中国经济进入周期性拐点？ 言之过早了吧！

关于经济性周期的问题讨论越演越烈，而我们应该如何理智的看待？真的到了很悲观的时候么？也许一切都还言之太早！

李迅雷认为：人们最容易对未来走势误判的原因，就是太看重自己和自己所处的时代，在根据时间序列预测中，给了当下过高的权重。

李迅雷在文章中写到，对于经济周期的讨论颇为热烈的原因，主要在于去年以来大宗商品价格大幅上涨、工业企业利润回升和GDP回稳等信号。不过，于本人看来，无论是从短周期、中周期还是长周期的视角来看，当前都不是新一轮经济周期的起点。查阅历年的财经类文献，可以发现每年都有不少学者宣称当年将是新经济、新周期、新金融的起点，或者资本市场牛市的起点……是划时代的、或里程碑式的。

然而事后证明，这些年来经济波动幅度越来越窄，社会结构日趋稳定，资本市场和房地产市场的价格波动幅度也开始收窄，并没有出现什么拐点。大家之所以每年都能找到那么多历史性的“拐点”，是因为对短期波动看得过重，误把浪花看成浪潮。本文从人口流动、产能和资本形成效率、工业品乃至国民经济的量价关系等几方面，分析当前经济究竟处在经济长河中的什么阶段。

人口流动性拐点与经济下行趋势形成

观察经济转型成功的三个国家——德国、日本和韩国的经济增速变化情况，可以发现它们都是在工业增加值占GDP比重下降后，经济增速出现减半增长的。例如，1950-1969年，德国GDP平均增速达到7.9%，当工业增加值占GDP比重从最高的53%开始下降后，GDP增速在1970-1979年平均降至3.1%，对应城市化率的每年增速，也从1.02%降至0.16%。日本和韩国也与德国一样，经济减速都伴随着流动人口数量的减少和城市化进程的大幅放缓。

中国流动人口数量的首次下行出现在2015年，2016年继续下行。根据国家统计局的数据，2016年，我国新增外出农民工进城数量减少了160万人，这也意味着我国城镇化率提升的速度放缓。

此外，我国每年新增农民工的数量，从2010年的1200万降至2016年的50万人。为何农民工的增速大幅下降呢？一方面，与我国农村劳动人口持续外流导致可转移数量减少有关；另一方面，与我国民间投资增速不断下降，从而对低端劳动力需求下降有关。2011年开始，我国第二产业对GDP的贡献开始下降，这与新增农民工数量见顶回落的时间一致。

资料来源：国家统计局

人口流动性拐点的出现，与作为经济中长周期的库兹涅茨周期（或称建筑周期、房地产周期）的峰值也有一定相关性，如2010年，我国房地产开发投资增速达到33%的峰值，与新增农民工数量达到峰值一致；2015年,我国购房、购车主力人群——25-45岁年龄段的人口数量开始下降，与流动人口数量开始下降的时间一致。房地产和汽车是中国经济增长的两个最大引擎，从今年来看，这两大引擎的动力显然不如去年；从更长的时段来看，2011年至今房地产开发投资的年均增速和乘用车销量的年均增速，不及2001-2010年这十年的三分之一。

由于人口老龄化与人口流动性的减弱具有长期不可逆性，意味着中国经济正处于增速长期下行的压力之中，经济探底过程远未结束。

前期投资过度致使产能周期难以开启

去年6月份以来，PPI在连续出现四年多的负增长之后开始上升，意味着产能利用率的上升，产能利用率应该领先于产能扩张，这是因为：第一，产能利用率上升时，意味着产能趋于不足，因此企业将增加投资、扩张产能；第二，当为扩张产能而增加投资时，投资首先会形成当期需求，然后才是下一期产能，因此，投资（需求）的增加与产能利用率正相关。

观察美国和日本产能扩张与产能利用率之间的关系，发现后者有一定的领先性，这是否意味着中国接下来也将有一次产能扩张的情况，并带来产能周期的开启？如果简单类比美日，问题就简单了。但中国与美日经济的一个显著区别是政府能力的差异，即中国政府干预经济的能力远强于美国，这从2008年次贷危机后中国经济增长快速反弹中可略见一斑。数据表明，2016年中国非民间固定资产投资占GDP比重约为32%，美国政府投资占GDP比重约为4%。

