【海通非银孙婷团队】保险中报回顾：价值转型进入下半场，利润进入上升期

1.中报业绩：寿险NBV与利润增长均超预期

1.1净利润整体同比增长7.9%，净资产整体较年初增长5.7%

上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净利润分别同比增长17.8%、6.5%、6.0%和-2.9%。若剔除去年同期平安普惠重组产生的一次性利润95.0亿元的影响，中国平安净利润同比增长38.8%。净利润整体提升的主要原因包括：1）投资收益明显上升；2）准备金多提的幅度减少；3）剩余边际摊销规模稳健增长。其中，新华保险的利润增速低于同业的主要原因在于去年同期基金分红的基数过高，导致上半年总投资收益逆势同比减少1.7%。

上半年末中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净资产分别较年初增长1.6%、11.0%、-0.2%和4.4%，主要受利润和浮盈双提升的影响。中国太保净资产下降的原因在于利润分配较多，以及债券公允价值下降导致浮盈减少。

1.2 寿险NBV整体同比大增40.8%，集团EV整体较年初增长11.1%

上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV分别同比增长30.2%、46.2%、59.0%和28.8%。NBV的快速增长带来了EV的显著提升，集团EV分别较年初增加7.0%、15.9%、10.4%和9.8%。其中，中国平安的寿险EV增幅高达23.9%，远超同业的原因是运营经验差异和投资回报差异均有较大的正向贡献。

2. 业绩亮点：寿险量质齐飞，NBV Margin显著提升

2.1 寿险NBV Margin平均提升9.9个百分点

上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV Margin（基于新单保费的新业务价值率）分别同比大幅提升了5.1、3.0、7.6和24.0个百分点。

NBV Margin的提升主要来源于高价值率的长期保障型业务在新单保费和NBV中占比的增加，中国平安中报披露长期保障型产品的NBV Margin是长交储蓄型的2.4倍，是短交储蓄型的5.6倍。上半年中国太保和新华保险的长期保障型首年保费分别同比增长78.6%、29.7%，其在首年保费中的占比分别达到38.4%、36.4%，同比增加10.6、21.4个百分点。其中，新华保险的NBV Margin实现超高增长的原因在于公司主动削减了低价值率的趸交业务，上半年首年趸交保费和首年保费分别同比下降94.3%和46.4%。

另外，保险公司上半年降低了储蓄型产品的预定利率，并对各类险种进行保障升级，因此各类险种自身的NBV Margin提升同样促进了整体NBV Margin的扩大。1）中国平安上半年长期保障型、长交储蓄型、短交储蓄型和短期险的NBV Margin分别同比增加了6.1、5.7、0.0和2.2个百分点。2）中国人寿上半年个险渠道、银保渠道和其他渠道的NBV Margin分别同比增加了5.1、1.6和0.3个百分点。3）中国太保上半年传统险和分红险的NBV Margin分别同比增加了23.9和-0.1个百分点。4）新华保险上半年个险渠道和银保渠道的NBV Margin分别同比增加了4.5和5.0个百分点。

2.2  寿险代理人数量整体同比增长23.7%，人均产能平均同比增长3.6%

寿险代理人数量与产能不断上升，共同推动新单保费的快速增长。上半年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险代理人规模分别达到157.8、117.6、87.0和33.3万人，分别同比增长22.3%、12.4%、49.5%和18.5%。同时，人均产能也实现了整体提升，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的每月人均首年保费分别为6683、12438、7189、7032元，分别同比增长-9.9%、18.2%、-2.9%和2.8%；每月人均NBV则分别同比增长6.4%、30.0%、6.4%、8.7%。

2.3 产险保费合计同比增长13.7%，综合费用率平均下降1.23个百分点

上半年产险行业保费增速回升，同比增长12.8%，较去年同期提升了5.7个百分点。非车险业务保费同比增长25.4%，业务占比首次突破3成，其中企财险、货运险结束负增长，责任保险和农业保险业务继续保持高速增长。车险业务增速放缓，保费增速降至9.23%。上半年，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别同比增长11.0%、23.5%和6.6%，均高于去年同期水平。

