2020年信用债市场回顾：
今年以来，无风险利率呈现大起大落，信用利差表现整体与无风险利率完美拟合，大势上表现为被动走阔-被动收窄，但11月以来，受永煤超预期违约事件冲击，信用债市场出现大幅波动，尤其低评级债券信用利差出现大幅跳升，等级分化加剧；一级市场方面，今年信用债发行与到期同比双增，二、三季度取消发行规模创阶段性新高，高等级信用债发行规模占比接近七成，同比略有下降；信用基本面：今年以来，违约主体数量和违约债券数目较去年有所下降，但违约债券余额依然保持增加的趋势，主要是今年大型企业违约增多所致。11月，永煤超预期违约引起债市风暴，信用债市场融资收缩，低评级债券估值受最大影响，出现大幅跳升，等级间利差再次走阔，采掘行业也一跃成为今年估值正偏离最大的前五大行业之一。
城投债：公开债违约依然是小概率时间，但非标风险可能带来估值风险。
政策方面，2020年城投政策围绕“压降成本”、“平台整合”、“化债基金”、“化债措施”四个关键词展开。城投企业的3季度报表显示，各等级的债务压力较2019年前三季度同期均有明显的增加，从货币资金对短期债务的保障能力来看，保障能力也有不同程度的下降，信用风险或在积聚，采取审慎策略。虽然城投风险在上升，同时，永煤等事件爆发也导致市场对部分弱财力高债务地区城投担忧上升，但考虑到城投一定程度上是地方政府功能的延伸，同时也具有系统重要性，因而公开债实质性违约依然是小概率时间。但非标却可能存在较大风险，因而需要关注非标风险对公开债估值的影响。需要注意规避即期偿付压力较大、货币资金对短期债务覆盖能力弱的区域和融资成本改善难度较高的区域，如辽宁、青海、天津、吉林、云南、山西、黑龙江、贵州；同时，可关注关注信用层级上移致风险下降的投资机会，如平台整合、化债基金成立等，关注潜在信用评级上调的AA+平台投资机会，关注金融防控意识较强的省份下属平台。
产业债：违约风险加大，弱资质地方国企尤其需要关注。
2020年民企违约或成常态，国企违约逐步上升。今年地方国企的违约占比增速明显加快，集中在煤炭、钢铁、建筑等传统行业，东北、华北、西北、西南、海南等地国企面临较大现金流压力，宜重点关注。背后反映政策对债务压力沉重的弱资质国企，出清意愿上升。而民企方面，2020年疫情期间信贷政策持续向民企倾斜导致筹资现金净流入较去年大幅增加，虽然现金流净额同比改善，但其投资回报率在下降，叠加未来到期压力大，需谨慎择券。
房企债：现金为王时代，警惕结构分化加剧。
监管方面，今年针对房地产行业的监管整体基调仍是“三稳”及“房住不炒”。年初至4月，针对疫情对行业的带来的冲击，地产监管政策相对放松，之后随着经济逐步修复，融资新规发布，政策收紧。在疫情以及融资新规较大影响下，房企间信用情况分化明显，top10的组别整体经营、融资、投资都更加稳健。下半年整体受到融资新规的影响，地产企业融资吃紧，各企业加快降杠杆和销售回款的步伐，整体行业更趋回归现金为王时代。
整体信用策略：防范风险，行稳致远。
总体上，我们认为：明年信用债市场投资仍需谨慎，风险或将更多暴露。投资将再度向核心资产集中。从企业属性上看，城投依然是核心资产，更具配置优势；从地域来看，东部发达地区和中部债务压力改善、经济稳健地区更具有挖掘价值。
风险提示：
违约超预期，预测存在局限性，可能与实际结果存在误差。
1.1无风险利率大起大落，信用债被动走出“倒 V”形态
2020年无风险利率呈现大起大落。
（1）一季度受疫情影响，流动性持续保持宽裕，长端利率一再下行，创下2003年以来的历史新低，10年期国债到期收益率一度跌至2.5%；（2）4月末开始，进一步宽松预期不强，叠加基本面加快恢复、市场信心逐步恢复，债券市场收益率连续大幅上行，随后各月份虽有波动，但整体向上趋势不变， 到9月份回升至3.5%以上。“基本面修复+货币政策回顾常态”是支撑利率超调后不断修复的根本原因。
信用利差呈“倒V”形态，信用债波动中弱幅走强，年末等级分化加剧。
