专栏名称: 五番队

愿每一个固收人以梦为马、不负韶华

投资级债券逐步回暖，投机级品种摇摇欲坠

五番队 · 公众号 · · 2020-11-02 21:10

正文

摘要

宏观要点

海外市场本周依然笼罩在二次疫情的阴影中，出炉的基本面数据虽然略优于预期，但市场整体避险的意愿较强，全球股市陷入低迷，VIX指数飙升，主要国债收益率小幅下行，原油、黄金小幅下跌。

国内10月制造业PMI录得51.4，与前值51.5大体持平，继续处于50以上位置，表明制造业活动仍然景气。细项中，生产小幅回落，新订单持平。新出口订单还有轻微的走强，第四季度，外围消费需求可能因疫情影响而转移到中国并对中国出口形成支持的概率较高。国内10月非制造业PMI录得56.2，前值55.9，连续第三个月回升，暗示服务业活动的进一步改善。

五中全会公报发布。十二五十三五对国家发展环境的判断是“大有可为的重要战略机遇期”，十四五则变更为外部面临“百年未有之大变局”、内部“转向高质量发展阶段”。“安全”成为十四五规划的重中之重，国家安全战略、国防和军队现代化、科技发展、环保、以城镇化促消费等得到更多的关注。十四五期间经济增速目标显著弱化，未来细节文件中再提及还是彻底不提，还需要再看。

债市要点

本周国债期货整体继续上周的反弹态势，不过在反弹10bps左右后遇到一定阻力，多头部分止盈，T2012周度涨0.1%，收98.085，仍在10日和20日线之上,TF2012周度基本持平。现券端10年国债200006收3.175，较上周末下行1.75bps，国开200215收3.66，较上周末下行3bps。

后续来看，经济弱复苏情况未变，欧美受疫情冲击下国内经济不确定性有所增强，落在实操层面则依然主要关注两点，一是风险偏好，二是资金面。从本周情况来看，央行定力十分强，尽管资金很紧央行却似乎无动于衷，迟迟不降准不释放宽松信号可能主要还是不希望股市过快上涨。后续若资金利率无法下行，则债券收益率继续下行空间仍十分有限，预计十年国债仍将围绕3.2中枢震荡。

正文

壹

宏观观点

海外宏观主要观点

具体而言、3季度美国GDP环比折年率达33.1%，小幅超出预期的31%；同比下滑2.9%，较2季度降幅收窄7.1个百分点。主要分项方面，私人消费、投资同比增速分别由前值的-10.2%、-16.9%，升至-2.9%、-3.8%。美国核心PCE指数报1.55，优于前值1.45；居民收入方面，9月可支配收入同比增长6.2%，结束此前下跌态势；其中，薪酬收入同比增速由负转正，升至0.5%。就业方面，当周申请失业金人数为75.1万人，连续2周大超预期，并好于前值79.1万人。欧洲方面，欧元区三季度GDP环比12.7%，前值-11.8%；同比-4.3%，前值-14.8%；失业率与前值持平；德国三季度GDP环比报8.2%优于预期的7.2%，同比-4.1%优于预期-5.2%。

但尽管如此，欧洲疫情的状况令市场对未来经济复苏的动力产生质疑，也即在货币政策如此宽松的状态下，如果疫情无法得到有效的控制，应如何维持经济运行。10月以来欧洲主要国家的新增确诊人数直线上升，目前已大幅超过了3、4月的第一波爆发。法国单日平均新增已超过4万人，英国、西班牙、意大利也已超两万。但是从每日新增死亡人数上来看，本轮疫情的每日新增死亡人数远低于第一波疫情，比如法国目前单日平均死亡250人，远低于四月的1100人。美国也呈现出类似的形态，虽然从新增人数上明显呈现出第三轮爆发的趋势，但死亡率得到了较好的控制。

短期内来看，市场的不确定性仍然较强。

国内宏观情况

10月制造业PMI录得51.4，与前值51.5大体持平，继续处于50以上位置，表明制造业活动仍然景气。细项中，生产小幅回落，新订单持平。新出口订单还有轻微的走强，第四季度，外围消费需求可能因疫情影响而转移到中国并对中国出口形成支持的概率较高。

