【德邦宏观】本周看什么？财政整顿、外资流入

▌摘要

1. 热点聚焦

2. 点评&深度报告

3. 宏观数据观察

4. 大类资产表现

5. 投资建议及下周关注

6. 风险提示

1.热点聚焦

1.1.蓝佛安：严格落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制

9月13日晚，中国人大网发布《国务院关于2023年度政府债务管理情况的报告——2024年9月10日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议上》，财政部部长蓝佛安表示，加强和完善地方政府债券管理。

蓝佛安强调 “进一步扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，适当提高用于项目资本金规模和比例，更注重发挥撬动社会资本作用。健全专项债券“借、用、管、还”全生命周期管理机制，强化项目绩效管理，提高资金使用效益。”

蓝佛安强调 “完善地方政府债务全链条、全流程监管。督促地方政府严肃财经纪律、强化预算约束、划清政企权责，严禁地方政府通过国有企事业单位违规举债建设政府投资项目，严禁举债建设楼堂馆所、形象工程。持续保持高压监管态势，发挥部门协同监管合力，严格落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，对新增隐性债务和不实化债等行为，发现一起、查处一起、问责一起。”

我们认为在强化债务问责的同时，新增特殊专项债这一化债方式的增加有助于加速化解存量隐债风险。 例如2024年6月以来河南、辽宁、新疆等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债。理论而言，存量投资项目应已有确定的资金来源，因此将新增专项债用于存量项目，或因这些项目涉及隐债，若以新增专项债置换隐债，有利于化解地方政府投资项目的隐债风险，地方化债方式有望更加灵活，有助于加速化解存量隐债风险。

基于境外ETF视角观察，近两年新兴市场表现好于中国市场，若后续宏观逆周期调节力度能加强，中国资产有望接替其余新兴市场国家承接海外资金回流。 据Bloomberg ETF基金流量数据，我们考察了北美、西欧、日本、韩国、新加坡、澳大利亚以及中国香港上市的股票型ETF基金，截至9月21日，投资地域侧重中国的境外ETF年初以来合计净流出51亿美元，近三个月、近一个月分别流出56亿美元、15亿美元；而地域侧重新兴市场的境外ETF年初以来则合计净流入82亿，近三个月、近一个月分别流入15亿美元、25亿美元。特别地，在侧重新兴市场的ETF中，iShares MSCI EMs ex China ETF（EMXC US）年初以来净流入68亿美元，其2023年以来的价格表现也明显好于侧重投资中国的ETF，全球资本流向在一定程度上解释了我国与海外股票市场的走势背离。向前看，随着美联 储开启降息，全球资金再平衡进程或持续推进，地缘政治和意识形态对抗等因素对全球资本流动仍有扰动，中国以外新兴市场的相对吸引力可能继续占优。不过，随着后续稳增长政策的进一步出台，中国资产也有望接替其余新兴市场国家承接海外资金回流，而其中博弈因素较少、AH溢价高位支撑相对性价比的港股市场弹性或更强，或将相对A股吸引更多海外资金。

1.3. 美联储降息50bp，引发全球性“降息潮”

北京时间9月19日凌晨，美联储宣布降息50个基点，将美国联邦基金利率目标区间从5.25％—5.5％降至4.75％—5％。这是美国自2020年以来的首次降息。自上世纪90年代以来，仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月，美国进行了如此大幅度的利率调降。“靴子”落地后，全球多地掀起了一轮“降息潮”。9月19日，中国香港金管局、科威特央行、巴林央行、阿联酋央行、卡塔尔央行、南非央行等集体宣布降息。此外，从今年3月份瑞士成为了第一个宣布降息的欧美发达国家以来，瑞典央行、欧洲央行、英国央行、新西兰央行、菲律宾央行、加拿大央行和印度尼西亚行业均先于美国降息。由此可见全球经济复苏迫在眉睫。

