【华安策略丨周观点】变化在即，新质生产力迎来催化契机

我们的观点：社融数据偏弱、通胀维持低位，国内有效需求依然偏弱，货币宽松仍有必要。但结合央行近期表态，打破规模情节和短期打击资金空转意图不变，对信贷端发力意图继续弱化，M2增速或继续与经济增长脱钩。7月8日央行宣布开展临时正、逆回购操作，此举央行政策将直接推动市场利率向政策利率更加贴合，在丰富央行货币政策工具箱的同时，意在推动利率稳中有升。在美联储降息落地前，国内降息概率偏低，降准则取决于政府债何时再度发力。

6月社融数据走弱，政府债并未如期发力。 6月我国新增社融3.3万亿，较去年同期少增0.9万亿；新增人民币贷款2.2万亿（社融口径），较去年同期时间少增1.05万亿。6月社融延续弱势，企业、居民、政府融资依然偏弱，社融存量同比回落至8.1%。其中1428亿元。②企业端信贷有所放缓，6月新增企业贷款1.63万亿元，同比少增6503亿元。新增中长期贷款0.97万亿元，同比少增6233亿元。在年初企业信贷显著增长后，后续企业信贷需求有所走弱。③政府端债券发行受化债影响依然明显，6月新增政府债融资8487亿，同比多增3116亿（较上月6695亿元明显下降），并未成为社融增量贡献，年内财政政策发力节奏依然值得观察。M1同比降幅扩大至-5%，资金需求并未延续改善。M2同比增长6.2%，增速收窄明显。 6月社融数据继续走弱，凸显宽松必要性。 但社融数据公布前一日，《金融日报》发表文章《总量稳定 结构优化 金融支持实体经济质效齐升》中指出，“对于支撑经济增长来说，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、避免资金沉淀空转、优化贷款投向，与新增贷款同等重要”，或标明当前货币政策发力新增信贷的意愿偏弱。

央行推动市场利率向政策利率更加贴合，同时意在维持利率稳中有升。 7月8日，央行发布公开市场业务公告，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。当下央行利率走廊上限为SLF（2.8%）、下限为超储利率（0.35%），整体上走廊上下限空间较大，难以满足当前稳利率、稳汇率的诉求。因此，一方面，基于临时正、逆回购利率使得利率走廊控制在1.6%至2.3%之间，上下限明显收窄。另一方面，构建了相对于OMO利率的非对称约束，即对市场利率向下偏离幅度的容忍度低于向上偏离的容忍度，隐含了维持利率稳中有升的考虑。我们认为，结合前期央行宣布借入国债的操作，央行近期仍意在推动市场利率温和回升，进一步加强对市场预期的管理。但在今年稳增长政策诉求下，货币政策并未实质性转向，我们认为在美联储货币政策转向和打击资金空转取得阶段性进展后，预计年内降息概率仍存。

我们的观点：CPI维持低位指向有效需求不足，但更值得关注的是，低基数下6月PPI并未回正。下半年基数有所抬升，但国内外大宗商品价格走势有所分化，价格上行难度增加，预计全年PPI回正难度加大。

CPI维持低位，年内PPI回正难度加大。 ①6月CPI同比0.2%，较上月下降0.1个百分点。本月服务类CPI同比0.7%较上月下降0.1个百分点，核心CPI同比0.6%与上月持平。其中旅游价格上涨3.7%，涨幅有所回落；宾馆住宿价格下降1.9%，降幅有所扩大。食品项对CPI负拉动贡献略有扩大至0.3个百分点，其余项目整体变动不大。展望7月，食品价格基数回落有利于CPI温和回升，但服务类价格仍存不确定性,对冲之后预计7月CPI可能较6月有所回落。②6月PPI同比下降0.8%，降幅较上月收窄0.6个百分点。6月份，受国际大宗商品价格波动及国内部分工业品市场需求不足等因素影响，全国PPI环比有所下降。其中，有色与石油价格分化明显，供应偏紧带动有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.6%，而国际油价下行带动国内石油和天然气开采业价格下降2.9%。我们认为，6月对应全年基数低点已过，但考虑到大宗商品价格整体企稳，预计7月PPI同比降幅可能小幅扩大。

