李志生等：地方政府债务置换与企业杠杆率分化——兼论优化地方债务结构

经济研究 · 公众号 · · 2024-06-03 18:00

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文章标题：

地方政府债务置换与企业杠杆率分化——兼论优化地方债务结构

作者及单位：

李志生，西南财经大学金融学院、数字技术与现代金融学科创新引智基地；汪颖栋、金凌，中南财经政法大学金融学院、数字技术与现代金融学科创新引智基地

本文引用格式：

李志生、汪颖栋、金凌，2024：《地方政府债务置换与企业杠杆率分化——兼论优化地方债务结构》，《经济研究》第2期。

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选题背景和意义

地方政府债务治理是当前我国政府治理以及重大金融风险防范工作的重点之一。2023年中央金融工作会议强调，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。2014—2015年，我国开始推进地方政府债务管理体制改革，出台了债务置换计划，通过发行地方政府债券置换已甄别的存量债务，将大量表外债务纳入地方预算管理，是我国治理地方政府债务问题的重大政策举措。从三轮债务置换的成效来看，债务置换有效缓解了地方政府的偿债压力与债务集中到期的偿债风险，在不直接大规模释放流动性的前提下，优化了地方政府债务结构，强化了金融监管对地方政府债务的覆盖，成为当前和未来我国一揽子化债方案的重要构成。

虽然债务置换有助于表外债务“控增化存”，但也涉及大量表内债务的发行，可能引发预期外的经济后果。很多研究发现，地方政府债务对企业融资存在明显的挤出效应，并主要表现在非国有企业中，导致国有企业与非国有企业之间的信贷资源配置结构性失衡，成为当前我国实体经济面临的重要问题。可见，政府债务与企业债务之间存在竞争关系，政府债务结构与不同企业之间的债务结构也存在关联，债务置换会对不同类型企业之间的债务资源配置产生怎样的影响，也是债务置换实施过程中需要评估的重要现实问题。

主要内容和结论

本文以2014—2015年推出的债务置换计划为研究对象，探究地方政府债务结构优化对国有企业和非国有企业杠杆率分化问题的影响。研究发现，债务置换计划使得非国有企业杠杆率相对于国有企业显著上升，两者的杠杆率分化问题得以缓解。异质性分析表明，债务置换对杠杆率分化的治理作用主要表现在金融化程度低的企业以及中小企业中，有助于提升金融服务实体经济能力和信贷资源配置效率。债务置换还有利于减弱财政分权伴随的负面影响，信贷分配市场化是其对杠杆率分化发挥治理作用的重要条件。债务置换能够缓解地方政府债务对非国有企业融资的挤出效应，增加银行信贷供给和降低隐性担保预期，为非国有企业融资提供良好环境，国有企业与非国有企业之间的债务资源配置得以优化。此外，债务置换也提升了非国有企业投资效率，同时降低了国有企业债务风险。

本文的贡献主要体现在三个方面：第一，基于我国实体企业杠杆率分化的基本事实，探讨债务置换对杠杆率分化的影响，有助于全面认识债务置换与地方政府债务结构优化的经济效应。已有研究探讨了债务置换对宏观经济和地方政府债务的影响，然而政府债务与企业债务之间存在竞争关系，债务置换的经济效应也会反映在不同类型企业之间的债务配置上，鲜有文献基于上述视角展开研究。第二，为我国信贷资源配置结构性问题的相关文献提供了重要补充。自2008年国际金融危机以来，我国国有企业加杠杆、非国有企业被动降杠杆的信贷资源配置结构性问题引起了广泛关注。已有文献大多关注杠杆率分化的表现及其成因，其中地方政府债务扩张是杠杆率分化的重要驱动因素。本文表明，债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率分化问题形成了有效治理，丰富了我国信贷资源配置结构性问题等相关研究。第三，发现债务置换显著降低了隐性担保预期和融资平台的债务水平，增加了地区银行信贷供给，缓解了地方政府债务风险带来的不利影响，地方政府债务结构优化有助于提升信贷资源配置效率，为制定和完善我国地方债务治理政策提供了依据。

政策启示和建议

第一，债务资源配置的结构失衡是我国实体经济面临的重要问题。本文发现，债务置换对杠杆率分化问题形成了有效治理，有助于缓解地方政府债务膨胀对地区信贷资源配置的扭曲。本质上，债务置换通过市场化手段将表外债务纳入表内监管，有助于推动地方政府融资模式的改变，优化地方政府债务结构。因此，在推动地方政府债务管理体制改革的进程中，要高度重视市场化和金融监管的作用，推动地方政府融资模式向市场化、规范化和透明化转变，不断推进表内债务与表外债务之间的结构优化。

第二，地方政府与企业之间存在明显的融资竞争关系，政府权责不明晰和隐性担保预期导致地方政府债务对非国有企业融资的挤出，强化了国有企业与非国有企业在融资难度上的差异。债务置换划清了政府与市场的边界，明确了政府的偿债范围，进而缓解了地方政府债务引致的信贷资源配置结构性失衡，这说明推动地方政府债务公开透明、降低隐性担保预期对地方政府债务治理非常重要，为改革地方政府举债融资机制提供了政策参考。此外，债务置换积极作用的发挥在企业和地区层面具有明显的异质性，相关改革的推进也要注重外部环境的差异，进一步强化市场机制建设，以充分发挥相关改革的治理作用。

李志生等：地方政府债务置换与企业杠杆率分化——兼论优化地方债务结构

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