10月非制造业PMI录得56.2，前值55.9，连续第三个月回升，暗示服务业活动的进一步改善，这在过去一段时间的消费进度数据以及其他高频数据中都有体现。

国内监管政策主要观点

《求是》杂志发表 习近平总书记重要文章《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》。 文章指出，要坚定实施扩大内需战略。优化和稳定产业链、供应链。产业链、供应链在关键时刻不能掉链子，这是大国经济必须具备的重要特征。要拉长长板，补齐短板，在关系国家安全的领域和节点构建自主可控、安全可靠的国内生产供应体系。科技发展要坚持问题导向、目标导向，调整优化科技投入和产出结构，创新科技成果转化机制。

中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，于10月26日至29日在北京举行。 全会预计，二〇二〇年国内生产总值突破一百万亿元；脱贫攻坚成果举世瞩目，五千五百七十五万农村贫困人口实现脱贫；粮食年产量连续五年稳定在一万三千亿斤以上。全会提出到二〇三五年基本实现社会主义现代化远景目标，并提出“十四五”时期经济社会发展主要目标。全会提出，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展战略支撑；加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级；形成强大国内市场，构建新发展格局；优先发展农业农村，全面推进乡村振兴；优化国土空间布局，推进区域协调发展和新型城镇化。

发改委等十四部门联合印发《近期扩内需促消费的工作方案》，要求加快推进5G网络基站建设，进一步优化外商投资环境，落实好2020年版外商投资准入负面清单，扩大鼓励外商投资产业目录，制定出台2020年版海南自由贸易港外商投资准入负面清单。加大对制造业企业金融支持力度。鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款，加大对民营企业、小微企业和外资企业支持力度。

国务院领导人主持召开国务院“十四五”规划《纲要草案》编制工作领导小组会议时强调，规划编制要谋划确定“十四五”发展的支撑举措，围绕强化创新驱动发展、发展现代产业体系、扩大国内需求、促进国内国际双循环等，再推出一批发展工程、创新工程、民生工程。要研究提出有针对性的重大政策，保障规划确定的重点任务落地。实行高水平对外开放，拿出更多更有力度的开放举措，促进国际合作，实现互利共赢。

国务院金融委召开专题会议强调，扎实做好金融改革开放各项工作。建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制。构建金融有效支持实体经济的体制机制，提升金融科技水平，增强金融普惠性。增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。推进金融双向开放。坚决整治各种金融乱象，对各类违法违规行为“零容忍”。

贰

债券市场

市场情绪和技术面分析

从绝对点位上看，近两周国债长端反弹了10bps左右，中短端幅度更大一些，前期超跌的情况有所修复。不过本周资金面出现了非常紧的情况，这显著压制了收益率曲线继续向下平移的动力，部分前期抄底多头近两日选择了战术性止盈，不过临近周末海外二波疫情愈演愈烈，外围股市暴跌。A股顽强坚持了两天的独立行情，不过周五随着十四五会议落地，加上前期部分板块涨幅巨大，三季报不及预期，获利盘落袋为安需求较大，叠加外围利空之下，周五下午A股出现一波恐慌性杀跌行情，市场风险偏好快速降温，对债市又形成了一定支撑。

债市策略

本周债券市场情绪整体有所回暖，经历了大约6个月的债市调整后，市场一致看空的预期开始出现一定分歧。随着国内疫情的平稳，基本面反弹的恐惧基本已经price in，市场配置力量开始蠢蠢欲动。结合目前国债期货的走势来看，确实也处于有较强支撑的位置，10年主连合约出现了明显的底背离，这个位置让市场有了一定的反弹冲动。

但是信用市场持续的结构性分化也值得我们关注，这一周低等级信用债市场可谓是哀嚎一片，从东北大国企华晨的违约，到青国投的渣男式变卦，还有紫光的迅速折价，几乎让信用债投资者失去了信仰。民企不行了、地产不行了、国企产业也不行了，对于城投的终极信仰也从未像现在这样摇摇欲坠。其实成熟海外的债券市场一直是分为两个市场，一个以利率风险为主的高等级市场，一个以信用风险为主的高收益债市场，我国的债券高收益债市场也在逐步形成、壮大，随着市场的逐步成熟，在未来的投资中要更加区分投资边界。