本次美联储大幅度的降息释放出两个信号，一是，美联储对于当前美国通胀数据较为乐观，二是美联储已无法容忍美国较高的失业率，这也将提振市场对美国经济“软着陆”的预期。 此前，通胀数据整体改善，8月CPI已降至2.5。但7月的失业率引发了“萨姆规则”，8月失业率虽符合预期，但依然维持在4.2%的高位，非农就业人数增加值则远低于预期。 当前市场就业数据比通胀数据更为关键。 在FOMC会议上，鲍威尔明确表示，美联储拥有充分就业和稳定物价的双重目标，当下通胀风险已经显著下降，相比之下需要降低货币政策的约束程度来稳定劳动力市场。这也能体现在美联储的经济预测上，相比6月，美联储将2024年失业率预测从4%上调至4.4%，将PCE通胀从2.6%下调至2.3%。

我们认为，自8月杰克逊霍尔会议召开以来的“降息交易”是以25bp为风向标，此次大降息后市场走势仍存在空间。 截止9月11日，CME的美联储观察工具显示，期货市场预计美联储降息50个基点的概率仅有14%。到9月17日才上升至64%。在8月杰克逊霍尔会议召开以来，市场开始进行“衰退交易”，美国三大市场呈现出，美股走强，美元走弱，美债“牛陡”，逆转了此前的“倒挂”现象。我们预计在本次大幅降息以后，三大市场走势仍将持续。在美联储降息以后，直接导致了美元指数以及短期国债走弱。在权益市场方面，标普500指数、纳斯达克指数和罗素2000指数在美联储降息公布当天，均大幅上涨。其中纳斯达克指数涨幅最为明显，单日上涨2.51%。但在9月20日，三个指数均有所回调，表现出市场仍对美国未来经济状况的担忧。

在全球市场再平衡方面，部分市场受美元的走弱影响，吸引了资金的流入。 其中，中国市场、印度市场、越南市场以及亚太地区的其他新兴市场表现良好。日本市场涨幅最为明显，日经225指数两日共计上涨了4.2%。此前，美元兑日元受日本央行加息影响，一度跌至140.6。9月20日上午，日本央行宣布，暂不加息，将政策利率维持在0.25%不变。近几日，美元兑日元有所回升。此外，美元的走弱也推动了金、油价格的上涨。

虽然美联储主席鲍威尔强调，美国经济、劳动力市场仍然健康，不应把本次会议降息50BP的行动视为未来的降息步伐，但将继续缩表。点阵图预期的今年利率预期中位值为4.375%，目前还有50个BP的降息空间。但是，未来可能受到美国大选（哈里斯的首次购房补贴政策），以及借贷利率下降影响，或将推高住房价格，导致美国通胀再次抬头，从而限制了美联储的降息节奏。

1.4. 工业重点行业领域设备更新和技术改造指南发布

5月23日，工信部向各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团工业和信息化主管部门，有关中央企业下发《关于印发工业重点行业领域设备更新和技术改造指南的通知》（下称《指南》），9月20日，工信部将这一通知及《指南》全文对外公开。

《指南》覆盖石化化工、钢铁、有色金属、建材、汽车等27个重点行业，工业软件、工业网络设备、绿色节能设备、安全应急装备等4个重点领域，从《指南》内容来看，对重点行业的布局主要在于老旧设备更新改造、生产设备数智化改造、环保要求提升、安全生产保障等方向，我们理解，这四个方向就是大规模设备更新和技术改造的内涵所在。

制造立国、产业升级的爬坡阶段可能在2024到2027年。 《指南》提出一个关键时点是2027年，各行业设备更新和技术改造的首个窗口期就是今年到2027年，到2027年改造目标要基本实现，也就是说2024到2027年将是我国推动制造立国、实现产业升级、产能高端智能化的爬坡阶段。一方面这可能意味着工业领域的宏观政策基调在未来两年里将继续围绕设备更新和技术改造这一关键理念，增量政策大概率继续在这一框架下做文章；另一方面这也可能意味着推动落后产能改造或淘汰出清、支持建设先进产能加以替代的逻辑将支撑制造业投资持续较高，加以对冲地产投资下行和基建投资不大幅加力的稳增长压力。

