【国信海外】科技周期探索之六：案例篇：移动互联网时代的十倍股与百倍股

报告发布日期： 2024年11月15日

报告名称： 《科技周期探索之六  案例篇：移动互联网时代的十倍股与百倍股》

证券分析师： 王学恒

证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002

在本篇报告中，我们将回顾2002-2016年的移动互联网大时代中比较重要的一些公司的发展历程和市场表现。

由于我们分析的目标是站在整个时代角度去观察，因此我们更加侧重时间序列上的主要变化，尤其关注的是公司发展与时代发展之间的交错关系，而不会过度深究产品、技术、财务细节。

鉴于篇幅原因，我们选取了最具代表性的九家公司做一分析。

苹果：新产品的定义者

乔布斯回归苹果之后的十几年，给苹果公司多少赞誉都不为过。我们一起回顾几个重新定义新产品的案例：

iMac（1998年）

1998年推出的iMac电脑是乔布斯回归苹果的第一个作品。它的一体化设计与半透明外壳，让计算机的世界里多了一抹最靓丽的颜色。为了研究如何让塑料外壳看起来既吸引人又不廉价，设计团队参观了糖果工厂，认真研究制作软糖的精细工艺。同时伴随着互联网的普及，它大胆地取消了3.5寸软盘接口，只保留了CD存储器，让机身更加紧凑。竞争对手估计苹果每台iMac外壳的成本高达65美元，而行业平均水平为20美元。iMac荣获《时代》杂志“1998年最佳电脑”称号，并名列“1998年度全球十大工业设计”第三名。最重要的是，吸取了之前“曲高和寡”的教训，iMac定价1299美元，价格亲民。

尽管专业的PC评论对iMac有不少的挑剔：运行速度不如Windows PC竞争对手、缺乏外设接口如软盘与扩展槽、原装键盘鼠标尺寸偏小等等。但消费者却不这么看，iMac一经推出便大受消费者欢迎，它发布后的前三个月是美国商店最畅销的台式电脑。iMac的近一半销量来自首次购买电脑的用户，近20%是改用Mac的微软Windows用户。iMac出货的当季，电脑销量自1995年首次同比增长，Mac的全球市场份额从3%增长到5%。苹果从1997年亏损8.7亿美元到1998年来首次盈利。在苹果恢复盈利之后，iMac继续成为畅销产品。

iPod（2001年）

自从日本成功在袖珍收音机市场取得了领先地位之后，美国企业在消费电子市场仅有很少数的产品能够与之抗衡，其中随身听市场早已经成为了日本企业的天下。索尼公司凭借Walkman，Diskman精密的设计而成为消费电子产品的品质的象征，2001年索尼推出了NW-MS9音乐播放器，重量仅有54克，让人爱不释手。

如果了解这个时代日本公司在全球消费电子产品的统治地位，以及苹果公司曾尝试做过Newton（PDA）与Pippin（家用游戏机）都折戟沉沙的背景后，我们才能理解苹果公司为什么在iMac电脑起名上纠结了很久——乔布斯一直想叫它“Macman”，但可能是因为这个名字“索尼味”太重，最终乔布斯放弃了“Macman”而改为同事建议的“iMac”，而正是因为放弃，说明了乔布斯走出了索尼的影响，成就了更伟大的iPod。

MP3播放器自20世纪90年代中期就已经问世，但苹果发现这些数字播放器要么又大又笨重，要么又小又没用，用户界面糟糕。他们还发现现有型号在容量和便携性之间取得平衡时存在弱点：基于闪存的播放器可容纳的歌曲太少，而基于硬盘的播放器又太大又重。为了解决这些不足，苹果决定开发自己的MP3播放器。

乔布斯为iPod的物理设计设定了严格的标准：有传言说，他当着工程师的面将一个原型扔进水族馆，从外壳中冒出的气泡可以看出当前的设计包含未使用的内部空间。为了让iPod的外观看起来更有艺术感，乔布斯在iPod白色的外壳之上增加了一层透明的塑料。这种设计被称为“共铸”，可以为产品带来纵深感。iPod的软件也做了大量的优化。据iTunes和iPod的首席软件设计师杰夫·罗宾回忆说：“我记得当时每天晚上都和史蒂夫从九点一直坐到深夜一点，为第一代iPod编写用户界面。这款软件在不断测试和出错中一天天简化，直到我们彼此注视着说‘好了，我们不可能再有更好的改进了’。这时候，我们知道事情搞定了。”《乔布斯全传》

iPod推出时，随着舞动的节奏，浓墨重彩的剪影广告给消费者留下了无比深刻的印象。它配备5GB硬盘，可将1000首歌曲装入口袋。在2002年7月，苹果推出了与PC机兼容的iPod，以便消费群体的扩大。

