【国盛量化】从小微盘股中掘金——广发中证2000ETF投资价值分析

-报告摘要

当前小盘风格具备较高的配置价值：

1、从赔率-趋势-拥挤度视角看小盘风格的配置价值 ：中证2000指数样本股普遍规模较小，小盘风格明显，从量化视角来看，我们基于赔率-趋势-拥挤度的框架分析，当前小盘因子具备较高的投资价值。基于三标尺的综合打分对小盘指数超额收益（中证2000/沪深300）有较为领先的指示意义，当前时点小盘因子综合得分为1，为正向看多信号。在进行标准化处理之后，相较于其他因子，小盘风格相对赔率中等，趋势较强，拥挤度较低，当前优势明显，建议超配小盘风格。

2、从资金流动视角看小盘风格的配置价值 ：从北向资金流向来看，短期小盘股受到流出影响较小，中长期外资较为认可中小盘股的投资价值。从公募主动权益基金的资金偏好来看，近些年公募主动权益基金的重仓资金持续增配小盘股。

中证2000指数投资价值分析：

1、编制规则 ：指数布局小微盘风格。 指数成分股高度分散，前十大重仓股集中度较低。成分股行业布局均衡，布局了除银行业以外的所有中信一级行业。整体而言指数成分股市值较小，偏向微盘风格。

2、指数当前具备较高的投资价值。 从指数成分股涉及概念来看，中证2000指数在小市值概念上的暴露较高，小市值属性特征鲜明。中证2000指数长期业绩优秀，具有高收益、高弹性等优势。从各项风险收益指标综合对比来看，中证2000指数具备较高的投资性价比。中证2000指数不仅年化收益率领先其他宽基指数，夏普比率、Calmar比率也都处于大幅领先的地位，因此中证2000指数是一只收益风险比高，具备较高的投资性价比。小盘2021年以来相对大盘超额收益显著，中证2000指数仍有超额空间。从指数风格因子暴露来看，中证2000指数当前的风格总体为小市值、高波动率、高流动性。

广发中证2000ETF基金投资价值分析：

1、广发中证2000ETF的基金代码为560223，跟踪指数为中证2000。 基金发行日期为2023年9月1日，封闭期认购起止日为2023年9月1日至2023年9月5日。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。基金由夏浩洋先生管理，基金经理具备丰富的被动产品管理经验。

2、广发基金旗下ETF产品线齐全，为投资者提供了全方位的指数投资工具。 截至2023年8月25日，公司共管理39只ETF基金，合计规模约954亿元。广发基金的ETF产品线非常全面，覆盖了宽基、主题、行业等多个类型，为投资者提供了全方位的指数投资工具。

一、 小盘风格具备较高的配置价值

1.1 从赔率-趋势-拥挤度视角看小盘风格的配置价值

中证2000指数样本股普遍规模较小，小盘风格明显，从量化视角来看，我们基于赔率-趋势-拥挤度的框架分析，当前小盘因子具备较高的投资价值。

对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此，经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们提出因子择时的三个标尺：

• 因子赔率：多空两组的估值价差，即因子多空两组BP中位数的比率；
• 因子动量：因子过去12个月ICIR；
• 因子拥挤度：多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均；
• 得分标准化：滚动六年窗口，λ为0.995的衰减系数加权构建均值和标准差；
• 最终打分：以±0.5和±1为阈值，将指标得分划分为-2/-1/0/+1/+2五档，三个标尺的得分加总即为当前风格因子的最终打分；

从上述三个标尺的角度出发，上面的图表1说明当前小盘因子处于“中等赔率-较强趋势-中等拥挤”的状态。从图表2的历史得分可以看出，基于三标尺的综合打分对小盘指数超额收益（中证2000/沪深300）有较为领先的指示意义， 当前时点小盘因子综合得分为1，为正向看多信号。

基于小盘因子的三标尺综合得分，我们使用沪深300及中证2000构建了如下大小盘轮动策略：

• 小盘得分>0：全配中证2000；
• 小盘得分=0：配50%沪深300 + 50%中证2000；
• 小盘得分<0：全配沪深300；
  
  

大小盘轮动策略相较于等权基准有稳定超额收益，年化超额为5.4%，夏普从0.37提升至0.55，说明从策略角度来看，因子三标尺择时的效果显著。

在进行标准化处理之后，相较于其他因子， 小盘风格相对赔率中等，趋势较强，拥挤度较低，当前优势明显，建议超配小盘风格。

1.2 从资金流动视角看小盘风格的配置价值

从北向资金流向来看，短期小盘股受到流出影响较小，中长期外资较为认可中小盘股的投资价值。 截至2023年8月25日，北向资金周五全天净卖出超24亿元，北向资金1周内累计净卖出额224.2亿元。至此，北向资金已连续三周净卖出均超200亿元，在历史上属于极为罕见的现象，8月以来，北向资金合计净卖出达739.95亿元。从短期看，8月初以来，北向资金主要是从以上证 50、沪深300为代表的大盘股流出，而对于以中证500、中证1000、中证2000为代表的中小盘股而言，流出较少。从中长期看，近6个月北向资金也是从大盘流向中小盘，具体来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000、中证2000分别累计流入-729.99、-573.72、214.26、296.83、246.83亿元，说明外资对中小盘股票的投资价值较为认可。