标准提升着力从供给端稳固工业增长。 标准提升是今年工业、制造业供给端政策主基调，5月23日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多项目标；8月14日工信部印发《2024年第三批行业标准制修订计划的通知》，布局新兴产业、未来产业标准制定之余，在传统产业标准升级方面聚焦系统性、整体性生产技术标准提升；9月13日人民银行在对金融数据的官方解读中表示“淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡”，都体现了供给侧通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代的导向。我们认为，通过标准提升，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，标准提升有助于在稳固工业供给的同时引导结构优化。

虽然《指南》于9月20日对外公开，但实际下发时间是在5月23日，因此执行层面的具体工作或已从二季度开始进行。从宏观数据层面，我们可以观察到的一个线索是二季度工业、制造业产能利用率回升，与此同时今年制造业投资持续较高，这其中可能就有《指南》政策安排的支撑。我们认为，从中期来看，政策支持下制造业投资高增速仍能够维持，若后续投资动能有下滑迹象，政策端可能继续加码增量支持以进一步提振制造业投资。

2. 点评&深度报告

2.1. 如何理解中秋消费的旺季不旺——宏观视角看消费系列之二

核心观点： 2024年中秋假期（9月15日-17日）总计3天，2019至2024年期间仅2020和2023年出现中秋和国庆合并放假的情况，部分年份中秋消费数据在总量层面可比性存在误差，因此，我们通过日、周频数据，尽可能统一比较区间，详细刻画了“衣、食、住、行、玩、乐、购”七个领域的中秋节消费情况。整体来看中秋消费结构分化，衣、食、住、玩、乐、购多呈现“旺季不旺”，出行景气度维持高位。我们认为无需过度悲观：一是部分中秋消费数据只是阶段性出现“旺季不旺”，后续仍需继续长期跟踪，市场上多将今年中秋的数据与过去几年进行对比，但是受到台风、调休及国庆分流等影响，居民的出行意愿或会调整，进而影响消费行为；二是地方政府出台促消费政策仍待见效，部分地区的“以旧换新”订单数同比出现改善，指向居民消费行为正逐步恢复，后续仍需进一步观察。

我们在9月18日 《如何理解中秋消费的旺季不旺——宏观视角看消费系列之二》 的报告有详细分析。

2.2. 广义财政支出有待加速——2024年8月财政数据点评

核心观点： 当前宏观数据和微观体感存在温差，1-8月广义财政支出增速为-2.9%。较前值（1-7月增速为-2.0%）降幅走阔，当前市场对于财政政策扩围加码有较高期待。我们认为四季度财政政策重在落实已有安排、完成预算目标，有助于推动广义财政支出提速，维稳经济加速下有望带动经济增长，考虑乘数效应，若广义财政支出增速不及预期或对经济增速产生掣肘。此外，外贸是核心变局点，假使四季度外贸遇到挑战或去地产化进一步风险释放，政策存在加码可能，关注财政政策发力的可能，一方面中央及地方加杠杆力度存在一定提升的可能，另一方面准财政工具配合央行扩表。资产配置：稳中求进。股票方面，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向；下半年海外再平衡力量也值得关注。债券方面，在“利率曲线平坦化”与“信用利差极窄化”背景下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，在配置力量主导下，10年国债可能震荡下行。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，“去美元化”有望推动黄金价格进一步上行，具有较强的配置价值。

我们在9月21日 《广义财政支出有待加速——2024年8月财政数据点评》 的报告有详细分析。

3. 宏观数据观察

宏观高频数据显示，本周工业生产呈现供需错配、乘用车销量同比负增、环比正增、基建项目有序推进、蔬菜价格同比上行环比下行、贵金属表现继续亮眼，后续仍需关注政策效果。通过十大类高频数据映射的九大类行业，高频数据继续支撑交通运输、农林牧渔和煤炭钢铁维持较高景气度，建筑建材、有色和石油化工景气度待修复。

3.1. 马来西亚橡胶价格暴涨，美国从我国大量进口餐废油脂

本周介绍两个特色数据。

其一是，马来西亚橡胶价格暴涨。 近期受台风、降雨等天气影响，天然橡胶的生产和供应受阻。曾是全球最大的天然橡胶生产国的马来西亚，目前年产量不及顶峰时期的五分之一。过去一个月，马来西亚橡胶价格平均上涨超5%。

