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4月25日中共中央政治局第四十次集体学习会议上，习近平总书记关于“做好金融工作、维护金融安全”的讲话，再次强调了2017年防范金融风险的重要性与加强金融监管的必要性。从此次会议所强调的“切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事”中看出，目前“金融安全”的关注度上升到了新高，未来监管趋紧将是大势所趋；但短期内出于“协调”目的，监管强度可能有所缓和。

具体来看习总书记讲话中指出的维护金融安全的6项任务中，“加强金融监管”、“采取措施处置风险点”、“为实体经济发展创造良好金融环境”等几项都表明维护金融安全的根本目的是要让金融服务好实体经济，且问题突出体现于高企的杠杆。

在临近2017年一季度末MPA新规考核时点前，同业存单“量价齐升”再现，同业存单规模的无序扩张或将成为引导资金由虚入实的最大障碍，成为金融杠杆去化的“漏网之鱼”。为此，本次会议“补齐监管短板，避免监管空白”的提出，其背后所折射出的是未来监管层“剑指”同业资金空转的力度与深度的加强。

相对于直接向存量开刀的“暴力”去杠杆方式，会议提出了“着力控制增量，积极处置存量”的方针体现了未来“温和”去杠杆的监管基调。“控增量”相比“去存量”，更显边际收紧的务实和温和姿态，即用一定时间去等待累积存量的同业存单到期洪峰逐渐消退后总量自然下降。“温和”态度从此后经济参考报相关解读中亦可见端倪，指出“稳中求进”的政策总基调，并强调了金融监管三大误区（“金融监管力度越强越好”、“金融同业业务越少越好”及“金融杠杆越低越好”）。

结合当前“资金空转”成为诱发货币“脱实向虚”主要原因的现实背景，我们认为以上几项任务均明显“剑指”资金空转，因此本文聚焦“空转套利”，重点依据《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(银监办〔2017〕46号)(以下简称“46号文”)（新闻来源：经济参考报）来探讨何为“空转套利”、“空转套利”程度几何、治理“空转套利”影响几何这样几个问题。

   一、雾里看花：何为“空转套利”？

上述 46 号文的定义,“空转”既包括资金在银行业金融机构内部流转，也包括资金流向实体经济前被拉长融资链条来套利的行为。结合现实来看，资金停留在金融体系内的情形包括金融市场投机等业务，拉长融资链条则包括同业业务向以收益为目的的投资行为转变、借助理财信托拓展通道等的“加杠杆”业务，其中尤以后者居多。

事实上，货币天生的逐利性与银行规避信贷调控的需要决定资金在金融体系内的流转不可避免；正常的资金流转无可厚非，“资金空转”则是“众矢之的”，其最主要的危害在于阻碍资金流向实体,抬高实体经济获取资金的成本。之所以称其为主要危害，是因为金融机构存在的根本意义在于服务实体经济，空转抬高的资金成本最终仍将转嫁于实体经济，当成本高企至实体企业无法承受、或是仅有高风险实体企业可以承受时，资金就会继续滞留在金融体系或固定流向泡沫聚集的行业内（图2），延伸的资金链条积累潜在系统性风险。从这个意义上说，结合银监会主席郭树清3月2日新闻发布会的讲话，“三套利”的整治实际旨在“进一步提升服务实体经济的质量和水平”。

   二、监管升级：银监会此次“亮剑”意指何方？

总则层面，46号文的主要目标是交叉性金融，并确定以资金方为标准落实风险管理责任的基本原则，结合7号文银监会首次提出要单独针对交叉金融产品制定管理办法，体现此次一行三会打击金融乱象的决心；同时，46号文“禁止银行将非持牌金融机构列为同业合作交易对手”，私募基金、小额贷款公司及P2P等被排除在银行同业交易范围之外。综合来看，此文是对当前“三套利”模式的最全总结，亦是近期银监会出台的7份文件里最贴近实务、预计对市场直接影响最大的一份，因此我们将其作为重点研究对象。

其中，又尤以“空转套利”最贴合时下“去杠杆”的政策导向，“空转套利”（内容梳理见图3）成为分析的重中之重，预计理财、同业空转将受到较大冲击。46号文将空转套利分解为“信贷空转”、“票据空转”、“理财空转”、“同业空转”四大块，如下图所示。

信贷方面，主要列举了几种银行参与“影子银行”业务的套利模式（包括企业套利部分），包括贷款置换、违规放贷及挪用贷款等具体情形，近年来该部分资金大多流向房地产及地方政府债务领域。以信托贷款为例，根据用益信托数据，2016年三季度房地产类集合信托平均收益到达6.93%，远高于同期金融机构人民币贷款加权利率的5.27%，有利可图自然促使银行绕道放款。但需要注意：影子银行扩张的原动力更在于企业，金融行业监管“治标不治本”，从3月社融数据来看，影子银行（大致包括社融中的“信托贷款+委托贷款+未贴现承兑汇票”）大有“卷土重来”之势（图4）。