上市产险公司承保盈利保持稳定，人保财险、平安产险、太保产险上半年综合成本率分别为95.5%、96.1%和98.7%，分别同比增加0.5、0.8和-0.7个百分点。其中，三家公司综合费用率分别同比下降0.2、3.1和0.4个百分点，扭转了近年来费用率不断上升的趋势。

2017年6月9日，保监会宣布下调商业车险费率浮动系数下限，通过市场化手段进一步降低商业车险费率水平。短期，二次商车费改或将导致车险费率下降，加剧行业竞争。长期，二次商车费改有利于大型产险公司强化竞争优势，产险市场集中度必将提升。

2.4 综合投资收益率平均同比提升2个百分点，浮盈整体扩大

上半年股票市场整体震荡上行，沪深300指数较年初增长10.8%，上证50指数较年初增长11.5%，上市保险公司的股票配置偏重于银行、地产、非银等大型板块，因此取得了较高的收益水平。另外，利率上行使得保险公司新增固收类资产收益率显著提升，但存量债券的公允价值下降对净资产有一定的负面影响。

中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的上半年年化综合投资收益率分别为4.6%、5.9%、4.5%和5.1%，分别同比提升了3.1、3.5、0.6和0.7个百分点。总投资收益率方面，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险分别同比增加0.2、0.5、0.0和-0.4个百分点。此外，中国平安和新华保险的浮盈较年初显著增加。

保险资金投资组合方面，上市保险公司的非标资产、股票和基金的占比显著上升。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的股票和基金占比分别较年初增加2.4、3.1、1.0和0.1个百分点，非标资产分别增加4.4、0.2、6.4和1.1个百分点。

3.  展望：寿险价值转型进入下半场，利润进入上升期

3.1 价值转型进入“下半场”：聚焦保障型业务，聚焦代理人产能

2010-2013年行业低谷期后，上市保险公司全部确立了以价值为导向（而非保费导向）的转型路径，NBV从2014年开始进入高速增长期，同时NBV Margin、渠道结构（个险保费占比）、期限结构（长期期交业务占比）、产品结构（保障型业务占比）、代理人质量（活动率、人均产能）均有显著改善。其中，中国平安是价值转型的先行者，中国太保“聚焦营销（个险）、聚焦期交”的全面价值转型始于2010年，新华保险2016年开始大力推进转型，中国人寿的业务品质也在不断改善。另外，2016年下半年以来保监会加强监管，限制中短存续期业务与举牌行为等“资产驱动负债”模式，推动“保险业姓保”，也加速了全行业的“价值转型”进程。

目前四家上市保险公司均已成功建立了“以个险渠道、长期期交业务为核心”（即“上半场”）的发展模式，因为高价值率的复杂保险产品只适合被设计成“长期期交”的形式，而且只易于通过专业人员的讲解在个险渠道销售。2017年上半年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险渠道保费占比已分别达到65.7%、87.1%、88.8%和78.8%的较高水平，而且其他渠道也在以类似个险的方式经营，例如中国人寿银保渠道销售人员已达26.1万，这支队伍正在以个险的方式发展银保渠道的期交业务，增加银保渠道的价值贡献。期限结构方面，上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的首年期交保费占比分别为47.0%、91.6%、85.3%、87.2%，除了中国人寿，另外三家公司的提升空间已然很小。可见，中国平安、中国太保、新华保险已经完成了价值转型“上半场”的目标，而中国人寿具有后发优势，预计也能够迅速地完成这一阶段的转型。