今年以来信用利差表现整体与无风险利率完美拟合，大势上表现为第一季度的被动走阔，从4月末开始的被动收窄；但11月以来，受永煤超预期违约事件冲击，信用债市场出现大幅波动，尤其低评级债券信用利差出现大幅跳升，投资者风险偏好下降，等级分化加剧。
1.2 一级市场：发行与到期规模同比双增
一级市场方面，发行和到期规模同比双增。
2020年1-11月，信用债（全口径）发行规模为10.92万亿元，总偿还8.61万亿元，净融资额为2.31万亿元，同比增长17.71%。分等级来看，AAA、AA+、AA及以下、无评级信用债发行金额占比分别为65%、20%、14%、1%。
在今年利率波动较大的背景下，取消发行情况创2017年后阶段新高，尤其是二、三季度。
今年二、三季度取消发行规模分别为1629.6亿元、1556.8亿元。今年提前兑付量和回收量均较去年同期下降，为0.29亿元，较上年同期下降3.2%，回售量为0.33万亿元，同比下降44.3%。
1.3 信用基本面：违约主体、债券数目下降，违约债券余额保持增加
从评级调整情况来看，
今年以来11个月，主体评级上调和下调企业分别为268和107家，与上年基本保持持平。
具体行业分布来看，
调低主体评级家数占行业比重最高的前三个行业（申万一级）分别是：建筑装饰、综合和医药生物；调高主体评级家数占行业比重最高的前三个行业（申万一级）分别是：建筑装饰、综合和银行。
从违约情况来看，违约主体减少，但违约金额明显上升。
2020年1-11月，共有48家企业发生违约，违约债券余额合计1777.76亿元。其中新增违约主体达25家，相较于2019年，首次违约主体减少24家，但涉及违约债券余额增加12.85%，创规模新高。
企业性质上，民企违约或成常态，地方国企违约帷幕悄然揭开
。
一直来，违约主体分布中，民企的占比均在60%以上，其中，2019年违约主体中民营企业占比高达75%，2020年以来，违约主体中民营企业占比相对下降为64.58%。而今年在整体违约企业数量下降的情况下，地方国企违约上升到10家。行业分布上，主要集中于综合、建筑装饰行业，其次为商业贸易、化工行业，其余行业分布较分散。
区域分布上，
2014年以来违约主体分布区域较为分散，涉及25个省市及自治区。其中，北京、广东省相对较多，其次为辽宁省、山东省和浙江省。2020年以来，违约主体主要分布在北京、广东和辽宁省，分别为12家、5家和4家。其中北京、广东违约主体数量较多主要是发行人基数较大导致。
分析2020年新增违约主体的违约原因发现，总体而言，发行人个体因素的恶化是企业违约最主要原因，受环境因素和行业因素主导违约的情况有限，同时花式违约的情况增多，违约因素不单单拘泥于财务层面，内控缺失、非主营业务拖累、股权结构不合理等公司治理问题逐步成为了20年很多违约主体的原因。
激进扩张和内部控制问题是导致债券违约相继发生的重要原因，“短债长投”引发的流动性危机往往是压倒骆驼的“最后一根稻草”；股权质押和对外担保由于影响企业的偿债和在融资能力，更易使企业流动性危机雪上加霜。（具体内容详见12月13日《国盛固收·专题|雷声阵阵，如何防范——2020年违约梳理与启示》）
1.4 二级市场：偏离度行业分布较为集中，行业与信用利差分化明显
我们按照申万一级行业分类，以“收盘价-中债估值”作为行业偏离度，测算了各行业偏离成交情况。正偏离度最大的前五个行业分别为纺织服装、非银金融、农林牧渔、化工和采掘五个行业；负偏离度最大的前五个行业分别为传媒、商业贸易、休闲服务、公用事业和电子五个行业。具体而言，
就正偏离度最显著的主体，
纺织服装行业主要为山东如意、浙江永利、武汉产业；非银金融为国药集团、上海祥达、中建投融；农林牧渔行业为汝城水电、南宁糖业、中国林业集团；化工行业为山东万通、内蒙古双欣、山东富宇；采掘行业为永煤控股、冀中能源、霍煤集团。
就负偏离度最显著的主体，
传媒行业为华闻传媒、长影集团、河北广电；商业贸易行业为河南能化、厦门火炬、绿港集团、苏宁易购；休闲服务行业为凯撒旅业、海航酒店、经投集团；公用事业行业为临淄热电、河南煤气、淄博城市燃气；电子行业为河北海伟、紫光国微、利亚得。其中，紫光国微已经连续两年成为主要负偏离度较大的企业。债券市场以机构投资者为主，信息反映相对充分，我们认为，对于经营财务各方面正常的公司，其债券价格应围绕中债估值小幅波动，上述出现较大偏离的主体或多或少存在瑕疵，投资者应提高警惕。