资料来源：Wind，中泰证券研究所盛旭供图 

从上图可见，2009-2010年中国的四万亿公共投资刺激了经济增长，并在2012年以后形成新的巨量产能。不过，由于总需求增速下降，中国与OECD国家的PPI在经历了相对重合之后，2012年出现了分野，彼此的缺口增大。2013年以后，我国国内固定资产投资中，第二产业的投资增速明显回落（抑制新产能），基础设施投资增速维持高位，这说明政府的逆周期经济政策强而有效，使得实际经济增速超过潜在经济增速，但同时导致全社会债务率快速上升，资产泡沫不断扩大。

回顾历史，发现我国为应对次贷危机，实施了2009-2010年的两年投资强刺激；之后开始收紧货币，但2012年下半年开始，为了实现稳增长，又开始拉动基建投资，一直持续至今。因此，在市场没有出清的情况下，在经济没有到达一个周期性底部的情况下，要出现新一轮的上升周期是不现实的。正如中周期理论创立者朱格拉所说：萧条的唯一原因就是繁荣，一个没有出现过萧条的经济体是不正常的。中国经济已经历了三十多年的高增长，增速下台阶十分正常，但是否也是由于为了实现“稳增长”的目标而长期采取逆周期的投资刺激政策，逆周期导致“无周期”？

回顾历史，可以发现我国资本形成的“效率”在逐年降低，尤其是2007年以后，固定资产投资额和固定资本形成额之间的差距在不断扩大，表明随着固定资产投资规模的增长，其对经济拉动的作用却在下降。而且，投资也受到财政收入、债务负担等诸多约束，老套路会遇到新瓶颈。

资料来源：Wind，中泰证券研究所盛旭供图

从美国和日本经济发展的历史数据来看，固定资产投资形成产能，产能周期滞后投资周期1.5-2 年。由于投资首先形成需求，因此产能利用率周期、固定资产投资周期和中周期基本同步，其长度为5-7 年。但是产能周期未必与经济周期同步，因为经济周期是由需求决定的，用一个不大严谨的公式表示：产能利用率=需求/产能（供给）。显然，产能是对供给能力的衡量，而产能利用率是供给和需求共同作用的结果。

今年以来，欧美经济的复苏利好中国出口，外部需求的增加成为扩大供给的基础，但仍然难从根本上改变国内产能过剩的格局，因为此轮欧美经济的复苏力度不大，而国内消费需求仍显不足，要增加消费需求，需要提高中低收入群体的收入水平，这不是一蹴而就的事情，仅仅靠供给侧约束是不能带动需求的，故供给侧结构性改革将是长期而艰辛的任务，无需求就无周期。

“价升量缩”——经济只是反弹而非反转

众所周知，股市的技术分析通常都是量价分析，一般而言，价升量增是股市转好的表现，量比价先行，如果是价升量缩，反弹通常难以持久。今年以来，我国制造业的整体利润率出现了明显上升，这也被不少学者视为新一轮经济周期崛起的证据。不过，由于这一轮供给侧改革主要集中在中上游行业，产量受到抑制的上游行业价格弹性远远高于下游，从而出现了原料涨价过快、挤占企业盈利的情况，比如煤价上涨对电企形成压力等。

始自去年的供给侧结构性改革，所产生的去产能效果非常明显，这类似于管理层稳定股市的通常做法——暂停新股发行。这种举措可以起到缓和市场下跌幅度的作用，但在历史上被无数次证明，并改变不了下跌的趋势。只有当市场见底之后，才会出现所谓的反转。

根据鲁政委在最近一篇报告中的统计，从2016年2月至2017年4月，21个行业利润增速有所加快，同时，需求扩张的行业有24个，而供给收缩的行业多达29个。“如果剔除供给因素的影响，不难发现工业企业利润在2016年第一季度和2017年上半年有所反弹，先后是受房地产投资需和出口需求拉动。然而，剔除供给因素的工业利润增速始终没有突破2015年以来的箱体区间，6月的当月增速大约仅为6%。”

今年以来，中上游企业整体产品销售在不断加快，并未因供给侧改革政策而改变供给增加的行为，如在2017年5-6月，有21个行业利润增速加快，需求扩张的行业仍有24个，而供给收缩的行业减少到17个——主要因为上游采掘业(煤炭、石油、铁矿石、有色金属开采业等)的供给有所扩张，但由于观察期太短，还不能构成“价升量增”的充足理由。