2002年，苹果公司最终与五大唱片公司达成协议，通过iTunes提供他们的内容。2003年4月，iTunes Store推出，在最初的18个小时就售出了约275,000首歌曲，在五天内，歌曲销量超过100万首。而此刻的iPod，通过“终端+市场”的模式重新定义了音乐播放器，做硬件的公司从前都没有想到过这样整合，索尼等硬件公司已经无法与它竞争。

iPhone（2007年）

这是一段大家都熟悉的案例。

2007年1月9日，乔布斯展示了苹果公司即将推出的iPhone手机，这台手机历经3年研发，集合了iPod、手机、黑莓、电脑的若干功能，是一台当之无愧的新一代智能手机。它的重力感应器、电容触摸屏、可视语音邮箱、软键盘、可同步（电脑）日历、集成浏览器、手机地图...太多太多都让人惊喜与难忘。iPhone手机出售当天，苹果股价就上涨8.3％，交易量比平时多出四倍。与此同时，其他手机制造商出现了不同程度的下滑：Treo制造商的股价Palm的股价下跌5.7％；RIM的股价下跌7.9％；摩托罗拉股价下跌1.8％。

MacBook air（2008年）

MacBook Air于2008年1月推出，是一款配备13.3英寸屏幕和全尺寸键盘的高端超便携式笔记本，是当时最薄的笔记本。它采用纤薄的设计，不包含光驱，并且端口比当时笔记本的典型端口少很多。机身是铝合金边框，电源用了业界罕见的磁吸接口（以便电源线被绊落也不会连累电脑），键盘带有背光设计。机身最薄的地方仅有4.06毫米，当乔布斯从一个牛皮信封中拿出MacBook Air，所有人都被它的轻薄震撼到了。

iPad（2010年）

乔布斯在1983年的一次演讲中说：“我们想要做的是，把一台非常棒的计算机装进一本书里，你可以随身携带，并在20分钟内学会如何使用...我们真的想通过无线电链接来实现这一点，这样你不需要连接任何东西，就可以与所有这些更大的数据库和其他计算机进行通信”，这个执念在乔布斯的脑海里始终没有被放弃。

iPad的概念早于iPhone，尽管iPhone是在iPad之前开发和发布的。苹果于2004 年开始开发代号为K48的平板电脑原型项目。设计师艾维原本想先开发平板电脑，但与乔布斯达成一致，认为iPhone更重要，所以优先考虑了手机。

第一代iPad于2010年1月发布，采用Apple A4 SoC、9.7 英寸触摸屏，还支持移动网络，iOS操作系统，iPad可以播放音乐、发送和接收电子邮件以及浏览网页，虽然有些批评主要集中在操作系统的封闭性，以及对Flash多媒体格式的缺乏支持，但这丝毫没有影响消费者的热情——iPad在上市第一天就售出了30万台。截至2010年5月3日，售出100万台，这仅仅是苹果售出相同数量第一代 iPhone所用时间的一半。

2011年3月，第二代iPad发布。它比前代产品薄33%，轻15%，采用双核Apple A5芯片，处理器速度较A4提高两倍，图形处理器速度提高九倍。iPad前后各有一个摄像头，均支持FaceTime。通过取消显示屏的冲压金属板框架、使用更薄的玻璃作为屏幕覆盖层以及减少显示屏和电池之间的空间，使iPad机身变得更薄。

小结

苹果公司从iMac开始，定义了一个又一个的新产品，乔布斯被誉为改变世界的人，他确实做到了！在“定义行业”的背后，引起了竞争对手的追逐与竞相模仿，但苹果公司扮演创新的领导者，享受着创新带来的超额回报。

从2002年开始到2016年截止，14年的时间里，苹果公司的收入年化增长率为29.5%，利润年化增长率高达59.7%，毛利率、净利率、ROE逐年上行，股票回报更是超过了100倍！