从产业债不同行业信用利差来看，越3/4行业利差下行，利差总体呈回落态势。
截至11月20日，轻工制造利差较年初上行幅度最大，其次上行明显的行业分别为高速公路、医药生物、港口、汽车和钢铁；航空运输、机场、国防军工和铁路运输利差处于较低水平，不超过60BP左右。
从城投债区域信用利差来看，东北、西北、西南地区的利差水平较高。
青海利差以424.18BP排首位，其次为贵州、黑龙江和云南，均在200BP以上。上海、北京、广东和福建利差水平较低，不超过90BP。
从变化来看，年初以来绝大多数省（直辖市）利差均下行。
青海与黑龙江区域信用利差上升明显，分别较年初上升102.8BP、25.64BP。
2.1 市场回顾
发行与到期情况：
2020年以来，受新冠肺炎疫情冲击影响，我国宏观经济面临需求减弱、生产放缓、贸易受限等多重困难；为刺激经济逐步恢复并实现增长，加强传统基础设施和新型基础设施投资成为主基调。在宽松的货币政策引导下，城投行业再融资环境保持宽松，发行量较上年同期大幅增长。截止11月末，城投债发行规模接近4万亿元，较上年同期明显增长。
从发行债券主体信用级别分布看，
AAA级、AA+级和AA级发行规模分别为8782.82亿元、8077.57亿元和5350.45亿元，AA+以上主体占比74.82%。此外，AAA级和AA+级主体发行规模合计占比较上年提升1.85个百分点，2020年城投债发行主体信用等级中枢继续向高级别移动
。
二级利差方面：
受国内疫情影响，2020年不同等级城投债信用利差出现阶段性震荡。在疫情初步缓解后，信用利差步入收窄通道，但近期受信用事件冲击出现反转，且低评级城投债信用利差持续位居高位。
分区域来看，多数省份城投债信用利差较年初收窄，
内蒙古、江苏和重庆降幅最为显著。仅青海、黑龙江、天津、广西、山西、宁夏、河南和贵州信用利差出现扩大，与区域性个体信用风险事件密切相关。
2.2 城投政策关键词：压降成本、平台整合、化债基金、化债措施
我们整理了今年以来全国或地区对于城投平台出台的相关政策与动作，各个地区各不相同，但整体的关键词都围绕
压降成本、平台整合、化债基金、化债措施来进行。具体如下：
此外，城投债方面的重点事件，有对城投信仰造成冲击的
，具体包括：2020年4月8日，瓦房店城投债“以旧换新”展期；10月28日18沈公用PPN001违约，10月30日青国投永续债赎回公告变卦，到11月10日永煤超预期违约。无疑引发机构投资者猜测：过去多年的规则是否出现了重大转变，城投到底还有没有“信仰”，对市场投资者的信心形成了冲击。
另一方面，有积极保障城投平台顺利转型，支持融资的：
9月11日，河北省信用保障基金发起成立，是首支省级国企信用保障基金，主要在债券的发行和兑付上发挥对国有企业的支持做作用。
另外，非标违约方面来看，
据统计，自年初以来，贵州省先后被爆出17起非标违约等相关瑕疵事件。其余省份还包括河南、湖南、吉林、山东、山西和四川，中西部依然是城投瑕疵事件高发区域。而年初以来信用利差的变化较好反映了投资者对区域风险偏好的转变。
2.3 信用风险或在积聚，采取审慎策略
根据最新的城投企业的3季度报表显示，城投企业各等级的债务压力较2019年3季度均有明显的增加，从货币资金对短期债务的保障能力来看，保障能力也有不同程度的下降，
信用风险或在积聚，采取审慎策略。
分区域来看，
2020年上半年，辽宁、青海、天津、吉林和云南平台在货币资金/短期债务这一指标表现表现最为落后，财务弹性欠佳，宜规避，防信用收缩带来都估值波动风险。
以及云南、天津、山西、黑龙江、吉林、贵州等融资成本相对较高或债务压力大，且融资成本压降难度大的区域。（详见4月15日发布的《融资成本压降视角下，哪些地区城投有更高配置价值？》）
