“投资”业务何去何从

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各位观众朋友们，大家晚上好！欢迎回到2024开年十讲，我是主讲人张子坊，今天探讨的主要内容是《“投资”业务何去何从》。分享的内容分为两个部分：第一部分是从市场变化的角度来看，现在还有哪些类型、哪些领域的投资业务值得去做；第二部分是从企业管理的角度，包括资金管理、组织结构、风险管控和业务配置等角度，看看今天的企业应该怎么应对这些投资业务。

从市场的变化角度来看，有哪些类型、哪些领域的投资业务值得企业去做

对于任何一个现代化的企业而言，投资业务都是必不可少的，正所谓“无投资业务不富”，因为投资业务本身有两方面重大意义。一方面，投资是盘活自有资源，发挥放大效应的有效手段。不通过投资很难将资产盘活，也很难撬动市场资源；另一方面，相对常规业务而言，投资业务往往会有更丰厚的回报。

今天主要探讨三个类型的投资业务。

第一类是传统意义上的投资。 过去很多工程企业把投资业务的内涵窄化了，在他们眼中，投资业务主要是用来切入一些没有资质、没有业绩的市场，或者说是拉动市场规模、经营规模的手段，但实际上投资业务的内涵非常丰富。所以先看看，站在原本的视角上，投资对业务还能有多大的拉动作用。

第二类是未来可能常态化的投资业务。 随着PPP模式的休克（或者说暂停），未来会诞生一批真正意义上以投资换取资源、改变经营模式的投资业务。

最后是一些在现汇和投资之间边界日益模糊的业务， 在现在这种情况下诞生的特殊业务。

▌1. 随着整体经济形势的变化，驱动经济的三驾马车地位发生了变化

首先来看宏观层面，为什么感觉投资业务或者说建筑行业的形势发生了重大改变？根本原因在于驱动经济的形式发生了变化。过去一直说经济驱动的三驾马车分别是投资、消费、进出口，今天还是这三架马车，只不过重心发生了变化。过去四年里，在“三驾马车”后有个新论调，建立以内循环为主的“双循环经济”，这个词背后的内涵是：国内消费会替代过去的投资成为最主要的核心驱动力。 所以在做政策研究、战略判断的时候，当看到政策释放出的明确信号，第一判断必须要相信这是未来会发生的趋势。 之所以过去四年没有过去两年对政策信号的感受这么明确，是因为之前投资是逐步下调，但是去年直接性的调整更多了，所以感受变得更明显。

具体发生了怎样的变化呢？

先看看历史上是什么样。 在过去的几十年里，以固定资产投资为主的各类投资行为一直是驱动经济的核心引擎，占比40%以上，发挥着带动作用。即便经历了三个轮次的调整，到22年的时候，依旧占比高达43%，这个比例在各个国家的横向对比中是很高的。

第二个是消费，据说下一个轮次会接力投资成为驱动经济的主体。 消费一直以来的占比都在50%-55%之间，这个比例看上去挺高，但实际上和其他国家横向对比时，会发现不太起眼。美国消费对GDP的拉动占比在80%左右，越南63%，所以中国的消费占比在这些国家中是非常低的。

第三个是进出口，进出口的占比一直不是很高。 但进出口是个相对特殊的环节，放大和乘数效应显著。 虽然不起眼，但可以起到带动性的作用，1%的占比变化可能会带动10%、20%的经济增长。

未来重点会发生的变化是：投资的地位会下降，消费的地位会明显上升。 因为在过去的几年里，投资（尤其是固定资产投资、基建投资这些模块）被赋予了远超一个行业的内涵和含义。它并不是单纯驱动一个行业，而是驱动经济增长的引擎。实际上在2015、2016年的时候，基建投资对经济的拉动就已经无限趋近于零了，它为过去持续做的固定资产投资更重要的是想要带动整个产业链，为了促进就业，或者发挥驱动作用和社会责任。根据某些统计口径，实际上2016年之后，基建投资甚至已经在拖累整体经营，因此当前的基建投资衰退是必然的情况，甚至可能对整体经济来讲是更良性的状态。基建投资总数的下降也意味着建筑行业地位的变化在未来几乎是个必然事件，但也不用过于悲观，因为好和不好之间，还有正常状态。 今天的建筑行业只是从一个非常红火、异于常态的状态回归到正常的平稳状态，会不会继续下降还要打个问号。 基于宏观形势我们可以发现，目前对市场变化的探讨是偏悲观的，但是企业要在悲观中去寻找乐观，在红海中去寻找剩下的机会。