据丝路央视财经，马来西亚橡胶产量从2011年的100万吨，一路下滑至2023年的不足35万吨，减产65%。根据马来西亚橡胶局的数据，该国超过86%的天然橡胶，来自小型农场。劳动力短缺、气候异常、病虫害加剧，让越来越多的小园主放弃收割。2023年，马来西亚全国橡胶种植面积为114万公顷，其中超过42万公顷处于无人割胶的闲置状态，占比约37%。

其二是，美国从我国大量进口餐废油脂。 据经济日报公众号，今年上半年，美国进口餐废油脂约100万吨，其中从我国进口占比约为60%。美国从我国大量进口餐废油脂，或是为了生产先进生物燃料。这种燃料是指以生物质资源为原料，通过物理、化学、生物等技术手段转化生产的气体或液体燃料，主要包括生物天然气、生物燃料乙醇、生物柴油、可再生甲醇和可持续航空燃料等。其中，生物柴油、可持续航空燃料都以餐废油脂为重要原料。

3.2. 高频数据行业映射

3.3. 高频数据近期走势

3.3.1. 工业：工业生产开工率涨跌互现

3.3.2. 消费：乘用车销量同比负增，环比正增

3.3.3. 地产：一二线城市土地成交及供应面积景气度改善

3.3.4. 基建：基建项目建设继续有序推进

3.3.5. 外贸：出口集装箱运价指数同比维持正增

3.3.6. 交运：整车货运流量指数环比上行，国际出行延续修复

3.3.7. 物价：猪肉蔬菜水果价格同比上行

3.3.8. 大宗：大宗商品中贵金属表现亮眼

3.3.9. 国债：货币市场利率和国债到期收益率同比多为下行

3.3.10. 汇率：人民币汇率小幅波动

4. 大类资产表现

4.1. 股市：全球股市普遍上涨

9月16日-9月20日当周，全球股市普遍上涨。本周，美联储降息50bp，引起了全球的“降息潮”。美国市场小幅上涨，其中纳斯达克指数周涨1.5%，标普500指数周涨1.4%。欧洲方面，表现相对较差，英国市场周跌0.5%，德国市场周涨0.1%。日本市场在发达市场中表现最好，周涨3.1%。受全球市场再平衡影响，国内市场逆转了前几周持续下跌趋势，上证指数涨1.2%，恒生科技指数大幅上涨6.4%。

本周两市日均成交额有所回暖，但仍处于低位，为5604亿元左右的水平。主力资金净流出继续收窄至339亿元，上一周为净流出449亿元。风格上，本周各板块均有不同程度的回暖，周期和金融板块涨幅最为明显。换手活跃前五的板块为社会服务、传媒、电子、计算机和房地产。

本周，多数行业回暖上行。其中，房地产行业涨幅最为显著，本周上涨了6.86%。结合最近一个月行业相关性表现而言，一方面，非银金融和家用电器行业与其表现出强正相关性，相关性系均数超0.7。本周非银金融和家用电器分别上涨1.92%和4.30%。另一方面，食品饮料行业与房地产行业表现出弱负相关性，相关性系数仅为-0.34，本周食品饮料行业小幅上涨0.19%。

在全球资本市场表现方面，中国香港市场表现最好，恒生指数周涨5.1%，恒生科技指数周涨6.4%。根据近一个月大类资产的相关性来看，黄金价格、印度市场和纳斯达克指数与恒生科技指数呈正比。受美元走弱影响，香港市场吸引了资金的流入。

4.2. 债市：整体呈整理态势

在消息面上，海外美联储降息引发降息潮，国内虽然降息落空，但仍有不错的降息预期，降息交易仍是目前的主流。本周受中秋假期影响，仅有三个交易日。短端债券收益率小幅回升至1.39%，10年期国债收益率窄幅波动，呈整理态势。此外，DR001和DR007均有所回升，DR001上调15.5个bp至1.93%，DR007上调7.3个bp至1.96%。