从7月份的数据看，工业增加值的同比从6月份的7.6%大幅回落至6.4%，此外，三驾马车中的投资增速下跌至6.8%，消费增速创下今年3月份以来的新低，出口增速回落到7.2%，说明月度数据的波动很大，不足以反映总体趋势。因此，我一直强调，不要用显微镜来研究宏观经济的发展趋势。

周期波动取决于需求，而需求的能量要得以释放，必须通过收入分配体制改革来实现。我国人口红利已经开始消减，经济也步入存量主导时代，居民的收入结构渐趋固化，居民的杠杆水平大幅提升，从2008年的18%提高到目前的45%左右，从而对消费高增长带来一定难度。

从1-7月份的消费结构看，中低端消费增速低，高端消费增长依然迅猛，但总体消费增速呈现下行趋势。例如，根据国家统计局数据，7月份的汽车销量同比增速为8%，但运动型多用途乘用车（SUV）销量同比增长18.6%，增速比上月增加0.9个百分点。又如，今年茅台的销量增速预计为17%，但白酒的总体销量接近零增长。

资料来源：Wind，中泰证券研究所范劲松、盛旭供图

从上图可见，2010年我国白酒的销量增速达到39%，远超过18%的名义GDP增速，也远超同期茅台22%的销量增速。为何白酒销量增速与茅台销量增速和GDP的增速完全“脱钩”了呢？难道是因为国民的健康意识提高，控制饮白酒或偏爱高档白酒了？我认为，无论是因为健康意识的增强，还是受八项规定的制约，都很难改变中国几千年来形成的“酒文化”。实际原因是2010年这轮投资刺激政策中，不存在中上游产业向下游产业价格传导不畅的问题，全年社会消费品零售总额比上年增长18.3%。此外，民间投资积极跟进，中低收入群体的实际收入增速大幅增加。

因此，居民消费规模的增速才是真正反映经济周期变化的“量”，中上游的“价”（PPI）不能传导到下游的“价”（CPI），已经说明了这轮经济反弹中“价”的问题所在；其次，中上游产业的“量价”不配合，又预示着经济回升的短暂性；最后，从总需求层面看，因为国内总需求=国内消费+国内投资+净进口，因为没有消费的有力支持，中国经济依然面临“价平量缩”的压力，也就是说，产能过剩依然成为今后经济增速下行的长期因素。

从“新常态”到 “一带一路”战略的提出，再到“供给侧结构性改革”，实际上都是基于对中国经济所处发展阶段的客观判断，其要解决的核心问题就是产能过剩、资本过剩和供需结构、收入结构和产业结构等结构失衡问题。如果对这些长期问题视而不见，仅仅根据月度数据的短期变化来预测周期性拐点，无疑是用显微镜来研究大趋势。人们最容易对未来走势误判的原因，就是太看重自己和自己所处的时代，在根据时间序列预测中，给了当下过高的权重。

易宪容则认为，认为目前要判断未来中国经济的走势，说中国经济增到了L型拐点，还有待商榷，至少要在还得在十九大后。

易宪容认为，对于剩下几个月的国内经济增长，目前又成了市场争论激烈的热门话题。一是涉及股市走向的争论，中国经济增长是否进入一个新的长期增长周期？另一个争论就是中国海关公布7月份进出口数据远逊于市场预期，有分析认为7月份进出口按年增速均创半年新低，反映出中国经济增长动能高潮已过；而刚公布的7月CPI按年增幅出现自3月以来首次放缓，且略低于预期，PPI则保持较高水平，按月由降转升。所以，有分析指出，CPI数据反映需求仍疲弱，经济“新周期或趋向性复苏”还没有到来。对于这些争论，核心的问题就是中国经济的L型走势是否出现了拐点？

　　其实，对此争论先得回到对中国经济L型走势的理解上。其实中国经济的L型走势的重点，就在于中国经济由以往的高速增长回到有效率的低速增长，以及低速的经济增长是当前及未来中国经济的常态，只不过用字母L来描述更为形象而已。这是十八大以来中国政府对经济形势的一个基本判断。所以，无论中国经济形势发生多大的变化，要想让中国经济再回到十八大以前的高速增长那种态势几乎是不可能的事情。即中国经济的L型走势不会出现新拐点。

