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我们认为，小米仍处于多年生态系统扩张的早期阶段（2024-27 年收入/净利润复合年增长率为 22%/31%），在其执行良好的“人 x 车 x 家”战略和不断上升的品牌吸引力的背景下。尽管小米是 2024 年表现最好的恒生指数成分股，但在收入/每股收益上调的推动下，我们继续看到股价相对于我们修订后的 12m 目标价 38 港元（隐含上涨 14%）（我们 2025/26 年收入比可见阿尔法共识数据高 4%/13%，比 2025/26 年净利润高 4%/24%）高出 4%/24%）。
我们的估计/估值有什么新内容？
智能电动汽车：我们将 2024/25/26E n（SU7、SU7 Ultra、YU7 和第 3 款车型合计）的销量预测上调至 135k/350k/655k（比 VA 共识高 4%/21%/48%，相比之前的 132k/290k/480k）和产能前景更有利（独立于以旧换新补贴）和产能前景。淡马锡将智能电动汽车基于 DCF 的 12 个月前瞻目标估值上调至 2720 亿元人民币/380 亿美元，这意味着 1.7 倍 12 个月前瞻后利润。虽然我们认为这样的倍数高于同行（例如，李汽车、小鹏汽车和蔚来汽车的平均市盈率为 1.0 倍 12 个月前，但我们认为小米的“英雄产品”战略，其产品管道从 SU7（纯电动轿车）开始，到可能具有更大 TAM 的车型（纯电动汽车 SUV、EREV），再加上高 GPM/SG&A 效率，应该会带来对长期增长和盈利能力的可见性。我们认为，尽管研发强度较高（例如，2024-27 年的复合年增长率为 24%），但 2024-27 年收入复合年增长率为 89% 的增强型规模经济和运营杠杆可能会将智能电动汽车的非 IFRS 经营亏损从 2024 年的 68 亿元人民币缩小到 2025 年的 <40 亿元人民币，并可能在 2026 年实现利润拐点。
智能手机 x AIoT：我们小幅上调 2024-26 年预测收入和非 IFRS 净利润预测 0-2%。根据 Canalys 的数据，24 年第四季度全球智能手机出货量同比增长 3% 至 330 百万，其中小米的出货份额同比小幅扩大至约 13%，这要归功于中国（根据 BCI 的数据，24 年第四季度销量份额同比增长 +1.4 个百分点至 17.1%，或在中国排名第二）和新兴市场意味着约 43 百万出货量（比之前的 GSe 高出 2%）。我们还对中国最近宣布的智能手机、平板电脑和智能手环补贴计划充满信心，并认为小米是主要受益者，这要归功于线上和线下渠道一致的 SKU 产品/定价，以及不断增长的平板电脑/可穿戴产品。
对于 24 年第四季度，我们预计收入为 1,010 亿元人民币（同比增长 +38%，比 VA 共识高 2%）和 52 亿元人民币的非 IFRS 净利润（同比+6%，比 VA 共识低 3%）。接下来要看什么？2 月（如小米 15 Ultra）和 3 月（如 SU7 Ultra）的新品发布活动，小米电动汽车工厂一期扩建和二期建设的进展。
智能电动汽车：GPM 持续扩张，未来亏损收窄;致力于研发投资以建立 LT 竞争力
制造和交付能力：
小米在 2024 年交付了 135k 台（根据之前的 GSe，为 132k），这意味着在 24 年第四季度交付了 c.68k，并宣布了 2025 年交付 300k 台的目标。在过去几个月中，小米继续提高其每周交付能力，截至最近，平均每周交付量约为 6k（图 10）。到 2024 年，小米在 58 个城市开设了 200 家电动汽车商店（截至 9 月，小米在 38 个城市开设了 127 家商店）。根据管理层的说法，41% 的 SU7 用户是女性，57% 的 SU7 用户是 iPhone 用户。
研发投资：
根据管理层，小米在智能电动汽车上累计投资>130亿元人民币（相比之下，电动汽车和其他新举措的研发费用为19-200亿元人民币），包括i）智能驾驶和端到端智能驾驶将于12月开始beta测试，ii）智能座舱，iii）电动机，例如SU7 Ultra搭载的V8S电机， iv） 电芯到身体集成电池，v） 智能制造，包括集成压铸机小米 HyperCasting每月生产 25k 台，vi） 11 月发布的采用第三代底盘技术的智能底盘。我们预测 2025 年电动汽车和其他新举措的研发费用为 130 亿元人民币，与 2024 年相比为 +33 亿元。
关键事件/里程碑：
i）
SU7 Ultra 将于 3 月发布，我们预计该公司将发布数据，包括售价（相比预售价 815k/US$114k）、订单量（前 10 分钟内预订量为 3.7k）和其他潜在的增值服务;ii） 在 12 月和 1 月向工信部提交申请后，YU7 于 6 月至 7 月发布（图 14）;我们认为，特斯拉新款 Model Y 的起价为本周 263.5k/303.5k 元/续航版;iii） 年交付量与目前 300k 的目标相比。
估价
在我们的小米 SOTP 中，我们对小米电动汽车的基于 12m-fwd DCF 的估值上调至之前为 US$38bn (vs. US$24 亿），基于 12% 的 WACC 和 3% 的 TGR（不变），因为我们预计销量会更大（2025-27E 年比之前的 GSe 高出约 30%），并且由于强劲的 GPM 状况和运营杠杆，短期亏损会更小。