作为价值转型“上半场”的最大成果，个险渠道的长期期交业务中包括长期储蓄型业务与长期保障型业务，目前长期储蓄型业务占比显著高于后者。2017年上半年，中国平安、中国太保的长期保障型业务在首年保费的占比分别为26.3%、38.4%，新华保险的健康险（属于长期保障型业务）在首年保费的占比为36.4%。由于长期保障型业务的NBV Margin远远高于储蓄型业务，并且市场空间相对更大，竞争程度相对更小，因此长期保障型产品的占比提升是价值转型“下半场”的最重要表现形式，可带来NBV持续增长、死差提升与剩余边际快速积累。

进入价值转型“下半场”以后，各大保险公司的战略已经明确并趋同，因此竞争的关键点在于战略的执行能力，而保险公司的核心竞争力在于代理人队伍。2015年后，代理人规模剧增，目前中国人寿、中国平安、中国太保的个险代理人数量已分别高达158万、118万和87万。我们预计未来业绩的主要驱动因素将从人力规模的增长转为人均产能的增长。因此，未来“高产能、高活动率、高留存率”的公司将更能在转型浪潮中获取竞争优势，从而进一步在“戴维斯双击”中提升价值。

3.2  134号文不影响保障型业务，NBV与EV将维持较快增长

受到134号文从10月1日开始对于快返型储蓄型产品的限制，下半年保险公司储蓄型业务增速或将放缓，但保障型业务依然保持快速增长。我们预计2017年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险首年期交保费分别同比增长12%、30%、34%和13%，增速低于上半年。但随着价值转型进入“下半场”，我们预计2017年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV Margin（APE 口径）分别同比增长7%、8%、8%、6%。综上，我们预计2017年全年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV分别同比增长20%、40%、45%和20%；集团EV较年初分别增长13%、25%、16%和15%。

由于仅中国平安披露了长期保障型保费规模与NBV Margin等重要数据，我们对于中国平安2017-2019年的NBV做出测算如下：

假设：1）2017-2019年，储蓄型业务新单保费同比增速分别为25%、-15%、0%。2）2017-2019年，长期保障型业务新单保费同比增速分别为45%、40%、40%。3）2017-2019年，储蓄型新业务价值率维持在20%，长期保障型新业务价值率分别为83%、80%、80%。

测算结果：2017-2019年，NBV同比增速分别为40.0%、23.6%、33.7%。可见保障型业务的快速增长能够持续提升NBV。

3.3 750天移动平均国债收益率曲线于年底回升，利润正式进入上升通道

2016年10月下旬开始的利率上行显著提升了750天移动平均国债收益率曲线（传统险准备金折险率=750天移动平均国债收益率+综合溢价），将大幅减少2017年和2018年的准备金计提，从而有利于利润上行。2017年下半年曲线的环比降幅将大幅收窄，因此准备金多提的程度将明显减少。而曲线有望于2017年年底实现触底回升，从而减少未来准备金的计提规模，带来2017年全年和2018年利润的更高增长。

3.4 个税递延型养老保险试点有望在下半年推出

7月4日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，确定加快发展商业养老保险的措施，其中首次明确了加大财税等政策扶持，加快个人税收递延型商业养老保险试点。

作为养老保障的“第三支柱”，商业养老保险的发展潜力巨大。个税递延型商业养老保险的长期发展预计将总共提升上市保险公司内含价值4-6%。个人税收递延型养老保险，指投保人在税前列支保费，在领取保险金时再缴纳税款。财税优惠政策可成为撬动商业养老保险发展的巨大杠杆。在中性假设下（假设商业养老保险的城镇职工参与度为8%，月度缴费为人均1000元），中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的内含价值预计将分别增长4.2%、4.0%、5.8%、6.0%。乐观假设下，EV增幅则达到14%-21%。

4.  投资建议：寿险价值转型进入“下半场”，利润进入上升期，“戴维斯双击”长期成立

2017年保险公司中报净利润整体同比增长7.9%，寿险NBV整体同比大增40.8%，集团EV整体较年初增长11.1%，“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变。并且，利差高位的环境下，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险，正式进入上升通道。EV稳健增加，叠加P/EV开始提升，“增持”评级。

5. 风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。