【记者 杨志锦】2016年货币政策“变奏”。当年央行仅有1次降准，且未调整基准利率。
2016年货币政策操作转向以央行新创设的流动性工具为主
，如MLF、PSL等。另外，公开市场操作更加常态化。据梳理，
2016年央行通过逆回购向市场投放的流动性共计24.85万亿，是2015年的6.66倍；2016年央行通过MLF向市场投放的流动性共计5.52万亿，是2015年2.41倍。2016年末PSL余额增长1倍至2.05万亿。
2016年12月中央经济工作会议提出，要继续实施稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。2016年新创设货币政策工具的使用对基础货币、市场流动性及利率的影响如何？2017年的
货币政策会如何操作？对于相关问题，21世纪经济报道记者专访了华融证券首席经济学家伍戈。伍戈博士曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并曾在国际货币基金组织担任经济学家。
《
21
世纪》：
2016
年
M2
增速
11.3%
，低于
13%
的预设目标，原因是什么？社会融资规模
存量同比增长12.8%，接近预期目标。随着融资渠道越来越多样化，央行需要如何运用货币供应量这个中介目标？
伍戈：
客观地说，2016年初制订的M2增长目标可能订得过高了。回头来看，
2016年的实际经济增速是6.7%左右，通胀约2%，经济增速加通胀率只有8.7%，当初M2增速订在13%明显是偏高了
。即使没有实现13%的预设增速也是情有可原的。
期待2017年能汲取去年的经验教训，不要制订过高的货币总量目标。
更深层次地讲，现在中国的货币政策框架正在转型过程
中，
M2
等数量型指标作为货币政策的中介目
标越来越不科学。
类似地，美国在上世纪
80
年代货币政策调控框架由数量型向价格型转变过程中，
M2
和经济增长、通胀等之间的关系也出现逐步弱化的趋势。
M2
无非主要代表的是企业和居民的存款，但现在中国老百姓的财富不再是以
简单的
存款形式体现，而是更加多元化了。相应地，货币流通速度越来越不稳定。
作为中国式
的创新统计口径，社会融资规模这个指标也有一些问题，比如置换的政府债务没有
算在
里面，也有人怀疑是否有重复计算等，其同比、环比数据的有效性仍值得观察。
随着融资渠道的日益多元化以及利率逐步市场化，
数量型的中介目标越来越失效，但价格型指标及其调控框架（如利率走廊、基准利率体系）又不能一蹴而就
，也还有部分微观主体（尤其是软预算约束部门）对价格指标不甚敏感。因此，
现阶段中国货币政策的中介目标应该既看价格指标，又看数量指
标。
如果两者出现矛盾，那还不如直接看最终目标（经济增长和物价稳定）。在缺失理想的中介目标的现实情形下，有时直接看最终目标反倒是更重要的。
判断货币投放是否合理，就可以直接看
CPI
（甚至各种资产价格）等价格指标有没有过快上涨。
如
果CPI、资产价格等都在飞涨，那么很可能说明货币已经投放过多了。在缺失理想的货币中介目标的现实情形下，这也许是更直观和更实用的测度方法。
《21世纪》：货币政策要保持稳健中性，如何理解这个定位？在稳增长、保就业、防通胀、国际收支平衡、防风险等多个政策目标中，2017年哪一个目标可能会凸显？2017年处置一批风险点的任务会如何影响货币政策？
伍戈：
从现有的数据来预判，2017年可能出现温和通胀，即CPI在2%-3%之间，PPI可能会高一些。与此同时，经济增速会下行一些，
2017年中国经济或将呈现“微滞胀”的格局
。从劳动力市场来看，由于劳动力数量减少以及产业结构转型过程中服务业容纳更多就业，近年来我国的就业目标都基本提前完成。
由于劳动力市场没有太大的总量问题（当然存在结构问题），
2017年的经济增长目标应该订得更低一些，市场普遍预期为6.5%左右。
此外，中国进出口总体仍将保持顺差格局，但外需改善有限，国际收支状况也还基本平衡。总的来看，2017年通胀、就业、国际收支都不是太大的问题，而防风险和稳增长问题可能会比较突出些。
2017年上半年货币政策可能更加注重防风险。中央经济工作会议把防风险放到更加重要的位