与此同时，近期频发的AAA主体超预期信用事件，对市场造成巨大冲击，引发投资者担忧。我们预计受此影响，短期内投资者对风险波及行业和相关区域将持谨慎态度，市场投资向财务更稳健的发行主体转移，分化加剧。具体，我们对永煤事件发生后对不同地区的融资收紧的影响、明年债务到期压力、土地成交增速的支撑三个角度分别进行了分档，并根据分档情况进行了打分。
（1）位于最高档的是：天津、青海和云南；次高档的是海南和河南；位于第三档的是河北、湖北、山西和新疆。
（2）综合债务压力较小的最低分档有广东、黑龙江、上海、四川和浙江；次低挡的有山东、宁夏、辽宁、江西、江苏、湖南、贵州、甘肃、福建、陕西和重庆。建议城投债关注以上地区，选取优质标的进行配置。
另外，可关注关注信用层级上移致风险下降的投资机会，具体操作可从以下四个角度入手：
（1）平台整合带来的信用层级风险上移。
近年来，全国各地平台整合趋势显著，但区域间差异较大。分区域来看，江浙地区平台规模与平台整合全国领先，一级平台数量大幅减少；中部地区平台规模大，平台整合进展缓慢；西南地区：平台整合速度分化。建议关注仍在进行平台整合的区域投资机会。
（2）区域化债基金成立带来信用层级风险上移。
近年来，多地成立了债务化解基金，为融资平台提供短期流动性周转，承担债务化解功能。成立省级信用保障基金，意味着省级政府对辖区内政府债务关注度和介入程度的提升，特别是对公开债务。这实际上是区域内信用层级的整体上移，并降低主体信用风险。成立信用保障基金的省份虽无法直接显著缓解其债务压力，但这有助于信用层级的上移和主体风险的降低，甚至可能促进城投主体的进一步整合，因而值得重点关注。
（3）关注潜在信用评级上调的AA+平台投资机会。
之目前信用债市场核心资产向高评级债券转移，AA+上调至AAA对估值影响较为明显。区域主要平台评级上调需区域经济财政实力有明显提升，次要平台评级上调通常为资产注入、股权变更/层级变化、政府支持力度加大，预计明年上半年（跟踪评级完成）仍会有不少上调外评的城投主体，宜提前布局。
（4）关注金融防控意识较强的省份下属平台。
如湖南长沙区县、苏北地市平台、江苏/浙江等强省百强县唯一平台。
3.1 大型国企违约帷幕拉开
今年地方国企的违约占比增速明显加快。
2018年至2020年11月，国企（含央企）违约个数分别为6家、8家和11家，呈现出逐渐上升的趋势。其中，地方国企在三年内违约数量分别为3家、6家以及9家，且其在违约主体企业中所占的比例也逐年升高，从2018年的6.25%增长至2020年前11月的19.15 %，尤其在今年，地方国企的违约占比增速明年加快。
违约国企集中在煤炭、钢铁、建筑等传统行业
，大多盈利能力差且负债累累，违约前高信用评级是基于投资者对国企的信仰，现在政府为这些国企的兜底意愿下降，大型国企违约的帷幕可能才刚刚揭开。
3.2 分区域：东北、华北、西北、西南、海南等地国企面临较大现金流压力
从区域分布上看，2014年以来，我国地方国企违约集中分布于华北、西北和华南地区，
违约企业数在4家及以下的省市有北京、天津、河北、河南、吉林、内蒙古、新疆、青海、四川、广西和广东，辽宁省违约国企数量最多，总共有5家。同时，违约地方国企所属省份的二产占比普遍较高，且周期行业占比均较高。
从区域来看，东北（辽/吉/黑）、华北（天津/河北）、西北（山西/内蒙/宁夏/新疆）、西南（广西/云南）、海南等地的地方国企净利润水平较低，国企面临较大现金流压力，宜重点关注。
2019年以来，天津、河北、山西、内蒙、辽宁和吉林的地方国企净融资规模明显收缩，同时相对经济体量来说，山西和河北的国企在未来三年的债务偿还规模较高。
另外，
关注近期永煤事件的发生对各省份地方国企融资情况的影响，在永煤事件的重大冲击下，各省份受到的影响分化明显，相关地区以及资质较弱地方国企融资受到明显限制。
观察了永煤事件爆发前后各个地区的地方国企的发债情况，包括绝对规模以及事件后融资占今年年初至事件发生融资规模的相对比例。
除事件发生地河南之外，海南、青海、内蒙古自永煤事件发生一个月来，地方国企均无新债发行，受影响较大。另一方面，山西由于煤企占据比重较大，整体受到的影响也很明显，