票据方面，随着2015-2016年《关于票据业务风险提示的通知》、《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》等文件的相继出台，票据套利在实际操作中已成“明日黄花”（图5），46号文仅是对之前文件的总结。总体来看，承兑环节要求汇票具有真实贸易背景；贴现、转贴现环节禁止违规办理仅凭清单交易的业务，严禁“通过组合运用卖断、买入返售、买断转贴”、“通道模式”等实现票据出表。

理财方面，从投向实体经济的理财资金余额占比下降显著（根据Wind统计，占比从2013年底的67.58%下降至2016年上半年的60.74%）来看，理财空转问题愈发严峻。46号文明确将“以理财资金购买理财产品的现象”认作理财空转模式，终于明确此前处于灰色地带的理财嵌套的违规属性，但是否会就此将其明令禁止尚无定论，因为此前《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定在满足一定条件时，理财产品可投资特定目的载体（SPV），而理财亦属于SPV。此外，文件创新之处在于指出“利用同业理财购买本行同业存单”的空转套利本质。综合来看，预计46号文对同业理财的约束相对突出。

同业方面，近期出台的银监会7份文件中，46号文并非规制同业市场乱象的“主力”，53号文提出的“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的1/3”剑指存量，方为监管“主力”。但46号文提出的“限制通过同业投资等渠道充当他行资金管理‘通道’，赚取费用，而不承担风险兜底责任的现象（信托公司开展的风险管理责任划分清晰的事务管理类信托除外）”亦引发广泛讨论，我们认为这或将暗示未来信托作为合法“通道”的唯一性，且该信托必须满足风险管理责任划分清晰的及事务管理类两则条件。

   三、大处着眼：空转程度几何？

根据46号文的思路，涉及银行信用的空转资金包括信贷、票据、理财及同业资金，我们用表内外信贷（银行信贷+信托贷款+委托贷款）、未到期商业汇票、理财产品存续余额及同业融入（对其他金融性公司负债+对其他存款性公司负债+同业存单托管余额）来估算涉及银行信用的资金总规模；资金空转程度则为其与流入实体经济、用于实际经营的资金规模的比值：

从图6可以看出，除09年国内受次贷危机波及外，其余年份国内涉及银行信用的资金空转程度均不断提高，且提高速度呈逐年上升的趋势，货币“脱实向虚”愈演愈烈。截至2016年末，涉及银行信用的资金规模已超过167万亿元，而用于实际经营的资金规模仅约有123万亿元，空转倍数由07年的1.11倍跃升至1.36倍；相对于我国庞大的经济总量而言，资金空转现象不可谓不严重。

   四、牵一发而动全身：“亮剑”影响几何？

1、对银行的影响：短期利润收缩，中长期激励机制调整

监管风暴影响下，银行业套利空间收窄。商业银行套利空间源于投资收益（资产端收益）与资金成本（负债端成本）间的差额，取决于套利收益率与资金规模，其中投资资产的收益率通常与风险成正比。因此，结合现实情况，套利因素中银行可控的不外乎主动负债扩张资金规模（通常与降低负债端成本目标相悖）、承担更高风险提高投资资产收益率两类；落实到模式，则不外乎加杠杆、期限错配（流动性风险）、降低资产信用要求（信用风险）等。从本质来说，抑制“空转套利”将带动杠杆去化，短期内料将压缩其利润空间。

然而，我们不能“因噎废食”，中长期来看，必要的资金流转是推动利率市场化进程的必须。从国际经验来看，利率市场化和金融脱媒的交织演进将使得银行无法再通过简单的规模扩张实现收益稳定增长，商业银行必须转变为兼顾规模与价格、量价平衡的盈利模式。与之对应，商业银行风险轮廓亦将改变：成本倒逼风险偏好上升，“大资管”时代风险关联性显著增强，如何平衡好流动性风险、信用风险、利率风险等风险间的配比与收益的关系成为银行需要关注的问题。我们认为，短期内银行或将转向一般性贷款等传统项目规避风险，但长期来看，唯有走差异化发展道路才能做到积极管理风险、获得稳健盈利来源。

业务结构方面，排除金融创新及政策性风险的影响，未来银行表内业务的调整或将利好于债市。从全局来看，银行表内业务主要分为资产和负债两大类业务。资产方面，银行相对控制力较强的是投资类业务，监管收紧下银行料将谨慎处理对各类资管产品的投资及同业投资，对债券直接投资业务的实际约束相对较小，替代效应利好债市，尤其是利率债；表内负债方面，主动负债来源主要来自同业融入及债券发行，伴随同业存单监管的升级，未来银行或将更依赖于发行债券筹资。综合来看，银行未来也许会从供、求两方面推动债市发展。