在移动互联网大时代中，有硬件设计能力的公司，比如日本的索尼、韩国的三星，它们没有将终端与网络整合起来；而有软件能力的公司，如谷歌、微软，它们在硬件的设计能力上又不能与苹果抗衡，这使得苹果公司软硬通吃“端+云”的核心竞争力在这段时间牢不可破。尽管乔布斯在2011年离开了世界，但他将苹果公司的地基打得太牢靠了，依靠这种惯性，苹果公司依然保持移动互联网的王者风范。

复盘了这段历史，我们可能：

1、在1998年iMac发布后看好苹果，那相当于是看好乔布斯回归之后的产品设计能力；此时公司市值55亿美元；

2、在2001年iPod发布后看好苹果，那相当于是看好苹果公司向消费电子转型的未来；此时公司市值77亿美元；

3、在2003年iTunes Store发布后看好苹果，那相当于是看好商店与硬件的结合，或者说模模糊糊看到了移动互联网应用与硬件（或者叫终端+云端）结合的未来；此时公司市值依然是77亿美元；

4、在2007年iPhone发布后看好苹果，那相当于“图穷匕见”，看好新一代智能操作系统的未来；此时公司市值1734亿美元；

5、在2008年MacBook air发布后看好苹果，那相当于看好新一代智能操作系统的未来的同时，又惊喜地发现公司PC产品线又迸发了新的活力；此时公司市值758亿美元；

6、在2010年iPad发布后看好苹果，那相当于看好多种终端+一个云端的移动互联网产业链的新格局！此时公司市值2958亿美元。

2016年底，苹果公司市值6090亿美元；

2023年，苹果公司市值29943亿美元。

投资回报取决于我们的认知从哪里开始，越往后故事越完整，而回报率越低；而早期的故事还比较模糊（但可能成功概率越低），但回报率更高。

回头看来，苹果2003年第一次出现了“终端+云端”的移动互联网新模式，这是巨大的分水岭，其股价也在此之后一骑绝尘。

亚马逊：基础设施的搭建者

从网上书店到全科电商（1998-2004年）

亚马逊的创始人是贝佐斯，华尔街出身。当贝佐斯看到当时互联网的增速高达2300%，他带着30万美元投入了电子商务创业的大潮中。我们曾在《1987-2002年：互联网的浪潮》中分析过亚马逊早期的发展，它将“快速做大”奉为圭臬。

亚马逊在1998年就宣布进入图书之外的领域，成为了一家全科电商。在1999年底，它市值达到了259亿美元，由于当年它的收入到了16亿美元，市销率接近16倍，即便考虑次年的增长，其市销率也高达9.4倍。虽然，当时亚马逊处在亏损状态，资本市场尚无法估量其稳定的利润率是多少。但如果参考Walmart在1990-1999年十年间平均毛利率只有3.4%的话，16倍市销率大约相当于470倍市盈率（16/3.4%），这对未来的透支显然是非常大的。因此，在科网泡沫破裂的2年间，亚马逊的股价最大回撤达到了95%，不少同时期创业的电子商务公司都纷纷倒闭，人们不得不思考电商的商业模式是否可行。

因此，这个时期的亚马逊也不得不裁员，压缩成本，并于2003年首次盈利，逐渐打消了市场的顾虑。

这个阶段，公司形成了非常清晰的企业文化，“一切以客户为中心”。例如，在亚马逊的内部会议上，经常会留着一把空椅子，贝佐斯说它代表了客户，大家在讨论中会带着同理心，思考着客户会怎么看待讨论的问题。

此外，几个重要的基础设施也都初步搭建完毕：2000年开放平台给第三方卖家，2002年发布了云服务AWS，初步建立了覆盖全美的物流系统并于2006年9月推出亚马逊物流服务。此刻的亚马逊已经不再仅是定位电子商务，它往后的发展路径都表现出搭建商业基础设施的巨大野心。

亚马逊Prime时代的开始（2005-2011年）

2005年，即公司成立十年后，亚马逊推出了Amazon Prime：会员只需缴纳79美元的固定年费，即可在美国本土提供两天到货的免费送货服务。贝佐斯对Prime会员的推出赞誉有加，Prime有几重含义：

第一，它代表了经历了十年的发展，公司在物流配送上已经具备了与UPS、联邦速运相较高下的实力，为客户提供优质的配送服务；

第二，它大幅增加客户的粘性。一般Prime会员的年消费是非Prime会员的2-4倍。80%的Prime会员每周都会登陆亚马逊，其中50%会下单；

第三，它整合了物流之外的能力。包括Amazon video、music、云盘，这些单独拉出来都有很强的竞争对手，亚马逊都不算行业顶尖，但整合在Prime里，每个业务的市场地位都得到提升；