1个月以来仅发行30亿元的规模，只有今年前10个月月均发行规模的9.9%。
综合各省份的情况，东北（辽/吉/黑）、华北（天津/河北）、西北（山西/内蒙/宁夏/新疆）、西南（广西/云南）、海南等地国企面临较大现金流压力，宜重点关注
。
3.3分行业：表现分化，可关注现金流改善的汽车、医药行业高等级主体
分行业来看，我们根据最新三季报的情况，从盈利、现金流、资本结构、偿债能力和营运能力五个方面观察三季度各行业的表现。
从盈利能力角度看，建筑装饰、电气设备和非银金融的营业收入及净利润改善明显，休闲服务和交通运输行业盈利恶化
。具体来看，建筑装饰行业，随着2020年地产投资速度的持续加快，带动了地产中游的建筑装饰营业水平的提高，净利润同比增长54.28%；电气设备行业，随着全球电动化趋势加速，下半年光伏产业的海外市场需求有所恢复，叠加风电产业链日趋完善，行业净利润大幅增加，同比增长42.11%，且净利率增长0.49%；非银金融行业，伴随我国金融业的进一步扩大开放，券商的基本面得到了持续改善，投行、经纪和两融业务的业绩大幅提升，净利润同比增长达34.81%。对于休闲服务行业，疫情的休克式冲击导致了行业的业绩遭遇滑铁卢，尤其在酒店和旅游等领域同比有较大幅度亏损，行业整体的营业收入下降33.62%，幅度最大，净利润同比下降高达167.84%；对于交通运输行业，国民旅游出行规模的下降联动了疫情对交通运输板块的影响，由于客运量的急剧收缩，以及到目前为止机场和航空板块的国际市场依然受限，交通运输行业的净利润同比降低137.65%。
从现金流状况看，汽车和医药生物行业的经营现金流情况同比改善明显，采掘、机械设备和农林牧渔行业的情况恶化。
具体来看，汽车行业，由于各地汽车消费补贴力度增强，“金九”带动备货，汽车产销量均有所回升，其经营现金流同比增幅明显，达209.89%；医药生物行业，因在疫情下能够稳健经营，以及医疗服务、医疗器械、刚需急用药等需求稳健增长，行业的经营性现金流同比增长39.21%。采掘行业，由于我国油气进口来源进一步收紧，出口同比下降，采掘行业的营销销售受到冲击，经营现金流同比下降16.86%；机械设备行业，在疫情影响下行业销售额承压、回款延期，部分子行业受价格战加剧及国际油价不确定性冲击，导致了整体行业经营现金流同比下降35.33%；农林牧渔业，因受疫情拖累，行业的销售下降，而行业运营支出具有刚性难以跟随调整，使得经营现金流净额同比下降达190.51%。
从资本结构方面看，杠杆率下降的行业较有代表性的有家用电器、建筑材料和电子，杠杆率上升的行业较有代表性的有休闲服务、通信和化工行业。具体来看，
小家电行业，因疫情激发海外需求改善，小家电行业中新品的出现带来业绩大幅改善，带动了家用电器行业资产负债率下降4.59%；建筑材料行业，受房地产后周期影响，债务规模缩减，行业有所收缩，资产负债率同比降低2.43%；对于电子行业，由于部分产能向国内转移，半导体和消费电子持续景气，行业的债务占比有所下降，资产负债率同比下降2.31%。而休闲服务行业，受到疫情影响，企业融资需求增加，因而当期杠杆率提升，行业的资产负债率同比增长3.73%；通信行业，由于技术改造和设备更新力度加大，行业实施新一轮重大技术改造升级工程，属于主动加杠杆，资产负债率同比增长3.06%；化工行业，由于资产端增速的大幅放缓，化工行业的资产增速小于负债增速，企业被动加杠杆，资产负债率同比增长2.12%。
从偿债压力角度看，偿债压力下降的交通运输、传媒、休闲服务和非银金融行业较有代表性，偿债压力上升的食品饮料和家用电器行业较有代表性。