从公募主动权益基金的资金偏好来看，近些年公募主动权益基金的重仓资金持续增配小盘股。 随着机构抱团核心资产瓦解，新的抱团方向（例如TMT等）更偏向小盘股，传统的机构重仓股面临较大回撤，而非机构重仓的小盘股反而走势更为稳健。如下图所示，我们统计了公募主动权益基金的重仓股持仓市值，以重仓资金之和除以股票的流通市值代表股票的重仓资金占比，假设以国证2000指数成分股代表小盘股，可以发现公募重仓资金占比从2019年末的3.22%提升至2023年中的5.38%，增幅高达66.75%。

二、 中证2000指数投资价值分析

2.1 指数编制规则：布局小微盘风格

指数简介 ：中证2000指数（代码：932000.CSI），由中证指数有限公司于2023年8月11日发布，以2013年12月31日为基日，基点为1000点。中证2000指数从沪深市场中选取市值规模较小且流动性较好的2000只证券作为指数样本，反映沪深市场小微盘市值风格的上市公司证券的整体表现。

样本空间 ：

同中证全指指数的样本空间。即由满足以下2个条件的沪深A股组成：1)上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来的日均A股总市值在全部沪深A股中排在前30位；2)非ST、*ST股票、非暂停上市股票。

可投资性筛选 ：

过去一年日均成交金额排名位于样本空间前90%。

选样方法 ：

（1）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，剔除属于中证800和中证1000指数样本的证券，同时剔除样本空间中过去一年日均总市值排名前1500名的证券，将剩余证券作为待选样本；

（2）在上述待选样本中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，选取排名在2000名之前的证券作为指数样本。

2.2指数成分股：高度分散，行业均衡，聚焦微盘

中证2000指数成分股高度分散，前十大重仓股集中度较低。 指数成分股数量为2000只，截至2023年8月25日，指数前十大成分股累计权重仅为1.84%，集中度很低，股票总市值均在200亿元以下。例如指数前三大成分股分别为鸿博股份、剑桥科技、天娱数科，权重分别为0.27%、0.21%、0.20%。

指数成分股行业布局均衡，布局了除银行业以外的所有中信一级行业。 从指数成分股的中信一级行业权重分布来看，指数成分股在银行业暂未布局，其他行业均有涉及，成分股共布局了29个中信一级行业，其中前五大行业分别为机械、基础化工、计算机、医药、电子，权重分别为12.86%、9.17%、8.69%、8.25%、7.63%。

中证2000指数成分股市值风格偏微盘。 横向与主流宽基指数的成分股市值均值对比来看，沪深300、中证500、中证1000、中证2000分别为1612、240、112、43亿元，中证2000指数成分股市值相对更小。截至2023年8月25日，中证2000指数成分股中超200亿市值的成分股累计权重仅为0.18%，而小于50亿市值的成分股累计权重高达60.07%，因此，整体而言指数成分股市值较小，偏向微盘风格。

从指数成分股涉及概念来看，中证2000指数在小市值概念上的暴露较高，小市值属性特征鲜明。 从具体相关概念来看，指数在小市值、全A精选、TMT、专精特新小巨人等概念的暴露度分别为95.97%、27.72%、25.70%、20.59%，由此可见，指数成分股 具备鲜明的小市值特征 。另外，指数在其他主题概念上的暴露度较低，市场目前对指数成分股的认知程度还不是很高，存在较多的潜在机会尚待挖掘与研究。

2.3指数历史业绩：高收益、高弹性

中证2000指数长期业绩优秀，具有高收益、高弹性等优势。 截至2023年8月25日，中证2000指数自基日以来长期业绩优秀，年化收益率高达8.70%，大幅跑赢同期的沪深300（5.08%）、中证500（4.03%）、中证1000（2.84%）等主流宽基指数。因此，从指数长期业绩表现来看，中证2000指数具有高收益、高弹性的特点。

从分年度收益率来看，中证2000指数2021年以来领先其他主流宽基指数。 近两年受到机构抱团股回撤等因素的影响，市场整体偏弱，而中证2000主要以小盘冷门股为主，受到抱团瓦解的影响较小，随着2023年小盘风格占优叠加TMT板块的持续高景气，而且中证2000在TMT板块暴露度较高，可以看到今年中证2000指数的收益率也大幅领先于主流宽基指数。

从各项风险收益指标综合对比来看，中证2000指数具备较高的投资性价比。 中证2000指数不仅年化收益率领先其他宽基指数，夏普比率、Calmar比率也都处于大幅领先的地位，因此中证2000指数具备较高的投资性价比。

小盘2021年以来相对大盘超额收益显著，中证2000指数仍有超额空间。 2021年初以来，中证2000指数相对沪深300的超额净值走势持续向上，自2014年初以来，当前超额位于历史64.26%分位数水平，仍有较大的向上空间。

2.4指数风格特征：小市值、高波动率、高流动性

从指数风格因子暴露来看，中证2000指数当前的风格总体为小市值、高波动率、高流动性。 截至2023年8月25日，中证2000指数当前在流动性、非线性市值、波动性、动量等风格因子上为正向暴露，在市值、盈利、杠杆、价值、成长性、Beta等因子上的为负向暴露。因此，中证2000指数整体上的风格特征可总结为小市值、高波动率、高流动性。

三、