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临港创新产业园REIT扩募，成近期最优产业园REITs资产？

产城观察网 · 公众号 · · 2024-11-25 16:48

正文

11 月 19 日，上交所显示，已受理国泰君安临港创新产业园 REIT 扩募资产申报，该项目涉及拟购入上海临港所持有的漕河泾科技绿洲康桥园区，项目估值 16.93 亿元。扩募后，临港创新产业园 REIT 持有的基础设施资产将由临港奉贤智造园一期、临港奉贤智造园三期、康桥项目 3 处产业园资产构成。

#01

原始权益人

与首次募集相比，此次扩募招募说明书对临港集团的信息披露更为详尽。

临港创新产业园 REIT 基金的发起者是临港集团，其主要业务包括 园区开发、企业服务和产业投资 。从招募书中我们可以看到，临港集团的收入主要来源于三大块 ：园区开发、园区物业租赁和现代服务业 。 2024 年上半年，这三块业务的收入占比分别为 56.13% 、 27.39% 和 16.48% ， 2024 年上半年销售收入达 47.54 亿元，租赁收入 23.2 亿元，企业服务收入 13.96 亿元，目前集团企业服务和产业投资的收入占比还比较少。

表：临港集团主营业务收入构成情况（单位：万元、 % ）

除临港奉贤智造园一期、三期和康桥项目，临港集团还持有或运营着大量的研办园区和标准厂房，总面积达到 407.58 万方。

表：临港集团持有或运营的园区项目

此次新购入基础设施项目的原始权益人是上海临港，为临港集团的控股子公司。上海临港的主营业务包括 园区招商运营、企业专业服务和科创产业投资 。从近几年的收入情况来看，上海临港的收入来源只有房屋租售，无服务、投资收入，并且上海临港的房屋销售业务收入占比在逐年下降，而房屋租赁业务收入占比在逐年上升。 2024 年上半年，房屋销售收入为 12.08 亿元，占比 45.06% ；房屋租赁收入则达到了 14.73 亿元，占比 54.94% 。

表：上海临港主营业务收入构成情况（单位：万元、%）

截至 2024 年 6 月 30 日，除了康桥项目，上海临港还持有或运营研办园区和标准厂房 240.88 万方。

表：上海临港持有或运营的园区项目

#02

底层资产基本情况

此次拟扩募的康桥项目，底层资产为漕河泾科技绿洲康桥园区（一期） 1 、 2 、 8 、 11-14 幢，漕河泾科技绿洲康桥园区（二期 -1 ） 15 、 18-25 幢，漕河泾科技绿洲康桥园区（二期 -2 ） 28-33 幢，建筑面积 18.24 万方，可出租面积 10.46 万方，由 22 幢建筑物组成，包括 10 幢研发平台（部分首层为配套商业）、 2 幢配套商业楼，以及其余 10 幢地下车库及配套设备用房。

表：新购入基础设施资产具体楼幢信息（单位：平方米）

图：新购入基础设施资产外观

从区位来看，康桥项目位于上海市浦东新区秀浦路 2555 号，属张江科学城南部区域，北距离原张江高科技园区核心区域 6 公里左右，能够承接张江核心区域的外溢租赁需求。

#03

底层资产运营情况

康桥项目中，康桥一期于 2014 年 7 月开始运营、康桥二期 -1 于 2016 年 4 月开始运营、康桥二期 -2 于 2018 年 10 月开始运营，运营年限在 6-10 年。

（ 1 ）历史收益情况

康桥项目运营时间较长，历史运营情况稳定。扩募资产近三年及一期营业收入分别为 8206.21 万元、 9224.75 万元、 9939.39 万元、 7419.08 万元，近三年一期的营业收入、 EBITDA 均处于稳定增长的状态。

表：新购入基础设施资产历史收益情况（单位：万元）

（ 2 ）租金、出租率、租金收缴率情况

近三年及一期，康桥项目平均租金单价分别为 76.02 元 / 平 / 月、 78.64 元 / 平 / 月、 81.09 元 / 平 / 月和 82.75 元 / 平 / 月， 复合租金增长率约为 3.05% 。

出租率分别为 99.32% 、 99.05% 、 97.22% 和 97.04% ，截至 2024 年 9 月末，康桥项目签约率达到 98.41% 。

近三年一期收缴率均为 100% 。

表：康桥项目近三年一期租金、出租率、收缴率

对比上海整体、张江科学城及康桥项目周边物业， 2024 年上半年上海市研发用房总存量高达 1,310.3 万平方米，其中张江、漕河泾、金桥占比较大，张江科学城（含张江园区）存量约为 440.64 万平方米。截至二季度，上海市研发用房市场平均租金为 4.40 元 / 平 / 天（不含管理费），上海市研发用房市场租金最高的区域包括陆家嘴及张江核心区域。康桥项目所在的张江科学城板块，租金水平在 4.78 元 / 平 / 天。

同期，上海市研发用房空置率为 23.98% ，空置率最低的区域为陆家嘴软件园，达 12.4% 。张江科学城板块整体空置率在 28.43% 。

康桥项目周边可比物业的租金介于 60-99 元 / 平方米 / 月，出租率在 90% 以上。

相比之下，康桥项目在租金方面虽不及上海市及张江科学城平均水平，但 与 周边项目 在同一区间 ；而在出租率上，则远超上海市及张江科学城的平均水平，同时也高于周边项目。