置，客观上会使货币政策边际上中性趋紧。但随着房地产调控效果的体现，稳增长可能是2017下半年货币政策不得不关注的重要方面。
目前防风险主要指向是金融体系，但
金融风险可能不是中国经济最大的风险，其背后蕴藏的实体经济问题才是更重要的风险来源。
微观主体税费负担重、国企软预算约束、政府隐性担保等
都会加剧资金进一步“脱实向虚”，并不断转化为商业银行不良率上升、债券市场违约等风险。这本质上都是经济中的结构性扭曲造成的。
《21世纪》：2017年货币政策要适应货币供应方式新变化。目前货币供应方式发生怎样变化？
伍戈：
2014年四季度以来随着外汇的不断流出，中国的货币供应方式发生了显著变化。以前是外汇进来，通
过外汇占款不断派生货币。现在是外汇不断流出，外汇渠道不但不派生货币反而还收缩货币。对此，中央银行不断通过
MLF
、
PSL
、公开市场操作提供基础货币。
以前中央银行是被动地投放基础货币，现在其主动性明显增强。
《21世纪》：从2016年的情况来看，央行更多采用逆回购及MLF向市场提供流动性，也遇到了逆回购和MLF到期续作的问题。如何评估这些货币政策工具操作对市场流动性及利率的影响？2017年预计央行将运用哪些工具，如何操作？
伍戈：
从2016年10月开始，市场已经感受到货币政策立场发生的微妙变化，边际上有些趋紧，主要表征是银行间利率出现了系统性抬升。
2016年上半年没有出现利率系统性的抬升，因为当时整个经济还没企稳。但到了10月份就已经具备了基本条件
：这既包括宏观经济的企稳，如工业增加值反弹、PMI在50以上、PPI转正等；同时，抑制房价过快上涨的呼声越来越高；此外随着美国竞选结果的明朗，全球通胀预期以及人民币贬值预期也趋上升。基于上述原因，中央银行引导了银行间市场利率的系统性抬升，并将银行间市场部分品种的期限拉长，这客观上变相地提高了微观主体加杠杆的成本。
展望未来，
在稳定汇率预期、房价调控这两大难题还没有完全解决前，央行或还是会延续倚重MLF、逆回购等操作方式。
MLF、PSL、SLF、SLO这些创新工具本质都有再贷款的特征，只是有些需要抵押物。
高频使用这些创新工具容易造成操作的碎片化，对调控技术的及时性、精准性要求很高；但好处在于这些工具比较灵活，对构建完整的利率收益率曲线是有益的。
《21世纪》：此前由于外汇占款的持续流入，央行提高存款准备金率锁住一部分流动性。现在外汇占款持续下降，是否存在降准的空间？2017年是否会动用准备金这一工具？
伍戈：
从技术上来看，目前是有降准空间的，且能克服短期流动性工具的到期续作等问题。尽管2016年2月份曾有过较强的人民币汇率贬值压力，但因为宏观经
济没有企稳，主要矛盾仍是稳增长，因此当时依然降准了一次。
展望
201
7年，如果人民币汇率预期逐步趋稳、国内资产价格得到有效抑制，那么一旦当经济出现明显下行趋势时（尤其在2-3季度）准备金率的调整还是有可能的。
《21世纪》：在货币政策独立性、汇率稳定、资本自由流动“不可能三角”之间如何权衡？2017年基准利率有没有可能发生调整？
伍戈：
现阶段由于美元加息的预期以及人民币贬值预期的存在，货币当局加强了资本流出的管理（目前鼓励单向流入），这其实是倾向于选择货币政策的相对独立和汇率的相对稳定。
尽管如此，资本流动还是有少许余地的，如
FDI
、
ODI
还可以做，只不过管理趋严。目前的现实是，跨境资本并不是完全不能流动，人民币汇率也在逐步浮动。这和
1998
年时的情形不一样，当时人民币汇率坚决不贬值，资本流动彻底管制。展望未来，如果单方向的汇率预期没有发生根本性改变，较严的资本流动宏观审慎管理还会持续一段时间。
从历史来看，在政府换届的年份基建投资往往相对会高一些，宏观经济会表现得比较稳定。
普遍认为，
2017
年财政政策发力的可能性更大。如果资本没有管制，外部美元加息可能引致国内被动调高利率。但中国的资本流动是存在一定程度管制的，利率政策仍可主要服务于国内经济。
如果预计2017中国经济不会出现大幅下行局面，那么存贷款基准利率调
整的可能性相对较小，但银行间市场利率逆周期灵活调整仍将常态化。
《21世纪》：从2016年的实践来看，“利率走廊”的理论发挥了怎样的作用？2017年央行将如何运用“利率走廊”这个中介目标？利率走廊的上沿、下沿及政策利率如何确定？