▌2. 地产投资未来走势如何？持续下行，本年度预计至少下降6%

我们把投资分成两类，按照房建、基建或者城市交通、城市基建等方式来区分。其中两大重要占比，一类是地产投资，一类是基建投资。

先看地产类的投资，地产类的投资趋势比较明确。 随着地产行业的环境变化，基本上已经是夕阳行业了，企业在投资上不要再对地产或者土地经营这类业务抱有过多的幻想。先来看整个市场状况，抛开工程企业不谈，在整个春节期间，我拜访了几家相对头部的地产企业，他们的业务普遍都已经退出商品房市场，转战商业类或者运营类产品。维持运营和商业开发业务，但是不会再去做传统住宅（即商品房的业务）。甚至其中一家原本现金流比较良好的企业计划裁员比例达到了80%，基本上抛弃了所有的传统地产项目产品线，这就意味着地产产业不太具备进一步的投资价值。过去很多业务的投资模式，它获利的部分是基于土地资源操作。这类型的捆绑业务，价值下降速度非常快。因为目前整个传统地产（商品房）这块行情不好，所以想通过捆绑地产、捆绑土地开发再从中获利就不太现实。

但是地产业务是个基础型业务，它不会真正意义上的消亡。 之前也有很多专家做过预测，说行业会U型或者V型复苏。年初高盛发布了一个地产行业的预期，给大家敲了一记闷棍，它说是L型复苏（稍微斜点的一个L），我认为这个可能更符合未来地产发展的态势。

我们拿别的国家对比一下这种全面型的泡沫。日本第一次房产泡沫破裂的时候做了什么？拿基建投资去刺激市场。美国成立了房地美和房利美两个企业，这两种方式产生了怎样的后果？日本刺激的手段——基建投资，我们过去的几年一直在用，所以这个手段拿来拯救房市是不太可能的。美国的房地美、房利美30年前去看，好像是个很厉害的手段，中央财政去接手，保住了这么大的市场，但是20年后发生了严重的次贷危机，引起了2008年可怕的金融灾难。所以说这些手段本身都是存在一定问题的，缓慢复苏的过程反而更安全、更可靠。在现阶段，虽然国家推出了大量的政策去刺激市场，但是实际分析这些政策，普遍有效时间都在一个月内。政策发布后的一个月时间里房地产市场会产生一定程度的回暖，但一个月后立刻就会回归常态。 也就是说，市场下行才是当前普遍的大趋势。

在这个情况下，绝大多数地方政府或者资金注入，更多选择的是保项目而不是保企业。我们预计本年度房地产投资至少再下降6%，这个下降不是某一年特殊情况的下降，而是趋势性的下降。 持续下降意味着这一块的投资价值持续削弱，对未来的一些投资业务的获利模式、运营模式宣告了终结。 比如之前常见的文旅项目，做文旅开发的时候不都是用“文旅+地产”吗？但即便是华侨城、融创、万达、恒大，这些头部企业也已经无法靠这种手段去获利了。像华侨城，去年上半年亏损比例达到1300%多，这就意味着这类捆绑模式的投资业务不再适合去做了，同时这个领域的投资也尽量不要去做了。如果手上有相关资源，可以考虑等待它的缓慢复苏，选择一个恰当的节点，或者配合政府的整体回购政策。在一月份的时候，几部委联合发了一些材料，鼓励地方的事业单位、国企，回购商品房。但是它主要针对的是市场存量，新项目的投资依旧不利好。手上即便有资源，也可能需要积压较长的时间才会诞生开发价值。

▌3. 基建投资

去年在整个建筑行业掀起轩然大波的政策，一定就是35号文加47号文了。笔者经常开玩笑说对于基建行业35+47等于几？等于零。当然这是开玩笑。35号文停贷，47号文停建，在这两个文件的直接作用下，图1中标红的省份，绝大多数政府主导的、进程在50%以下的项目都进入了停工阶段。这些省份共有12个，我国除了港澳台一共才31个省份，12个省份占据了其中的一半。