对于交通运输行业，虽受疫情影响严重，但疫苗进展明显，航线相继复苏，且即时配送和跨境电商实现了较高增速，快递物流砥砺前行，虽近期该行业的货币资金/短期债务指标降幅明显，但其压力有良好的缓解预期，带息负债率也同比下降了0.88%；对于休闲服务业和交通运输业，尽管前期受疫情冲击，但随着跨省游有序放开，国民的旅游需求产生了报复式增长且专注于国内市场，均有利于改善二者的现行债务压力；对于传媒行业，得益于疫情迫使居民居家的市场利好，消费端的线上娱乐需求边际提升，该行业带息负债率同比下降0.08%；对于非银金融行业，尽管目前带息负债率同比增长了1.06%，但由于金融业进一步扩大开放、券商基本面持续改善、投行和经纪两融大幅提升业绩的有利因素，该行业将有更好的偿债能力；对于食品饮料行业，由于疫情推动经济作物及原奶涨价，企业成本端承压，经营恢复却有限，对外融资依赖程度变高，行业带息债务率同比增长2.97%；对于家用电器行业，因疫情拖累，行业难以复苏，企业库存高、长期债务占比大，行业价格战加剧，现金流表现不佳，偿债压力较大，带息债务率同比增长高达10.72%，居于各行业首位。
从营运能力角度看，非银金融、有色金属和钢铁的营运能力均有显著提升，交通运输、房地产和商品贸易行业情况不容乐观。
非银金融行业，依然得益于金融业开放、券商基本面改善以及投行、经济两融业绩提升的因素，非银金融的营运水平大幅加快，应收账款周转率同比增长高达15.44%；有色金属行业和钢铁行业，在新基建背景下，市场对有色金属和钢铁的需求均有所回升，同时大规模专项债的发行有效地加快了两个行业的回款能力，有色金属行业应收款周转率同比增长14.40%，钢铁行业的同比增长10.93%；对于交通运输业，受疫情影响，国民出行流量大幅减少，尽管后期随着出行解封客流回升，交通运输的周转率依然恢复较慢，存货周转率同比下降6.98%，应收款周转率同比下降3.57%；房地产行业，在“稳字”当头的政策引导下，房地产市场降温，同时疫情冲击导致了国民购买意愿下降，减缓了企业回款速度，行业应收款周转率同比下降7.6%；商业贸易行业也受疫情影响严重，下游行业因疫情冲击不景气，客户购买力下降，造成存货周转率同比下降1.14%，应收款周转率同比下降8.32%。
我们测算了各个行业地方国有企业未来三年的到期压力。建筑装饰、综合、非银金融、采掘、交通运输、房地产、公用事业、钢铁、有色金属等行业偿还规模较大。结合行业财务状况，建筑装饰、非银金融、钢铁和有色金属行业地方国企整体盈利能力和营运周转能力较好，整体偿债压力尚可。而由于采掘行业的经营现金流水平受到了出口缩减的负面影响，交通运输和房地产受到了疫情影响故应收账款的周转能力大幅下降，三个行业的现金流表现较差，
建议重点关注采掘、交通运输和房地产行业地方国企的风险状况。
从行业来看，受疫情影响，交运、休闲服务等行业盈利明显恶化，而建筑装饰、电气设备和非银金融的盈利改善明显；现金流方面出现恶化的行业有采掘、机械设备和农林牧渔，需要警惕融资收缩带来风险进一步暴露，相对现金流改善的行业有汽车、医药，可适当关注高等级主体。
3.4民企投资回报率在下降叠加未来到期压力大，择券需谨慎
发行规模方面，民企2020年前三季度债务融资发行增长、净额转正，但于来年面临较大偿债压力。
2020年1-11月，民营企业（信用债）发行规模为1.62万亿元，总偿还1.38万亿元，净融资额为2375亿元，同比增加4142亿元。其中，提前兑付量为633.33亿元，回售量为648.60亿元，赎回量为10.81亿元，合计同比减少706.07亿元。再看到期情况，2021年是民企债集中到期年，未来到期压力大。截止目前，未来五年中，民营企业（信用债）2021年总偿还量为1.12万亿元。其次为2022年，总偿还量为0.40万亿元，明年整体民企融资压力较大。
民企债务发行集中于高评级主体以及金融、工业和房地产行业。从主体评级来看，
除去主体未评级的民营企业（信用债）外，民企债的发行总额和金额比重随着主体评级的升高而增加。
从行业分布看，
金融、工业和房地产行业民企债发行金额占比较高，能源和公用事业行业发行金额占比较小。其中，金融行业占比最高，发行金额为8102.95亿元，占比50.28%。能源行业占比最小，发行金额为26.75亿元，占比0.17%。
发行利率方面，民企债与地方国企债（剔除城投）利率走势基本一致，但平均票面利率总体高于地方国企债。
