专栏名称: 诺亚配置策略研究

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1月物价表现：剔除错位，温和复苏

诺亚配置策略研究 · 公众号 · · 2025-02-12 16:23

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1月CPI同比从0.1%反弹至0.5%，PPI同比仍与上月持平于-2.3%，并未走弱。背后原因是什么？2025年开年以来黄金延续强势格局，为何黄金与美债利率会背离？背后的原因和逻辑是什么？未来黄金价格走势如何？如何点评美国1月非农就业的表现？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

中金公司：剔除错位，温和复苏 ——2025年1月物价数据点评

春节错位提振1月CPI同比，但不利PPI同比。剔除错位因素，非食品与核心CPI环比均涨超可比年份季节性均值，尤其是家电、汽车、旅游、服装分项；PPI同比并未进一步走弱，汽车与光伏价格反弹，显示去年四季度以来的宏观政策发力正初现效果。但CPI与PPI不同品类价格的表现分化仍大，两新支持品类的突出表现远未形成价格共振上涨的趋势，通胀回归中枢目标的节奏仍需看广义财政对内需的提振程度。

即便剔除春节错位提振，非食品仍能显示温和复苏态势。 1月CPI同比从0.1%反弹至0.5%，主要受春节错位提振，今年春节在1月、提振消费价格，去年春节在2月、压低基数。其中食品、非食品和服务CPI同比分别从12月的-0.5%、0.2%和0.5%上升至0.4%、0.5%和1.1%。剔除错位因素，1月CPI环比上涨0.7%，仍低于可比年份同期环比均值的1.1%（过去10年中春节在1月的年份），但主要受果蔬等食品价格拖累，非食品、核心CPI环比已高于可比年份同期0.1-0.2ppt，显示消费价格仍在向上复苏通道。

一是以旧换新提振核心消费品价格， 家用器具CPI环比0.4%，强于可比年份同期均值的零增，交通工具价格和交通工具的需求量有一定支撑，价格没有出现超季节性下降的情况。家用器具分项环比与上月持平于0.4%，强于可比季节性0%，交通工具分项环比连续第三个月止跌，与往年季节性相当。 二是服务价格延续温和复苏态势， 环比0.9%已恢复到可比年份同期水平，其中旅游价格环比上涨11.6%，强于可比年份季节性均值的7.9%，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票价格分别环比上涨27.8%、16.0%和9.6%，家庭服务价格亦环比上涨5.7%，强于季节性均值。 三是能源价格受到国际油价提振 ，地缘冲突等因素提振国际原油价格，带动CPI交通工具用燃料价格环比上涨2.5%，大幅高于可比年份同期均值的1.0%。

1月PPI环比受春节停工影响由12月的-0.1%微降至-0.2%，国内定价的大宗品如煤、黑色金属、有色冶炼、建材跌幅较大，但汽车、光伏等装备制造价格止跌回升。同时，春节错位有利CPI，但不利PPI，即便如此，PPI同比仍与上月持平于-2.3%，并未走弱。

能化方面，国际油价提振石油石化价格，但供给充足压制煤价。 受美国政府对俄罗斯的新一轮制裁影响，国际原油价格上行，带动国内石油和天然气开采和石油煤炭加工业价格环比上涨4.5%和1.0%，但煤炭供应保障有力，电厂存煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格环比下降2.2%。

受施工淡季影响，黑色金属和建材价格承压，国内铜冶炼价格与国际铜价亦有背离。 临近春节叠加北方寒冬影响项目施工，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.9%，非金属矿物制品业价格环比下降0.6%。尽管美国较强的制造业投资、全球PMI缓慢回升与有色库存去化提振国际铜价，但国内有色金属冶炼环比-0.4%或亦受淡季偏弱需求的拖累。