图1 停工省份

究其原因有两方面。第一个是持续的基建投资不能解决这些省份的经济困境。 如果这些省份想要摆脱发展困境，只能在先进制造业和一些创新产业上努力。 所以今天的暂停，不是给这些省份的经济判死刑，而是需要回归到正轨上，回归到一个真正能够更好地拉动经济，而不单纯是维稳的状态（维持现在的发展状态）。只有把这个趋势作一定的改变，才有可能换来更好的未来，所以说这实际上是一个拯救性的政策。

除了这些省市外，47号文和35号文也释放了一种大拆大建时代结束的信号。有些其他省份据说也要开始带头，停了大量新建项目的审批。在这个过程中，针对这些省份， 基建业务要去哪里找？ 首先保障民生类的，比如供水供热，这种市政类的业务还是可以做的。其次，纳入国家级规划文件当中的项目还是可以继续开工的。那么定义国家级或者跨省级的政策规划文件有哪些呢？“十四五”规划、京津冀协同发展、黄河流域保护、长江流域发展等等。这些规划普遍写于“十四五”初期，那也就意味着这些项目绝大多数已经开工，甚至部分已经结项了。还能从哪里找业务空间？城市群的规划或者区域联通性的规划中。只要被纳入其中的项目，在这些省份依旧还是继续开工的。

另一方面，国家拿消费驱动经济一定是过渡的过程，对于现阶段的经济形势、普遍民众个人资产负债表的情况来看，只在短时间内有效。 真正想要把经济驱动起来，需要找一个新的支柱产业，可能是先进制造，也可能是其他行业。 但不论怎样，这类面向未来的相关园区，或者建设性工程，在这个周期中依旧是有投资价值的。只要能绑上先进制造业这趟快车，基本上还是有业务增量的保证的。

▌4. 未来的投资何去何从？

（1）基建拉动经济的作用还存在吗？

已经投资的业务要怎么办？更多要考虑模式的变更。在47号文之后，原本的三批业务也会发生一定程度的改变。要看两个程度的改变， 第一个，未来的基建投资或者说固定资产投资会是怎样的走势？ 首先，要明确基建对经济的拉动作用既然已经不存在了，再抱有幻想就不太现实。因为基建投资刚刚启动的时候，不是拉动经济的概念，而是真的有大量的基建缺口。但是到“十四五”之后，我们的高速路修到塔克拉玛干沙漠了，有些新建的铁路工程已经有50%级以上的隧道比了，这就意味着这些地区本身并不适宜做这些机械项目，它的需求量是已经基本达标了的，未来需要的是补短板和改善性的项目。从这个角度分析，我们又找到一类新的残留项目，例如：补短板的专项债，这些遗留下来的、还没补齐的短板，在未来还是有业务空间的。

（2）消费驱动接力基建拉动

第二个要考虑一下，直接以消费拉动经济时，建设标准是否会发生变化？ 过去基建驱动经济的时候，建造一个城市的特点是什么？一定是要提前规划好，做大片区、大园区的开发，它更符合用投资拉动经济的模式。这也就是为什么过去诞生了这么多CBD、商业区、各种各样的产业园区。 但是当经济驱动力转向消费时，建设需求就变了。 之前开玩笑说杭州是“美食荒漠”，每天在高楼大厦里吃着预制菜，就不可能诞生出对高端人口的吸引力。没有对高端人口的吸引力，消费方面也乏力。所以当一个城市想要振兴消费的时候，一定会是更分散式的建设商业区，更像上海、北京的东三环、深圳这些模式。不会像杭州那样建高楼大厦，也不会像当年建的各个新区一样规划好坊式。所以说整个投资建设的逻辑是会发生变化的。除此之外，整个建筑行业随着大拆大建的时代结束，会进入到从未体验过的存量市场。

