2025年开年以来黄金延续强势格局，截至2月11日收益率已突破10%，验证了我们此前关于黄金"去美元化"加速的判断。
本轮上涨的核心驱动力来自特朗普政府的关税政策引发的市场忧虑，导致黄金进口成本上升预期及市场提前交付动作加剧供需紧张。同时，全球央行购金需求维持高位。多重因素叠加下的不确定性攀升推升风险溢价，叠加美元利率小幅回调，共同支撑金价维持强势。
黄金与美债利率的背离，我们认为这更多是一种"辛普森悖论"而非范式本身的失效。传统理论框架下，美债利率上行带来的机会成本提升及美元走强引发的购买力变化，理应对金价形成负向压力。虽然近两年金价走势与此逻辑存在背离，但2025年1月末以来十年美债收益率与美元指数回调期间的黄金上涨，仍印证了这一负相关关系的部分有效性。事实上，当我们将美元信用状况、地缘政治风险、通胀预期等多维因素纳入分析框架，并通过去趋势化等统计处理后，传统价格影响因子的解释力依然显著。因此，所谓定价机制失效更多反映了模型中遗漏变量导致的统计偏误。
美元信用与风险溢价正成为黄金定价的主导因素，定价因素更加多元，从而弱化传统美元体系定价范式的有效性。当前美国通胀预期重新抬升；美国财政赤字削减目标面临挑战；关税政策加剧地缘政治不确定性，这三大因素共振推动投资需求与央行购金需求显著上升，构成金价上行的核心驱动力，高波动性的投资需求与央行购金需求占比攀升，其背后反映了市场对美元信用体系的担忧以及全球政治格局变化的焦虑。
2025年黄金价格将延续强势，核心驱动力来自美国再通胀风险、美元信用体系收缩及地缘政治风险升温三大底层因素。短期内，美国再通胀风险加剧将强化黄金的避险属性，高波动市场环境下风险溢价提升推动确定性需求攀升。中长期来看，美元在全球外汇储备占比持续下降、新兴市场减持美债等"去美元化"趋势难以逆转，或将推动央行购金需求进一步扩大。供需格局的变化本质上是这些宏观因素的结果体现，在美元信用体系持续收缩的预期下，金价有望突破3,000美元关口，但仍需警惕美债高利率的压制。
美国1月非农新增就业14.3万人，不及预期的17万人，前值从25.6万人上修至30.7万人。
1月失业率降至4.0%，预期和前值均为4.1%。劳动参与率升至62.6%，预期和前值为62.5%。1月平均时薪同比增速升至4.1%，预期3.8%，前值由3.9%上修至4.1%。1月平均时薪环比增速为0.5%，预期和前值均为0.3%。平均每周工时数略降至34.1，预期34.3，前值由34.3下修至34.2。
1月非农新增就业数据不及市场预期有一定的季节性，还受到了极端天气、自然灾害及罢工等因素的影响。
然而，此前两月本就强劲的非农新增就业合计上修近10万人，加上1月失业率下行，且劳动参与率改善，仍然显示了非农新增就业的韧性。与此同时，1月非农就业数据也是特朗普新政府的首个就业数据，但由于特朗普上任日期是在1月21号，1月数据可能并未体现特朗普精简政府机构等政策的影响，具体来看：
1月非农新增就业回落有一定的季节性，尚未反映特朗普政策的影响。
美国1月非农新增就业14.3万人，不足上月的一半，且不及预期的17万人，反映了极端寒冷天气、加州山火自然灾害，以及部分行业罢工的影响。但过去两个月的非农新增就业上修，使得过去三个月平均新增就业达到了23.7万人，显示非农就业仍然较具韧性。从新增就业的结构来看，1月服务业新增就业出现明显回落，其中休闲酒店业减少0.3万人，较上月新增4.9万人明显下行。制造业部门就业较上月有所回升。政府部门新增就业3.2万人，较上月3.4万人仅略有回落。值得注意的是，1月政府部门新增就业数据尚未反映特朗普精简政府机构部门的影响，我们预计2月非农数据可能有所体现。
1月家庭就业调查数据因基准修订，与上月不具有可比性。
2025年1月的家庭就业调查数据进行了基准修订，对总人口、劳动人口和失业人口等数据进行了修正，综合了国际移民等因素。新数据修正幅度较大，使得与上月的数据不具有可比性。新修订数据显示1月劳动参与率升至62.6%。而失业率降至4.1%，主要来自暂时性失业减少的贡献。劳动市场需求有所回落，12月职位空缺数回落至760万人。随着中小企业招聘热度提升，美国劳动力市场仍在稳健恢复。
1月工资增速上行主要是工作时长减少所致，预计2月将会回落。
1月平均时薪同比和环比均加速上行，或主要由于极端寒冷天气导致工时降低。1月平均每周工时数由上月的34.2降至34.1，因而推动了工资增速上涨，预计2月可能会有所回落。尽管如此，信息、金融和专业商业服务工资仍在加速上行。同时，随着特朗普驱逐非法移民的政策逐渐显效，可能会导致部分行业就业供给波动，造成部分行业工资增速上行。但总体来看，当前整体的劳动力供需大致平衡，对整体工资增速的推动可能有限。
好坏参半的1月非农就业数据公布后，市场主要交易紧缩。
最新利率期货市场隐含3月降息25基点的概率由16%降至8%，2025年全年累计降息约40基点，不足2次，首次降息的时点由6月推迟至7月。资产层面，美元、美债收益率在非农数据公布后进一步上升，美股走势震荡，黄金上涨。
我们倾向于认为3月继续跳过降息是基准情形，关键变量在于后续通胀数据会否意外放缓。
从1月FOMC会议来看，尽管整体基调相对“偏鹰”，但鲍威尔仍表示当前利率仍有限制性。我们同样认为上半年仍存择机降息的窗口：
从当前劳动力市场供需两端来看，1）供给端预计波动加大，特朗普驱逐非法移民和精简政府机构就业的影响将会逐步显现，而2）需求端逐渐回暖，降息叠加特朗普的减税等远期前景作用下，中小企业招聘意愿提升带动就业需求上行。
我们认为劳动力市场会维持韧性，需求转为上行的情况下，失业率明显上行的概率不大，而影响降息的关键变量可能主要在于非农新增就业的波动情况。同时，考虑到当前劳动力市场供需已大致平衡，且在限制性利率影响下，劳动力市场紧张程度预计有限，对通胀的上行推力可能较为有限。
因此，2025上半年影响美联储降息的关键变量可能主要在于通胀数据。
从目前的领先指标来看，上半年通胀大幅上行的概率有限，通胀能否继续放缓也是上半年降息的关键变量，需要持续关注未来几个月的通胀走势。