截止2020年11月，民企债与地方国企债（剔除城投）的平均票面利率走势基本一致，且民企债的利率波动范围小于地方国企债。此外，除个别月份外，民企债的平均票面利率均高于地方国企债（剔除城投）的平均票面利率。
财务方面，根据最新的2020年第三季度的财务数据，
民企整体净现金流情况由负转正，但投资回报率同比大幅下滑。从现金流方面看，
随着疫情期间信贷政策持续向民企倾斜，民企筹资现金净流入较去年大幅增加，民企融资压力得到一定的缓解，现金流净额由负转正。经营活动与投资活动产生的现金流较往年同期基本持平，而筹资活动产生的现金流大幅增加，整体现金流净额同比改善明显。
从盈利方面看，
随着国内疫情逐步稳定，民企营业收入与净利润相较去年变化不大，而ROE较去年大幅下滑，说明民企盈利能力受限，资本运用效率下降。
整体民企债方面，疫情期间信贷政策持续向民企倾斜导致筹资现金净流入较去年大幅增加，虽然现金流净额同比改善，但其投资回报率在下降，叠加未来到期压力大，需谨慎择券。
2020年，地产行业受疫情以及融资新规影响较大，房企间信用情况分化明显。尤其下半年，受到融资新规的影响，地产企业融资吃紧，各企业加快降杠杆和销售回款的步伐，整体行业更趋回归现金为王时代。
4.1政策整体基调仍是“三稳”及“房住不炒”
监管方面，今年针对房地产行业的监管整体基调仍是“三稳”及“房住不炒”。
年初至4月，针对疫情对行业的带来的冲击，地产监管政策相对放松，之后随着经济逐步修复，融资新规发布，政策收紧。尤其是8月以来，央行频频出手。8月12日，央行出台“345规则”，划出了三道红线，并根据房企对“三道红线”触线的情况，将企业分为“红-橙-黄-绿”四档，以便对不同档次的房企采取差异化的融资限制。8月20日，央行同相关监管部门召开房地产企业座谈会，强调了“房住不炒”的定位，并形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。
4.2行业表现：投资、销售呈现先降后升的态势，销售韧性明显
在上述政策背景下，地产行业整体的投资、销售都呈现先降后升的态势，销售韧性明显
。在2月到达今年来同比最低值之后，商品房销售连续8个月同比跌幅持续收窄，截至目前发布的最新数据，1-10月全国商品房销售面积已与去年持平。投资方面，土地购置费同比增速在2月份受疫情影响到达近5年来的最低点后，3月份随即转正且增速持续提升，幅度呈现先增加后放缓的趋势。
从融资方面看，境内发债方面，2020年地产债境内净融资额在3、4月份达到高位，此后整体呈逐月下跌的趋势。
2020年3、4月，在国内经济恢复、政策支持以及境外融资成本高企的背景下，境内房企净融资额大幅回升。然而，在此之后，随着经济的修复，政策收紧，境内净融资额呈现明显下降趋势，并在7月起持续为负值。
境外融资方面，前11个月境外发债金额同比减少12.52%，地产企业海外融资渠道受到一定的限制。
同时境外融资与境内发债趋势不同。2020年1-5月，受疫情影响房企上半年境外发债规模一路波动下降，年中触底后小幅反弹，自7月起又逐月震荡下跌，但整体融资规模收缩。
4.3地产债表现：表现分化，更趋回顾现金为王时代
一级市场方面，
截至2020年12月8日，2020年地产企业共发行债券合计6631.2亿元。按照主体评级划分，中AAA评级占比最高，剔除无评级情况后，AAA级占比达77.14%；AA+级次之，占比为14.33%。按照公司属性划分，地方国有企业发行规模占比最高，达37.87%；民营企业次之，占27.25%。
在发行利率方面
，截至2020年12月8日，2020年地产企业发行利率集中于3%-5%区间，占比52.59%，并以此区间为中心发行规模递减，2%-7%区间占比90%。债券平均票面利率仅为4.56%，处于近5年的低位。
二级市场利差方面，今年行业整体信用利差呈震荡收窄后又小幅回升的态势。上半年整体信用利差震荡收窄，下半年随着政策的出台以及新华联控等债券的违约，整体信用利差小幅走阔，市场利差分化加剧，而且存在一段时间AA与AA+“信用倒挂”的现象。