我们的观点：6月出口维持强势，展望年内，美国近期CPI回落下美联储9月降息概率较高，美国大选扰动出口潜在风险Q4才可能逐步显现，外需不弱叠加Q3基数偏低，均有望推动出口增速维持高位。因此，对全年出口增速可继续维持乐观。

出口增速延续回暖，对全年出口增速可继续维持乐观。 6月出口额3078.5亿美元，同比增长8.6%，增速较5月提升1个百分点。从同比上看，去年5月开始基数走弱有利于出口增速回升；从环比上看，6月出口金额迫近3000亿美元上方，并且较5月环比提升约55亿美元，显示外需不弱。6月港口集装箱周均吞吐量达620.8万标准箱，较5月环比提升约19万标准箱，亦指向出口维持高位。 我们认为，美国近期CPI回落下美联储9月降息概率较高，美国大选扰动出口潜在风险Q4才可能逐步显现，外需不弱叠加Q3基数偏低，均有望推动出口增速维持高位。 ①从出口国别来看，主要贸易伙伴国家出口增速同比均有所改善，其中美国出口增速6.6%、较上月提升3个百分点，欧盟出口增速由负转正、达4.1%，但东盟出口增速较上月回落7.5个百分点至15%。②从出口商品结构来看，汽车（12.6%）、船舶（53.8%）、消费电子类商品中集成电路（23.4%）同比增速维持较高增速。从出口增量贡献看，主要拉动为集成电路、家电、纺服类。展望年内，全球制造业周期及海外市场的逐步回暖带动外需缓慢改善，展望年内美国大选等潜在风险Q4才可能逐步显现（特别是 7月14日特朗普在竞选时遭遇枪击，其影响需密切跟踪）， 预计后续出口增速维持较高水平。

美国6月CPI回落好于市场预期，通胀有序回落显著提振9月降息预期。 6月美国CPI环比-0.1%，核心CPI环比0.1%，均低于市场预期值0.1%和0.2%。一方面，近期原油价格企稳，能源对通胀的拉动作用减弱。另一方面，核心通胀超预期降温，6月整体服务项CPI同比较上月下降0.2个百分点至5%。结合鲍威尔在国会听证会上表态，尽管尚不确定价格会否持续放缓至2%的目标，但是近期价格数据确实显示出了更多温和进展，6月CPI回落快于市场预期给Q3美联储降息提供了更多支持性证据。美国通胀数据发布后，美债收益率大幅回落，10年期美债收益率下行至4.18%。美元指数下行至104.37附近、离岸人民币汇率有所回升，COMEX黄金价格大幅上涨破2400美元/盎司，表明外围风险有所缓释。但需要注意的是，美国三大股指涨跌不一，数据公布当日道指涨0.08%，而标普500指数跌0.88%、纳指跌1.95%，降息预期升温后市场担忧资金从美国资本市场流出，特别是前期涨幅较多的科技板块面临较大的回调压力，可能通过风险偏好向A股对应板块传导。

我们的观点：本周煤炭行业大跌，原因在于：一是暂停转融通带来市场弱β叠 加苹果AI手机、光伏产能优化等催化行业α，成长板块表现亮眼与煤炭、电力等前期强势板块形成跷跷板效应；二是煤价近期弱势。后续短期维度，考虑到三中全会全面提振市场风险偏好概率低、而对科技创新新质生产力等成长领域产生催化概率高，因此跷跷板效应预计仍会持续。若立足下半年维度，考虑到传统需求旺季、供给可能出现阶段性扰动，煤价有望出现一波上涨，因此中期维度仍有信心。短期调整为中期机会提供了布局契机。

本周（7月8日-7月15日）市场收涨，历时三周回落后市场有所企稳，但煤炭行业却逆势下跌，以-7.49%跌幅居行业倒一。细分领域上，焦炭、煤炭开采两大板块跌幅均靠前。

煤炭大跌主要是由于市场资金流动产生的跷跷板效应所致，前期弱势的新能源板块在政策催化下本周迎来亮眼反弹。 7月10日晚，证监会宣布暂停转融券业务申请，同时存量业务将于9月底前了结。此政策对市场信心有所提振，次日行业初前期强势的银行外，各行业普涨，相对而言，前期表现较为弱势的商贸零售、社会服务、电力设备、医药生物等板块涨幅靠前，而银行、公用事业、煤炭、汽车等前期表现较为稳定强势的板块涨幅略小一些。本周新能源行业表现亮眼，满足市场β+行业α组合的有利环境，其也符合“前期弱势+事件催化”逻辑，如7月9日工信部发布《光伏制造业规范条件（2024年本）》，引导光伏产业结构调整，加快升级转型，助推产能出清等。