表：康桥项目周边可比物业租金、出租率情况

（ 3 ）租户结构与租约到期情况

康桥项目的定位综合确定园区产业导向，以 集成电路、人工智能、生物医药、电子信息 四大产业作为主导产业，四大产业租户合计租赁面积占比约 60% ，租户包括境内外上市企业子公司、民营企业 500 强、新锐独角兽等。

表：新购入基础设施资产租户行业分布

截至 2024 年 9 月 30 日，基础设施项目的在执行租约共涉及租户 60 家，其中单一租户租赁面积占比超 10% 的租户共 2 家，租赁面积占比超 5% 的共 4 家。前十大租户租赁面积占比约 60.04% 。

表：新购入基础设施资产前十大租户

截至 2024 年 9 月 30 日， 康桥项目的租赁合同期限以长期限租赁合同占主导 ，其中 3 年以内的租约占比 42.06% ，而 3 年及以上租约占比 57.94% 。整体加权平均租约签约期限为 5.84 年。 在未来几年中，康桥项目的租约到期年限分布较为均衡。 2024 年至 2029 年及以后的租户按租赁面积统计占比分别为 6.47% 、 19.51% 、 15.45% 、 16.68% 、 6.37% 及 35.52% 。整体加权平均租约剩余年限约为 3.31 年。

表：新购入基础设施资产租约到期情况统计

（ 4 ）重要现金流提供方

康桥项目拥有两个重要现金流提供方，分别为从事生产性服务（创业孵化）的 A 和人工智能行业的 B ，其中 A 整体租赁康桥项目之 2 幢，并主要散租予电子信息、新能源、高端装备、人工智能等行业的企业， B 整体租赁康桥项目之 15 幢，主要自用及出租予其关联公司和上下游企业。两大重要现金流提供方 2023 年合同租金占比 25.24% 。

表：新购入基础设施资产重要现金流提供方租约情况

#04

底层资产估值

招募说明书披露，新购入基础设施资产总投资约 10.76 亿元，截至 2024 年 9 月 30 日账面价值为 9.19 亿元。经评估机构采用 100% 收益法评估，该 资产市场价值达 16.93 亿元 ，较账面增值 7.74 亿元，增值率 84.3% 。

表：康桥项目总投资金额、账面价值、估值情况（单位：万元、平方米、元/平方米）

估值主要参数假设如下：

租金增长率 ：普通零散租户研发用房、配套商业用房预测期假定首年租金不增长，第 2-4 年每年增长 3% ，第 5-11 年每年增长 2.5% ；整栋整租租户研发用房预测期假定首年租金不增长，第 2-11 年每年增长 2.5% ；
出租率 ： 2024 年 10-12 月为 93.59% ， 2025 年为 96.02% ， 2026 年及以后为 97.00% ；
租金收缴率： 预测收缴率设定为 100% ；
折现率 ：折现率设定为 6.25% ，较同处于上海的研办资产 REITs—— 张江产园 REIT 和招商科创 REIT 的 6% ，略有优势。

从扩募资产的可供分配金额预测情况来看，临港创新产园 REIT 披露，如不实施本次扩募交易，基金自 2025 年度及 2026 年度的可供分配现金预测值分别为 3524.86 万元和 3564 万元，现金流分派率预测值分别为 4.07% 和 4.12% 。扩募新购入基础设施项目后，临港创新产园 REIT 于 2025 年度及 2026 年度合并可供分配现金预测值分别为 1.11 亿元和 1.14 亿元， 合并现金流分派率预测值分别为 4.34% 和 4.45% 。

#05

扩募资产主要问题

整体来看，康桥项目的资产运营数据表现相较于近期几单产业园 REITs 来说是非常好的。不过，优秀的运营数据背后，我们也需正视一些潜在的风险。

首先是同业竞争问题。 临港集团在上海持有并运营着众多同类项目，这不可避免地与康桥项目形成了直接或间接的竞争关系。这种竞争态势可能会对项目的现金流及估值产生波动，进而影响到投资人的切身利益。

其次是租户集中度较高的问题。 前十大租户的租赁面积占比高达约 60.04% ，如未来发生大额租金收入租户集中退租情形，或将对项目运营收入造成较大不利影响。

与此同时， 在已公开的资料基础上，我们推测重要现金流提供方 A 为上海研可创业孵化器管理有限公司， B 则为上海临港益邦智能技术股份有限公司。而临港集团正是 A 的重要股东，持股比例高达 40% ；上海临港数字创新经济发展有限公司则持有 B 10% 的股权。但这些关联关系，在招募说明书当中，没有相关的说明。

图：上海研可创业孵化器管理有限公司股权架构

图：上海临港益邦智能技术股份有限公司股东

其实，这种现象并不少见。一方面，从临港集团的业务情况来看，临港集团在上海的发展规模庞大，不管是从园区企业孵化的角度还是园区经营的角度来说，在其广泛的业务范畴中，难免涉及到一定的关联交易，特别是在下园区内有很多被投资企业的情况下。另一方面，从 REITs 发行的角度来看，这种情况也很常见，例如，嘉实京东仓储 REIT 的三处底层资产承租人均为京东物流的子公司，红土盐田港 REITs 扩募资产更是仅有一家租户，且该租户正是原始权益人的关联方。

实际上，只要租金是遵循完全市场化的原则来确定，且其现金流能力能够满足投资人的期望，那么这种关联关系反而可能使现金流更加稳定、可控。不过，从信息不对称的角度来说，如果确实需要发生关联交易，还是需要进行充分的说明，为投资人提供足够的判断依据。