下游制造业价格普遍走弱，但汽车与光伏价格回升。 农副食品加工、纺织、木材加工、计算机电子通信设备制造业价格环比降幅走扩至-0.3%至-0.6%，但汽车制造业价格环比由-0.5%转正至0.5%，光伏设备及元器件制造价格环比上涨0.5%。

春节错位抬高1月CPI同比、压低1月PPI同比。剔除错位因素后，我们仍能看到核心CPI同比延续了去年10月以来的回升态势，PPI同比并未走弱，表明近期宏观政策发力已显现初步效果。但通胀的复苏仍较温和，无论是CPI的食品与非食品、还是PPI的上游与下游的不同品类价格表现分化仍较大，两新政策支持品类的表现突出，远未形成共振上涨的趋势。中央经济工作会议已将促进“物价合理回升”纳入经济目标，多地两会也显示通胀目标由原来更偏上限意义的3%调整为更偏中枢意义的2%，要想逐渐实现通胀中枢目标，更多要看广义财政对内需的提振力度，后续通胀的持续复苏仍需关注两会政策及财政发力情况。

国泰君安：FICC策略，黄金在定价什么？

2025年开年以来黄金延续强势格局，截至2月11日收益率已突破10%，验证了我们此前关于黄金"去美元化"加速的判断。 本轮上涨的核心驱动力来自特朗普政府的关税政策引发的市场忧虑，导致黄金进口成本上升预期及市场提前交付动作加剧供需紧张。同时，全球央行购金需求维持高位。多重因素叠加下的不确定性攀升推升风险溢价，叠加美元利率小幅回调，共同支撑金价维持强势。

黄金与美债利率的背离，我们认为这更多是一种"辛普森悖论"而非范式本身的失效。传统理论框架下，美债利率上行带来的机会成本提升及美元走强引发的购买力变化，理应对金价形成负向压力。虽然近两年金价走势与此逻辑存在背离，但2025年1月末以来十年美债收益率与美元指数回调期间的黄金上涨，仍印证了这一负相关关系的部分有效性。事实上，当我们将美元信用状况、地缘政治风险、通胀预期等多维因素纳入分析框架，并通过去趋势化等统计处理后，传统价格影响因子的解释力依然显著。因此，所谓定价机制失效更多反映了模型中遗漏变量导致的统计偏误。

美元信用与风险溢价正成为黄金定价的主导因素，定价因素更加多元，从而弱化传统美元体系定价范式的有效性。当前美国通胀预期重新抬升；美国财政赤字削减目标面临挑战；关税政策加剧地缘政治不确定性，这三大因素共振推动投资需求与央行购金需求显著上升，构成金价上行的核心驱动力，高波动性的投资需求与央行购金需求占比攀升，其背后反映了市场对美元信用体系的担忧以及全球政治格局变化的焦虑。

2025年黄金价格将延续强势，核心驱动力来自美国再通胀风险、美元信用体系收缩及地缘政治风险升温三大底层因素。短期内，美国再通胀风险加剧将强化黄金的避险属性，高波动市场环境下风险溢价提升推动确定性需求攀升。中长期来看，美元在全球外汇储备占比持续下降、新兴市场减持美债等"去美元化"趋势难以逆转，或将推动央行购金需求进一步扩大。供需格局的变化本质上是这些宏观因素的结果体现，在美元信用体系持续收缩的预期下，金价有望突破3,000美元关口，但仍需警惕美债高利率的压制。

交银国际：美国1月非农就业点评：季节性回落下的就业韧性

美国1月非农新增就业14.3万人，不及预期的17万人，前值从25.6万人上修至30.7万人。 1月失业率降至4.0%，预期和前值均为4.1%。劳动参与率升至62.6%，预期和前值为62.5%。1月平均时薪同比增速升至4.1%，预期3.8%，前值由3.9%上修至4.1%。1月平均时薪环比增速为0.5%，预期和前值均为0.3%。平均每周工时数略降至34.1，预期34.3，前值由34.3下修至34.2。

1月物价表现：剔除错位，温和复苏

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