此外，近期煤价低迷也是煤炭行业指数弱势表现的一部分原因。 截至6月30日，Q5500山西优混市场价865.1元/吨，较6月20日877.9元/吨继续回落，且回落幅度变大。

短期煤炭行业指数预计仍将表现弱势。 后续市场和行业方面最值得关注的事件在于二十届三中全会，我们预计三中全会改革全面超市场预期以及大力提振市场整体风险偏好的可能性较低（这种情形对应着市场β性上涨从而各行业普涨），而是在科技、创新、新质生产力等偏成长类行业的结构性风险偏好提振可能更加显著，因此在成长行业类方向上可能呈现更多的事件催化，类似本周的跷跷板效应可能会有所继续，因此煤炭行业短期内预计仍将表现较为弱势。

但站在下半年的中期角度，我们对煤炭的机会仍有信心，因此可随着调整逐步增加配置。核心原因在于下半年通常都是煤炭消费的传统旺季，煤炭价格存在一波上涨的条件。 一是从煤炭的需求层面，H2是煤炭需求旺季，3季度气温升高、工业生产等开工情况有所恢复，用电需求增加，四季度为采暖季，以煤为主的供暖需求旺盛；二是从供给层面，全国两会提出的2024年降低2.5%能耗的目标以及《2024-2025节能降碳行动方案》等政策可能会在下半年某些时段（关注9-11月）对供给端形成潜在扰动，同时在下半年基于空气污染、安全生产等因素可能也会对供给形成扰动；三是过去年份来看，H2通常都会出现一波煤炭价格的上涨，当然也 是由于上述原因1、2的综合影响，而下半年煤炭价格的一波上涨目前来看仍然具备如此条件。

我们的观点：近月以来农牧行业跌幅较大，远高于市场，主要原因在于：一是5月下旬后市场持续低迷，行业轮速加快，高切低模式盛行，而4月中旬到5月下旬跌前，农牧涨幅领先；二是牛羊肉价格下降，市场担心对猪肉需求形成较强替代。但我们认为下半年生猪周期仍有望出现，原因在于：一方面，猪周期的关键影响因素在于供给，而供给已经出现持续收缩现象，在当前宏观环境下，猪牛羊的绝对价格差可能更加重要，因此不会形成较大规模的需求替代；二方面，经过持续调整后，当下农牧指数已经回到2019年初时的水平。猪肉板块当下具备良好的配置性价比和契机。

近月（5月22日）以来，农牧行业指数持续性回调，截至7月12日其调整幅度为16.75%，显著超过了万得全A指数同期跌幅7.31%。

农牧行业指数大幅回调的主要原因，在于两方面：一方面，交易性因素， 从4月中旬到5月22日之前，市场呈现上涨态势，彼时农牧行业出现供给收缩的迹象，催发行情上涨。但到了5月22日之后，市场进入了持续性回调过程中，在这个过程中行业轮动速度加快，甚至出现过速度极快的情形，且市场整体成交量回落，因此在存量甚至缩量博弈下，出现了高切低的行为，而在这之前表现优异的农牧行业遭到了被迫抛高； 二方面，市场存在景气周期能否来临的质疑， 近月以来牛羊肉价格出现了较大幅度的回落，导致与猪肉的价差出现了收窄，因此这种情况下市场担忧降价后的牛羊肉会对猪肉的需求形成替代，从而使得本来猪周期的到来更具不确定性。在这两方面因素的影响下，农牧行业指数大跌。