　　但是，市场为何对今年的中国经济增长会变得如此乐观，当然原因是多方面的。最为重要的一点就是今年一二季度中国GDP同比增长6.9%，不仅远高于今年政府工作报告规划的0.4%，也大幅超出市场预期。再叠加近期黑色系商品价格大涨，与房地产相关的不少行业的商品价格大涨（比如建筑材料、煤炭、钢铁等）使得市场对于经济的预期直接从6月的“二次探底”直接转向“新周期”，认为中国经济的L型走势将出现拐点。不过，这些多以是教科上的看法，中国的情况可能与此很远。因为中国经济从来都没有周期性，基本上是以政府的政策在主导。

　　因为，从2008年美国金融危机爆发以来，中国经济的增长，在出口贸易对经济增长的贡献越来越小之后，“房地产化”经济早就成了中国经济增长主导。而“房地产化”经济不仅在整个经济增长基本上是由房地产业及相关联产业的拉动，在于与房地产相关的政府固定资产投资的拉动，而且在于房价上涨及人民币升值来拉动GDP的增长。可以说，这十几年来，中国名义GDP的快速增长及中国居民财富快速增长，基本上没有脱离这种“房地产化”经济拉动的路径。十几年来，政府一直在打造房地产市场的繁荣，一直要让上涨的房价稳定下来，或只许房价上涨不可下跌，其目的就在这里。

　　可以看到，2014年11月之前，新上任的中国政府确实是不希望让“房地产化”的经济再延续，政策上很少触及房地产市场，但是中国经济增长下行的压力很快就显示出来。再加2015年上半年政府希望股市的繁荣来再造中国经济，但是发展中国股市的失败更是让经济增长下行压力增加。在这种情况下，中国政府不得不重新启动“房地产化”经济。这次“房地产化”经济的重新启动，不仅在于全部取消对房地产市场的各种行政性限制，而且推出了前所未有的鼓励居民住房炒作的信贷优惠政策。这些房地产市场政策推出不仅打造了一些城市房地产市场炒作疯狂的繁荣，也全面推动2016年的GDP增长（因为2016年全国的住房销售创历史最高水平），中国GDP增长下行的压力也就全面消失。

　　有此经验，2017年中国政府的经济政策基本上是让这种“房地产化”经济的趋势向全国全面蔓延。正如我在2016年底及2017年初不少文章所指出的，尽管一线二线城市出台不少的遏制房地产泡沫的政策，但“因城施策”房地产政策主轴只会让2016年以房价上涨所造就的房地产市场繁荣继续，只不过城市发生了变化（到了三四线城市），因为这样做不仅能够让许多地方政府从严重的债务风险摆脱出来，也能够全面拉动GDP增长。而上半年的全国住房销售增长达16%以上，中部地区达到31%以上，也就是意味着中国的GDP高速增长还会继续。事实上，今年一二季度的GDP增长远超出市场预期，基本上就是这种“房地产化”经济的结果。

　　可以说，在剩下的时间里，只要当前房地产市场调控政策不改变，那么当前房地产市场的基本格局不会太多变化，“房地产化”经济保证GDP增长繁荣。即已经出台严厉调控政策一线二线城市的住房销售是会有所下降，但这些城市房地产市场占全国的比重不高，其销售下降也不会影响全国房地产市场增长的总格局。反之，最近政府希望建立住房租赁市场及推出公共产权住房弥补这些城市的房地产投资的减少。因为这样做，政府可一箭双雕，既有利于化解部分居民的居住困难问题，又能以此来保证增加当地巨大房地产市场投资，同时可保证房价稳定或不下跌，以此来消化房地产泡沫及保证GDP增长得以持续。也就是说，经济的“房地产化”仍然是拉动中国经济增长最大动力，中国经济不存在多少教科书中所说的周期性。

　　还有，对下半年甚至明年中国经济增长影响最为重要的因素是中共十九大的召开。可以说，十九大后，当前中国经济政策指导思想不会有太多的改变。特别是十八大三中全会的基本精神还是会延续。不过，十九大后中央政府及中央政府经济各部门的人事安排如何，目前来看是相当不确定的。而这一点对未来几年中国经济走势会有重要的影响。对此，称中国经济有周期性的分析都会黯然失色，中国经济增长L型会走向哪里更是不确定。所以，要判断未来中国经济的走势，还得在十九大后。