从违约角度看，下半年地产债市场雷声阵阵，下沉需小心谨慎。
2020年以来，市场上共有12只房地产债券违约，且均在下半年发生。涉及发行主体4个，分别为泰禾集团股份有限公司、北京华业资本控股股份有限公司、天津房地产集团有限公司和上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司，违约规模合计176.26亿元。其中，天津房地产集团有限公司为首次违约。
从评级角度，评级下调方面，今年以来，共有6起房地产行业发债主体涉及评级下调事项。
分别为新华联文化旅游发展股份有限公司、上海新黄浦实业集团股份有限公司、亿达发展有限公司、泰禾集团股份有限公司、重庆爱普地产(集团)有限公司、北票市建设投资有限公司。评级下调的主要原因是企业盈利能力的下滑。在疫情的影响下，6家企业在跟踪期内的经营效益欠佳，合同销售规模显著下降，且未来的经营预期不容乐观。盈利能力的下滑叠加上偏小的货币现金规模，使得企业的货币现金难以覆盖长短期的债务，从而导致企业偿债压力增大。
评级上调方面，截至2020年12月8日，虽然评级上调的房企已有28家，且主要集中于5-7月份，即疫情影响消退且融资政策尚未收紧的时期，
在8月份以后仅有3家企业评级上调，分别为浙江瓯海城市建设投资集团有限公司、招商局积余产业运营服务股份有限公司以及南通市崇川城市建设投资有限公司。而上述前2家企业评级上调的主要原因都是企业经过股权划转或者资产重组后经营规模与范围扩大，盈利能力得到提升。
4.4地产债机会：关注现金流管理较好的主体，高收益投资者可关注“红色档”财务改善的主体
在“房住不炒”以及监管趋严的大背景下，房企在融资端降杠杆、投资端放缓步伐已是大势所趋，在此过程中房企信用分化将不断加剧，头部企业是优先选项。
我们根据克而瑞《2019年中国房地产企业销售TOP200排行榜》，将top50房企分组观察。由此发现，top10的组别经营现金流稳定优于其它组别，投资现金流流出相比前几年也显著降低，融资现金流今年起也保持低于其他组别。总体而言，top10的组别整体经营、融资、投资都更加稳健，投资现金流流出相比前几年也显著降低，融资现金流今年起也更加稳健，保持低于其他组别，可把握其投资机会。
此外，对于高收益投资者，可关注财务风险有望改善的红色档房企。
根据三档红色的要求及二季度报表，top50房企中处于绿色档的有11家，黄色档有15家，橙色档8家，红色档15家。在红色档的房企，比较其三季度相对二季度报表改善情况。其中，中南建设、富力地产的资产负债率、净负债率、货币资金/短期债务指标均改善，绿地控股的负债总额、剔除预收账款后的资产负债率、货币资金/短期债务均有所改善，后续可继续关注其投资机会。
总体上，我们认为：明年信用债市场投资仍需谨慎，风险或将更多暴露。投资将再度向核心资产集中，城投更具配置优势。具体板块来看：
城投债方面
，保持审慎策略应做到：（1）风险分化加剧，注意规避尾部风险。（2）关注信用层级上移致风险下降的投资机会。
产业债方面
，民企违约或成常态，国企违约逐步上升。（1）从区域来看，东北（辽/吉/黑）、华北（天津/河北）、西北（山西/内蒙/宁夏/新疆）、西南（广西/云南）、海南等地国企面临较大现金流压力，宜重点关注；（2）从行业来看，受疫情影响，交运、休闲服务等行业盈利明显恶化，而建筑装饰、电气设备和非银金融的盈利改善明显；现金流方面出现恶化的行业有采掘、机械设备和农林牧渔，需要警惕融资收缩带来风险进一步暴露，相对现金流改善的行业有汽车、医药，可适当关注高等级主体。结合未来到期压力，重点关注采掘、交通运输、房地产行业的风险状况；（3）民企债方面，疫情期间信贷政策持续向民企倾斜，民企筹资现金净流入较去年大幅增加，现金流净额同比改善，但其投资回报率在下降，叠加未来到期压力大，需谨慎择券。
房企债方面
，受融资新规影响，地产企业融资下半年吃紧，各企业加快降杠杆和销售回款的步伐，行业更趋回顾现金为王时代。可关注现金流管理较好的主体，高收益投资者可关注“红色档”财务改善的主体，如中南建设、绿地控股。