2、对实体的影响：有助于改善非金融企业部门“融资贵”、“高杠杆”等问题

严打“空转套利”的目的即是“更好地为实体经济服务”，旨在引导货币“脱虚向实”，抑制过多的资金流通环节对实体经济融资成本的抬升。非金融企业杠杆高居不下与多方面因素相关，与资金空转、金融高杠杆间形成恶性循环：一方面，制造业利润率的下滑与实体经济内部结构的失衡，减少了金融资源向实体经济的渗透比率，仅有的贷款也流向了很多产能过剩、杠杆率本就偏高的国有大型或房地产企业，引致金融高杠杆；另一方面，非金融企业加杠杆往往需要通过金融领域加杠杆得以实现。从金融去杠杆着手，对于非金融企业实体经济去杠杆可以起到“小头撬动大头”的作用，换言之可以起到通过杠杆作用放大倍数实现去实体杠杆的效果。

但需注意：“影子银行”客观上也起到向“融资难”的小微企业输送流动性的积极作用，不应全盘否定其存在价值。因此，整治“空转套利”压低融资成本的同时，也需密切关注其削减信贷规模的负面影响；否则，“低价”、“少量”的信贷必然催生银行惜贷倾向加剧，滋生放款腐败，实体经济内部分化反而愈演愈烈。从这个意义上说，监管仅是“治标”之策，供给侧改革提升实体经济回报率、加强实体经济股权融资占比方为改变非金融企业“高杠杆基因”的“治本”之策。

3、对债市的影响：冲击程度看杠杆

政策风险使得银行维稳需求强烈，固定收益类产品仍将是银行资产端的主要配置资产，监管对债市的冲击主要体现于杠杆压低或将收缩债市需求端规模。根据我们此前测算的债市杠杆率，债券市场杠杆水平提升势头显著，但速度相对货币市场杠杆为低（图10），说明当前金融杠杆主要矛盾不在债市；且结合此次央行“预期管理”、“温和去杠杆”的政策导向及监管新政策多预留较长缓冲期的实际背景来看，监管收紧、杠杆去化对债市的影响或将有限，“债灾”重演可能性极小。

金融机构内部层面，券商杠杆率远高于商业银行，这主要由于“同业存单→同业理财/委外”的资金链模式下，券商资管承接的多是银行的委外理财，资金成本更高，因而存在翘高杠杆的冲动。从这个意义上说，债市受波及的程度主要还是看银行杠杆去化所带动的非银金融机构杠杆去化的程度。

长短期利率期限结构亦将面临调整。短期监管风暴影响下，高杠杆机构首当其冲承压去杠杆，市场面对债券抛压，风险偏好降低，缩短久期倾向明显。长期来看，债券去杠杆、经济基本面的向好有助形成一个再平衡过程，即随着杠杆绝对水平下降，长期利率向上调整，收益率曲线趋向陡峭化，这从今年3、4月的收益率曲线陡峭程度也可看出。

综合来看，进入五月，监管节奏和力度以及各项经济基本面数据仍有待观察，利率区间顶部约束仍然存在，我们坚持此前对国债收益率区间3.2%-3.6%的判断。

   债市回顾

经济增长

制造业保持扩张，增速有所放缓。2017年5月2日，财新网公布数据显示，中国4月财新制造业PMI降至50.3，前值51.2，预期51.3。这一走势与官方制造业PMI一致。5月4日公布数据显示4月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）从一季度末的52.2降至51.5，为11个月以来最低。而受制造业、服务业PMI双双走低的影响，财新中国综合PMI数据（包括制造业和服务业）4月录得51.2，低于3月0.9个百分点，为10个月来最低纪录，显示增长动力进一步放缓。高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅反弹。截至5月5日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降32.56%，今年以来发电耗煤量同比增加15.69%，涨幅较前一周下降0.5个百分点。

通货膨胀

鸡蛋上涨、猪肉下跌，工业品价格下跌。截至5月5日，生意社公布的外三元猪肉价格为14.72元/千克，周下跌2.16%；鸡蛋价格为4.47元/千克，周上涨3.47%。南华工业品指数较前一周下跌5.5%。WTI原油期货价格报收48.07美元/桶，较前一周下跌4.98%。

海外因素

美国5月议息会议按兵不动：北京时间5月4日2：00，美联储宣布维持联邦基金利率0.75%—1%不变，并声明一季度经济放缓只是暂时性现象，未来经济将继续温和扩张，通胀接近目标，就业一直稳健，对经济前景持乐观态度。货币政策方面，重申FOMC预计经济将保证美联储循序渐进地加息，维持资产负债表再投资策略不变。欧洲制造业PMI创新高：欧元区4月制造业PMI终值为56.7，环比上升0.5个点。产出、新订单、就业均增长迅速，为6年以来最快增幅。

资金面

上周资金利率大体上行。截至5月5日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动1.58BP、4.87BP、2.32BP、6.34BP至2.83%、2.92%、4.05%、4.36%；截至5月5日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-7.44BP、-19.9BP、2.17BP、16.00BP至2.81%、2.98%、4.39%、4.66%。

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