理。单功能微波器件指在微波发射和接收过程中完成单一功能的微波模块，包括微波放大器、微波开关、微波衰减器、微波移相器、微波限幅器、微波检波器、微波无源电路等；单功能微波器件产品品类较多，市场竞争相对激烈，其销售价格及毛利率受市场竞争格局、不同单功能微波电路产品销售结构的差异而存在一定波动。

多功能微波组件类似于微波器件的系统集成。 微波组件通过将各种微波模块集成为能在系统中独立完成特定功能的组件，以满足军工客户对微波产品的个性化需求。1）随着飞机、舰船、导弹等各类武器系统新型号、新功能的不断应用，对微波混合集成电路产品的小型化、轻量化、多功能、高可靠性、高性能等提出了更高的要求，多功能微波组件市场需求不断扩大；2）鉴于多功能微波组件集成度高的特点，在克服产品一致性、元器件间干扰程度等方面面临较大的技术难题，目前国内具备为客户提供多功能微波组件的综合性厂商较少，因此微波组件供应商竞争优势较为明显。

星波通信目标客户为军工企业，除滤波器外其他器件不对外销售，以微波组件及系统集成为主要盈利模式。 星波通信对外销售的器件级产品主要为滤波器，其它产品基本不单独对外销售，而是应用于微波组件及子系统产品中整体对外销售。星波通信产品主要应用在机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台，产品主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，客户主要为国内军工科研院所、军工厂、军事院校等。

全球微波组件自由贸易市场空间约为百亿元量级，我国军工领域微波组件市场空间约为30亿元量级。 1）据Engalco Research“Amplifiers, Oscillators and Integrated Microwave Assemblies（2016）”，全球微波组件的自由贸易市场（free world）需求有望在2022年达到17亿美元，即全球微波自由贸易市场约百亿元人民币市场量级；2）我国微波组件在军工领域主要是中电13所、14所、20所接收放射室、29所、中国科工集团25所、中国航空工业607所微波组件事业部等军工科研院所采购，市场相对封闭，采购规模等数据对外保密，我们通过对国睿科技2013年注入资产之一“微波电路部”的研究发现（微波电路部是中电十四所下属事业部，是国内最早开展微波电路技术研究的单位之一，2013年中电十四所部分资产借壳重组上市为国睿科技（600562.SH）），近三年其微波组件分部营收规模为3亿元，如果国睿科技在中电十四所中的份额为50%，则十四所微波组件需求为6亿元/年，再加上其他军工科研院所，我们预计我国军工领域微波组件市场空间约为30-40亿元。