从景气周期角度考虑，牛羊肉与猪肉价差缩小是否真的会抑制猪肉需求，从而降低周期幅度甚至周期消除？ 我们并不这么认为：一方面，影响猪周期的重要因素在于供给而非是需求，相对于供给而言，人们对猪肉的消费需求则是较为稳定的，尽管会出现一定幅度的波动，但这种波动整体而言是较小的。而供给才是决定生猪周期的关键性变量。二方面，牛羊肉与猪肉之间的价差减小预计只能对需求产生较为微弱的影响，不会成为很大的变量或者不会对猪肉形成较大的替代。假如当经济形势较好、居民收入预期良好时，出现牛羊肉与猪肉价格价差缩小时，基于生活品质改善等条件，可能会对猪肉的需求产生较大的替代，但当前经济形势整体低迷、居民收入预期较差的情况下，价格的绝对水平可能会成为更加重要的考虑，尽管牛羊肉降价，但其价格仍然远贵于猪肉的价格，因此在这种宏观环境下牛羊肉的替代作用将弱很多，并且猪肉的消费具备一定的刚性。

我们继续维持对下半年猪周期来临，对当下农牧行业具备良好中期配置契机的判断。 一方面，正如上段所述，我们并不认为牛羊肉降价会对猪肉需求形成较大权重的替代，尤其在当下经济形势较为低迷、居民收入预期较差的宏观环境中；二方面，数据显示猪全链条已经出现了供给持续收缩的迹象，2024年3月生猪存栏数同比（季度）、生猪出栏数同比（季度）、能繁母猪存栏数同比（月度）全数转负，最后一环生猪出栏同比在2021年3月以来首次转负，这意味着生猪养殖链条供给的收紧从繁殖→仔猪→生猪存栏再到生猪出栏全链条贯通兑现。2024年4、5月能繁母猪存栏数同比（月度）维持较低负增速。因此下半年猪周期仍有望演绎。三方面，经过近月的较大幅度调整后，农牧指数已经回吐了4月中旬至5月下旬的涨幅，当前位置也与2019年初（上轮猪周期启动前）相当。因此当下的农牧行业已经具备良好的配置性价比和契机。

最近两周行业表现结构性极转特征显著，如上周成长科技等方向跌幅靠前，而本周在事件催化的作用下，涨幅居前。煤炭、电力等板块同样如此，上周涨幅居前，但本周在资金的跷跷板效应下，跌幅靠前。而下周市场和行业结构最关注的事件在于二十届三中全会的召开，我们预计三中全会全面提振市场风险偏好的可能性较低，但在科技、创新、新质生产力等成长领域的风险偏好提振概率高，因此类似本周成长活跃而前期强势板块低迷的情形还将延续。因此在配置关注上，短期重视新质生产力方向上的主题性机会，但从中期维度考虑，具备景气趋势性的前期强势品种在调整时正好提供良好的配置契机。我们建议关注三条主线：

第一条主线，“新质生产力”主题，有望在三中全会中继续迎来催化，关注人工智能、设备更新、低空经济等方向。 二十届三中全会召开在即，从政策披露的信息看，科技体制改革有望成为重要亮点，“新质生产力”重要性有望获得系统性提升，这将为“新质生产力”主题的演绎提供重要契机，本周也正在演绎这个方向。

第二条主线，短期维度，还可把握当下阶段性机会的演绎契机，关注石油石化、汽车、建材、建装。 其中， 油价 75-95美元/桶稳定区间运行，当下油价正经历新一轮回升，而油价回升对油化行情驱动强。 汽车 整体景气格局强而不强、弱而不弱，造就指数运行5200-6000区间稳固，当下临近区间下沿，指数有望启动新一轮回升走势。 建筑材料如水泥 在宏观政策加速落地，实物工作量改善，有望带动景气回升。 建筑装饰 恰逢二十届三中全会召开在即，国企改革有望受到关注。

第三条主线，中期维度，继续坚定配置下半年景气方向，包括有色（工业金属& 贵金属）、公用事业（电力）、煤炭、农牧（生猪）。 其中， 工业金属如铜 供给紧张、季节性需求来临、库存整体低位，铜有涨价条件，美联储降息同样利于铜价上涨。 贵金属 有望中长期受益美联储降息预期和周期的实际利率下行。 电力 下半年用电需求旺季，价格同比持续改善，盈利有望维持高增速水平。 煤炭 需求旺季、供给潜在扰动，供需缺口持续增加，煤价有望上涨。 生猪 供给回落贯通全链条，养殖企业摆脱亏损状态，盈利快速改善，新一轮猪周期渐行渐近。

风险提示

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《变化在即，新质生产力迎来催化契机》（发布时间：20240714），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。