第四，培育新市场。例如，进入印度后，Prime会员仅定价499卢比/年（折合6美元左右），因为便宜而吸引了带来大量的会员用户。

到了2018年，亚马逊Prime会员已经超过1亿。

不订阅会员的有几种情况，第一种是轻度使用者，非常偶尔在亚马逊上购物；第二种是已经退订会员，大体上发现了一些品类在其他网站时常更便宜；也有极其少量的在网站上有过不好购物体验的顾客。

除了Prime，2006年亚马逊发布S3云存储和AWS EC2弹性云。公司定位S3是：“开发人员无需担心他们将在何处存储数据、数据是否安全可靠、是否在需要时可用、与服务器维护相关的成本或是否有足够的可用存储空间。S3使开发人员能够专注于数据创新，而不是弄清楚如何存储数据。”但竞争来得很快，先是2008年谷歌推出了企业云业务，以及2009年微软也推出了Azure云测试版。从2007年开始，亚马逊AWS在降价42次，大多数时候，它这样做都是在没有任何竞争压力的情况下进行的。

2007年，亚马逊又推出一个令人眼前一亮的硬件产品Kindle。这是早在2004年贝佐斯就有了的计划，做一个世界上最好的电子阅读器。2007年11月19日Kindle第一代以399 美元的价格推出，它配备了六英寸四级灰度显示屏，内置250MB存储空间，仅能储大约200本不带图片的电子书，但库存在五个半小时内被销售一空，直到2008年四月末才恢复供货。2009年5月6日，亚马逊又发布了大屏幕Kindle DX，售价为489美元。它搭配9.7英寸显示屏，并支持横幅显示，内置PDF阅读器，且提供多至3.3G的存储空间。Kindle的发布与iPhone的发布时间相当，形式相当，都是移动终端+互联网商店的组合，它的出现很快颠覆了图书发型行业，亚马逊在2010年就宣布其Kindle电子书销量首次超过精装书的销量。

在2005-2011年这段时间里，尽管亚马逊表现出很快的成长性，收入从80亿美元增长至近500亿美元，年化收入增速高达32.1%，但始终追求规模的贝佐斯一看有盈利的迹象，就立刻再将成本补贴出去。尤其是对垂直品类，要么收购（例如2009年斥资9.4亿美元收购Zappos，一个卖鞋的电商），要么降价以获得市场份额。此时的资本市场找到了一种估值方法，既不是PS也不是PE，而是市值/现金流：2005-2011年，公司市值/自由现金流平均在29.8倍，或者市值/经营现金流平均在21.6倍，这段时间里，亚马逊的股价大约上涨了5倍。

智能硬件产品线的壮大（2011-2016年）

作为以“构建基础设施”为追求的亚马逊，对移动互联网技术演进是敏感的。

亚马逊在2011年发布了Kindle Fire平板电脑，这款产品瞄准苹果的iPad，但尺寸较小，售价199美元，而苹果最便宜的iPad售价为499美元。

2012年，亚马逊斥资7.75亿美元收购了Kiva Systems ，这是一家机器人公司，生产可以在仓库中移动物品的机器人。

2014年11月6日，亚马逊发布了搭载智能助手Alexa的智能音箱，命名为Echo。Alexa是与亚马逊Echo的软件引擎，它将通过人工智能回答问题和请求。定价199美元，Prime会员限时售价为则为99美元。亚马逊的硬件往往是定价很有竞争力，有时甚至有补贴而低于行业成本价，因此Echo一退出就获得了巨大的成功，在2016年Q3，它曾占据智能音箱市场份额的93.5%！即便是到2022年，Echo市场份额依然位居第一，为28.2%，排名第二至第五的分笔试谷歌、苹果、阿里、百度。

2016年，亚马逊Prime Air（亚马逊的无人机送货系统）在英国剑桥首次送货。

这一时期（2011-2016年）的亚马逊，由于规模的不断增大，复合增速略降至26.1%，收入达到了2016年的1360亿美元。而随着2015年云计算业务首度转盈利，亚马逊的净利润终于开始突破了历史新高，分别在2015年、2016年达到了15亿美元、39亿美元（但公司估值依然符合市值/经营性现金流），市值也在2015年超过了3000亿美元。

