来源：
李迅雷金融与投资（ID：lixunlei0722）
作者：李迅雷 盛旭
对于本轮经济回暖，有人认为是新周期的崛起。然而，如果2016年初以来经济出现的增量需求不能持续，仅靠供给侧收缩带来的PPI上涨是很难认定为周期回升的。那么，今后需求来自哪里，不妨用代表需求的三驾马车——投资、消费和出口的变化情况进行分析。笔者认为，公共投资增速上升和房价上涨拉大了收入差距，导致中低收入群体有效需求不足，从而也导致民间投资增速回落，这是当前经济核心问题所在。
价涨量平——投资需求增速在回落
观察固定资产投资、消费和出口这“三驾马车”的名义增速变化，2016年以来需求（投资、消费与出口合计）增长大致呈现浅“U”形，但到2017年的第三季度后（数据截至8月份）增速再度出现回落。
月度公布“三驾马车”的名义增速
数据来源：CEIC，中泰证券研究所
根据
“
三驾马车
”
名义增速的变化，是否就可得出需求的变化趋势了？恐怕没那么简单。
原因在于，统计局每月公布的投资、消费、出口等数据，与
GDP
支出法分项中的
“
三驾马车
”
在统计口径上存在差异，比如，我们平时最为关注的固定资产投资，
2016
年全年累计值为
59.7
万亿元，而当年
GDP
固定资本的形成额仅为
31. 9
万亿元，两者间存在相当规模的缺口。
这表明随着固定资产投资规模的增长，其对经济拉动的作用却在下降。而且，投资也受到财政收入、债务负担等诸多约束，老套路会遇到新瓶颈。
此外，存在差异的不仅是绝对数值，在增速变化方面也未表现出相同趋势，比如，固定资产投资总额从
2015
年
10.0%
的增速回落到
2016
年的
8.1%
，而固定资本形成规模却由
4.0%
上升到
5.8%
，增长速度与趋势都不尽相同。
再比如，作为固定资产投资重头戏的房地产投资，其三个分项中的
“
建筑安装工程
”
和
“
设备工器具购置
”
当然可以代表需求，但
“
其他费用
”
主要是土地购置费用，对经济增长不形成拉动，然而，近两年该项增长特别迅速，由
2015
年底的
-9.2%
回升到
2017
年第二季度的
14.1%
，容易对大家分析、判断房地产投资情况造成较大干扰。因此，仅简单观察每月公布的“三驾马车”数据，即使剔除价格的影响，也很难判断真实需求。
2017
年第二季度以来，固定资产投资增速也出现了持续回落的现象，从
1
～
3
月的
9.2%
降至
1
～
8
月的
7.8%
。如果从单月来看，
8
月的同比降至
3.8%
，同时，
民间投资的增速降至
3%
。尽管房地产开发投资增速回升至
7.8%
，但估计随着今后房地产销售增速的回落，投资增速回落也是大概率事件。此外，
8
月份基建投资的增速单月降至
11.4%
，与往年一样，呈现前高后低的特征。
除了固定资本形成总额反映需求外，存货增加额也是反映需求变化的，两者之和构成
“
资本形成
”
，故要考虑库存变化对经济增长的影响。库存增加除了企业补库存之外，还包括含义更为广泛的社会补库存。
以钢铁行业为例，它的产品
——钢材以三种形式存在于库存之中：一部分是钢铁企业的产品库存，一部分是中间商的社会库存，还有一部分是下游行业的原材料库存。当社会库存处于低位时，即使实际需求回暖幅度并不高，各行业的库存回补需求自下游到上游逐级放大，最终对企业扩产的作用很大，这就是所谓的
“
牛鞭效应
”
。
其实，在以往每一轮周期中，工业生产都表现出量在价先的特征。也就是说，企业订单增加时，制造业产品先是
“
卖得好
”
——销量增加；然后再
“
卖得贵
”
——开始涨价，并且这种变化表现出非常显著的周期性特征。而且，在过去二十年里，量与价的回升弹性往往高度相关。
工业生产中价格与销量的变化规律
数据来源：CEIC，中泰证券研究所
本次并非如此，需求虽有回暖，但工业品销量几乎没怎么增加，价格却飙升得很快。究其原因，主要是在供给侧改革的约束下，量的弹性让渡于价的弹性。也就是说，由于政策对工业生产形成限制，产量无法随着需求转暖而上升，导致供给不足愈演愈烈，产出缺口的扩大表现为价格上涨。
当前处在库存周期哪个阶段
前文已提及，“三驾马车”反映的需求变化并不完美，从工业生产的角度，用价量结合的指标来观测需求可能更为合适。据此，我们将
1998
年以来的
20
年时间大致划分为五个库存周期，其中特别标注了主动补库存阶段，这对我们当下时点的库存判断尤为重要。
1998年以来的五个库存周期
数据来源：CEIC，中泰证券研究所
在本轮周期中，库存周期经历了
“
被动去库存
”
的第一阶段（
2015