（3）未曾体验过的存量市场

过去一提存量业务，很多工程企业是不以为然的，觉得存量市场、养护业务能有多大的活？可能几百万，甚至几十万的都有，最大规模也过不了亿，不足以满足企业的增长需要。但是在新建时期和进入存量时代去看运维业务是不一样的，像现在欧美的建筑企业，绝大多数业务都是来自于高端社区或者城市设备的更新改造。 也就是说，城市更新、基建运维和更新等等这些业务将会成为未来新的接力型业务。 新建的比例会逐渐下降，这些业务以及养护业务的占比会逐渐提升，最后达到一个更合理平衡的状态。

绝大多数建筑产品的使用寿命都在70年左右，过去可能还没有达到使用寿命的一半，还没到真正需要大量养护的阶段，就已经拆掉重建了，所以之前是没有体会过真正意义上的养护市场的，未来在养护业务方面还是有一定业务潜力的。 因此，传统的业务要去哪里找？去补短板的地方找，去有专项债的地方找，去能够搭上先进制造业的地方找，去能够符合未来建筑业发展阶段转变的业务中找。 具体如果有感兴趣的，之后可以就某个模块再深入探讨。

▌5. 特许经营能够成为接力业务吗？

随着几个文件的发布，还诞生了第二类业务——PPP业务。PPP业务目前暂停了，但并不是意味着永远不用了，而是过去绝大多数PPP业务没有按照设计的初衷去发展。PPP业务设计的初衷是公私结合（公共资源和民间资本等形式的结合），但在过去更多情况下，PPP业务变成了一个债务转移的手段。真正的PPP业务设计出来应该是以民间资本购买特许经营为目标，去承担建设期的投资。所以说在PPP模式休克之后，未来会有新的模式诞生，像现在的EOD、ABO，或者说原本的PPP再重新释放，都会把特许经营变成常规概念。 真正做特许经营式的投资业务才是投资业务诞生的初衷，目前只是让它回归到设计目标上。

那么这里出现了一个问题，哪些特许经营业务可以做？ 首先，不要一听到特许经营就觉得能像万喜一样每个业务都做，背景上是有巨大差异的。 万喜做这些投资业务能挣钱有很多时代背景因素的支撑。最基础的一点就是当年万喜做特许经营业务的时候，欧洲社会上有大量的资金余量。国家开放了这个口子后，它们就涌入了这个市场。中国也经历过这个情况，我们当年选择了房地产，这个无所谓对错，因为选择土地财政模式真的让中国过去30年经济发展非常得迅速，只不过政策的有效时间过了而已，一个政策能发挥30年的作用已经是很厉害了。但今天的市场环境是市场上存在一定的货币紧缩，货币量并不够，所以不会像万喜那样发展。

其次，很多企业没有找到正确的投资路径。 短债长投（通俗点讲就是用银行贷款或者银行授信去做投资业务）一定是错的，即便像硅谷银行这样的专业金融机构用这种方式去做的时候都会导致破产的结局。同时，做特许经营的时候，意味着真正意义上的能力转型，要从建设企业转向运维企业，需要做一些业务组合的设计，尤其是资金使用周期、长期短期的结合配置设计都是具体落实。

另一方面，在特许经营的市场上，欧美市场的契约精神还是比国内要强一点，营商环境存在一定差距。 在这个情况下，绝大多数传统的特许经营业务在今天是不适合继续做的， 有两类特点：第一类是市场本身不是很好的，典型的就是高速公路。中国每年的车流量增加比例不到0.1%，但是每年路网能加密多少？局部地区加密的速度超过15%，这就意味着绝大多数高速路上车是越来越少的。而且现在国家积极发展物流行业，也会影响到公路收费行业。这就意味着原本比较简单的、直接收费的，以高速为代表的业务，需要对它的发展前景重新预测；还有一类特许经营也不适合去做，就是前面提到的，原本用于转移债务或者转移支付的手段的业务，未来的PPP业务大概率是没有政府资金和政府兜底的。哪一类业务就不能做？就是现在纯靠补贴的，轨道交通运营、污水处理等市场定价和运维成本之间存在鸿沟，靠政府补贴来填的。这类型的特许经营将来也大概率也不太适合去做了。反而剩下的与商业模式捆绑、与长期运维捆绑的特许经营业务在今天依旧有投资价值，可以长期持有。