4.3. 大宗商品：表现分化

能化方面，布油本周上行4.0%至74.49美元/桶，本周受美联储降息，美元走弱影响，从而推高了油价。金价方面，COMEX黄金期货周涨1.6%至2647.1美金/盎司，金油比下跌2.4%，消除了上周的增长。短期来看，美联储降息以及欧洲央行宣布降息影响推高了金价；长期来看，央行购金仍是核心支撑，预计仍将在高位震荡。黑色系方面本周涨跌不一，焦煤价格上涨0.4%，螺纹钢、铁矿石期货价格分别下跌0.1%和2.1%至3194元/吨和690元/吨。本周大宗商品表现分化，静待基本面改善行情的继续驱动。

5. 投资建议及下周关注

从资产配置角度来看，下半年重在稳中有进：1）股票方面，美元类资产大概率维持强势，关注全球资产再平衡力量对人民币资产的利好。国内部分，交易性机会关注科技成长，配置性机会关注红利、农产品能源资源与出口出海等方向。2）债券方面，10年国债短期震荡下行，年内美国大选等外部因素对外贸形势的扰动可能促使稳增长政策发力，届时10年国债收益率可能阶段性上行，信用债要关注厚尾风险，结合风险收益特征和股债性价比，考虑高股息的替代作用。3）大宗商品关注“供给收缩确定性强+海外需求定价”的品种。4）黄金：短期可能受益于流动性宽松预期和央行储备多元化的购金行为，中长期看，“金本位”预期的回归和兑现可能会推动黄金价格上升到更高水平。

短期来看，债市关注可能的降准落地时点；股市关注宽货币进程与“一批增量政策举措”的兑现。

债市方面，本周长债收益率低位震荡。 本周交易日较少，上周末10年国债收益率已经来到接近2%的低位水平，本周虽然有美联储降息、LPR未降息等增量信息，但市场反应相对有限，在没有增量利好的情况下10年国债收益率2%的关键点位可能仍需逐渐在市场交易中实现，这需要一定的时间积累。投资策略方面，在降准预期下长债收益率易下难上，但需关注央行可能继续进行买短卖长操作调控收益率曲线，以及存量房贷利率调整预期的扰动；中期视角下M1同比以及社融不含政府债券口径预计存量同比持续下探，资产荒状况仍然存在，但需关注外贸形势的潜在变化，当前意识形态对抗对全球资本流动带来了较大的扰动，对我国的外商投资产生一定程度影响，年底之前，大国博弈背景下美国大选后可能的贸易政策变化或将进一步扰动我国外贸形势，可能促使国内逆周期政策加码，进而导致10年国债收益率阶段性回升；长期视角下，超额储蓄和资产荒现象持续，基本面走势和经济政策的综合表现决定了存在配置力量推动利率下行，预计10年国债收益率Q4仍可能震荡向下。信用债层面，在“信用利差极窄化”的背景下，信用债已经处于极低信用利差水平，关注厚尾风险，考虑风险收益特征，配置高股息等流动性更好的股票可能更好。

权益市场方面， 本周三个交易日，三大指数止跌反弹，其中沪指累涨1.21%终结周线4连阴、深成指涨1.15%、创业板指涨0.09%，同时市场成交量亦有所回暖。宏观层面，美联储意外以50基点的降幅开启了新一轮降息周期，全球也顺势掀起一轮“降息潮”，而中国9月LPR却按兵不动，此前市场发酵的降息预期并未落地，政策层面战略定力仍强。不过，9月LPR维持不变并不意味着降息/降准窗口关闭，联储降息后我国货币政策调整空间扩张是较为确定的，伴随着近期宏观经济数据的走弱，潜在的降息、降准窗口可能正在临近，存量按揭贷款利率下调亦可期待。对于权益资产定价而言，宽货币进程与“一批增量政策举措”的兑现将成为后续主要关注点，尤其是关注财政政策发力的可能，市场风险偏好的实质性改善取决于所期待的政策能否真正落地。配置层面，依旧遵循稳中求进思路，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向。

6. 风险提示

1）政策支持力度不及预期；

2）政策落地执行不及预期；

3）经济复苏进程不及预期。