市场经历了诸多风险事件以后，后续还会有更多主体技术性违约或者实质性违约。上周四西财主办的“信用评分与信用评级会议”上，奥特曼教授和他的团队经过测算，美国明年的企业破产率会飙升至8%，今明两年美国债券市场违约金额会达到8000亿美元。全球化的今天，中国以今天的经济体量绝对是无法独善其身的，众多的外贸型企业势必或多或少受到影响。再看西部、东北省份的城投，随着房地产行业的熄火，政府卖地收入势必大幅减少，叠加经济增速放缓、减税降费等因素，沈阳公用绝对不会是个例，尾部风险加剧。地产行业受制于三道红线，杠杆率受到严密监控，但更可怕的是原来融资来源的大幅、快速收紧，挤兑风险进一步加大，购房者追涨杀跌的博弈心理，也会给地产的销售回款造成一定的影响。对比房地产企业境内外债券收益率来看，国内地产债的风险利差保护明显不足。煤炭行业来看，虽然短时间内供暖季、进口煤限制对煤价有所支撑，煤炭企业稍稍喘了口气，但河南、陕西等地的煤炭企业资产负债表能够修复的可能性已经微乎其微。山西省最近正在主导七大煤企的合并，例如焦煤对山煤的合并，山煤所发债券超额利差均有所收窄，需要谨慎的是合并预期不一致风险。1+1小于2会是大概率事件，对焦煤而言是负向激励，对山煤而言进一步增加其道德风险。

未来对信用风险的仔细甄别将会愈加重要，毕竟正态分布的左尾现在隐藏、腾挪了，将来还是要被打回原形的。一旦非市场化力量做功不足以覆盖熵增量，那么这些隐藏起来的高风险—低收益标的，将显现出来。

然而对于高等级债券而言，在复苏强度逐步减弱，通胀回落的背景下，短期债券市场有一定的反弹需要，可以适度把握市场机会。

叁

本周评级调整

一、本周共3家公司的主体评级遭遇下调。

2020年10月26日，华晨汽车：东方金诚将“19华集01”、“20华集01”的信用等级由AA-下调至BBB

2020年10月27日，隆鑫控股：新世纪评级下调公司主体及“16隆鑫MTN001”信用等级至BB+

2020年10月29日，华晨集团：大公将华晨集团主体及相关债券信用等级下调至BB

2020年10月29日，河套水务: 中证鹏元下调河套水务集团主体及"12河套水务债"信用等级

二、重大负面新闻：本周共1个主体兑付存在不确定性。存在若干负面新闻。

2020年10月26日，桑德环境：清算所公告称未收到“18桑德工程MTN001”付息资金

肆

利率债、信用债多因子打分图

本部分分别对利率债和信用债进行多空判断，评分为1-5分，1分为空，2分为较空，3分为中性，4分为较多，5分为多。本部分分别收集了海外宏观、国内宏观、国内监管、债券市场、信用研究、市场情绪和技术面、策略等多位不同领域研究员的判断情况。

伍

宏观主要指标走势

本周公布的主要经济数据为2020年前三季度的工业企业利润、10月份中国采购经理指数数据。

2020年1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额43665.0亿元，同比下降2.4%，降幅比1—8月份收窄2.0个百分点。其中，国有控股企业实现利润总额11303.1亿元，同比下降14.3%；股份制企业实现利润总额30681.1亿元，同比下降3.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额12443.0亿元，同比增长2.6%；私营企业实现利润总额12748.3亿元，同比下降0.5%。9月份，资产负债率为56.7%，同比持平。

2020年1-9月份，制造业实现利润总额37060.2亿元，同比增长1.1%。分行业来看，2020年1-9月份在41个工业大类行业中，21个行业利润总额同比增加，20个行业减少。主要行业利润情况如下：专用设备制造业增长22.3%，农副食品加工业增长16.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长15.5%，通用设备制造业增长10.7%，纺织业增长4.8%，汽车制造业增长3.0%，电气机械和器材制造业增长2.9%，有色金属冶炼和压延加工业增长2.1%，电力、热力生产和供应业增长2.1%；石油和天然气开采业下降70.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降66.2%，煤炭开采和洗选业下降30.1%，黑色金属冶炼和压延加工业下降18.7%，化学原料和化学制品制造业下降17.7%，非金属矿物制品业下降1.3%。

投资级债券逐步回暖，投机级品种摇摇欲坠

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