▌6. 面对市场中五花八门的“投资”应该如何取舍？

还有一类不得不面对的，就是今天的带资和垫资工程，应该怎么去看待它呢？首先我们要尊重它的存在，既然它在市场上客观存在，就不能避而不谈。那怎么去面对这个问题呢？不同身位的企业要有不同的认知定位。

（1）头部企业

作为一个头部企业而言，现在的重点是“熬”，熬到下一个时代。因为正常的产业应该是少量的综合性大平台企业、海量的专业公司、小微型企业，这样的业态才是健康的。而过去的建筑行业是倒金字塔型，或者说是水桶型的，最不缺的就是综合性、平台性的企业，最缺的是专业化的公司，所以业态本身并不健康。当发展到真正常态化，失去经济驱动引擎的加成后，真正幸存下来的平台是少数的。 头部企业应该争当行业幸存下来的头部平台，在合理配置的情况下熬下去。 保持一定的规模体量，争当上一个周期的幸存者，成为下一个周期的龙头。

（2）中型企业

对于中型企业，核心是要算一笔账。 以前绝大多数企业在制定业务的时候只算业务账，不算财务账。要签多少业务，指定个合同数，比如：1000亿的投资业务、1000亿的现汇业务，就把指标布置下去了。但这样的算法其实是不对的，因为投资业务是需要资金、财务作为基本支撑的。所以对于中型企业、绝大多数常规企业来讲，要开始算财务账。接业务的时候，需要把财务账算清楚。不是要算能接多少活、想接多少活，而是算企业的财务体系，能吃下多少业务、扛住多大的财务风险、获取多大的资金盘。今天对于所有需要使用资金才能拿到的业务，绝大多数中型企业要非常谨慎的去算每一笔财务账。

（3）小型企业

对于小型企业，更重要的是转化认知。 不是每家企业都会长成大而全的模式，这个业态一定是不健康的。在健康的情况下，一定是专业公司的日子更好做。小型企业追求规模在今天没有特别大的意义，综合性大平台也不是一个非常好的发展目标。对于绝大多数小型企业而言，要找准自己的定位，在资金的取舍上自然就知道哪些该取、哪些该舍。往更专业化的角度上发展，更符合常规的行业认知，也更可能找到适宜自己的长久生存之道。

▌7. 传统投资并不是一无是处，有能力者仍然有生存空间

前两年投入了很多，还在建设期或者刚进运营期就突然暂停了，这时候企业应该怎么做？ 可以多引入金融工具。 去年某个央企和中信证券，和华夏等企业合并发放了一些REITs基金，这两个REITs基金在二级市场上的反响都非常好，产生了巨量的价值。尤其是去年3月，REITs的范畴又放宽了，不仅仅是传统的特殊经营业务，所有能够促进消费的，比如：商业建筑，甚至农贸市场都可以纳入新型REITs的范畴，这样的手段能够很好地解决资产证券化的问题。资产一旦能够实现证券化，原本运营的困境，或者投资产生的副作用，自然能够消散。 所以说对于已经发生的投资业务，或者说接下来要做的投资业务，金融工具都能够帮忙解决很多问题。

其实过去对工程行业来讲是个畸形的状态，各家企业都有海量的投资业务，但是很少有企业能讲清楚金融工具到底能用哪些、该怎么操作。 企业要开始去学会使用金融工具，善用金融工具。 针对不同的节点，实际上有很多工具可以用。我们手上有很多可以证券化的资产，尤其是过去PPP、特许经营积累下来的，但这些在工程企业中都没有得到良好的应用，这方面是有巨大的价值可以去挖掘、发挥的。即便是传统投资模式、已有的业务，也可以通过金融工具来重新创造价值。

以上就是从市场变化角度上提出的几个建议。对于传统还需要拉动规模的业务，要找准政策空隙和发展趋势去跟进，有些产业该放弃的就放弃；对于特许经营类的业务，要对市场有全新的分析，站在正确的市场认知角度去看待；对于社会当中不得不存在的资金占用业务，要基于自己的定位做合理的取舍；最后，要做投资业务，并且要懂投资业务。明白金融知识，把金融工具用好，既能解决老问题，也能帮助新业务的发展。

从企业应对的角度来看

▌1. 投资能力的建设必须走向现代企业的建设方向，进行基金化、信贷化、证券化的升级