小结

2015年7月，亚马逊的市值超过了沃尔玛，尽管当年亚马逊的收入不足沃尔玛的四分之一。

但贝佐斯心里的目标却不完全是沃尔玛。在移动互联网时代中的亚马逊，与很多乘风而起的公司思路并不相同——它将移动互联网的基础设施更加广义化了。亚马逊分别在物流、云计算、智能硬件几个方向都取得了巨大的成功，除了以上三个方向的基础设施，它还扩展到了音乐、视频等领域。因此贝佐斯致力于让客户生活在亚马逊提供的服务里，就像人需要水与空气那样。

此外，有不少初期不盈利的科技公司抱怨投资人不理解自己的商业模式，低估了自己。亚马逊的例子告诉我们，市场不是不理解，只是在等待疑问被解除的那一天。亚马逊在移动互联网时代大多年份虽然微利，但它用现金流证明了自己不是不赚钱，而是不希望过早赚钱而失去较快的增长。而市场也接受了这一点，在很长时间以市值/经营性现金流来对公司估值。现在当我们再看亚马逊可以在2023年做到超过300亿美元利润的时候，这证明了资本市场当初的判断是正确的——他们很早就看到了“收入-现金流-利润”这一传导过程。

还有个重要的启发是：亚马逊的业务很多，以中国公司的标准，它可以分拆无数次。例如2014年股东主张将其优质资产云服务AWS拆分，但这导致了股价暴跌，后来分拆的提议被取消，亚马逊之后很多年都没有再提起分拆的事宜。中国互联网公司大都有过不只一家分拆的经历，实业界可能认为分拆能够带来更高的估值、较为灵活的激励政策、以及更多的融资。但亚马逊的发展史告诉我们：“一力降十会”， 科技公司绝不应该花太多精力在资本运作上，而应该着重去创新，不分拆完全能够赢得市场的认同。

最后，亚马逊由于颠覆了很多行业，它也不停被竞争对手、监管部门发难。例如亚马逊没有工会，这很容易引起监管者对公司管理的非议，例如亚马逊原本计划在纽约建设第二总部计划被取消就是因为其对工会问题的态度无法与当地政策相容。以及不得不面对此后的反垄断调查甚至是议员的分拆提案。但这依然没有阻碍公司发展的野心，公司坚持当效率提升，客户花更少的钱能买到物美价廉的商品时，会改变监管部门的看法。

亚马逊的案例在此告一段落但不是终结，作为云计算领域最重要的参与者，它在云计算时代又获得了巨大的成功。

奈飞：超高难度的三次角色转换

2002年10月，奈飞的市值仅为1.2亿美元，到了2016年，市值超过300亿美元，上涨幅度超过了210倍。它在这十几年的时间里，始终引领互联网内容时代创新与变革的潮流，从一家名不见经传的小公司，最终成为一家与百年迪士尼市值相提并论的全球巨无霸。

奈飞的发展经历了三个发展阶段，分别是DVD邮寄时代、流媒体服务时代、自制剧时代。

DVD邮寄租赁时代（1997–2006年）

马克·伦道夫（Marc Randolph）和雷德·哈斯汀斯（Reed Hastings）是系统测试公司Pure Software的老同事，Pure Software在1995年8月上市，1996年8月以8.5亿美元被收购，于是二人有了第一桶金。1997年8月，奈飞（Netflix）在加利福尼亚创立。

由于宽带的基础设施在90年代末并不发达，所以当时通过电脑去下载或者观看视频、电影是不现实的。当时百视达（Blockbuster）在音像租赁领域是当之无愧的霸主，在2004年的巅峰时期，百视达在全球拥有84,300名员工，经营着9094家门店。

当时DVD刚刚出现，而大多数人都是习惯去百视达租借录像带，百视达的店面录像带数量有限，而且一旦客户没有按时归还，要收高额的滞纳金，哈斯汀斯本人就有过没有按时归还录像带而被收了40美元滞纳金的经历。他们测试了通过邮寄光盘到哈斯汀斯在圣克鲁斯的家，当DVD完好地到达时，他们认为这个生意模式可以跑通，于是决定进入价值160亿美元的家庭视频销售和租赁行业。

最开始奈飞的收费方式是按次租赁模式，但在1999年9月公司开始尝试订阅模式。当时如果公司要收回购买DVD的成本，就必须为每张DVD创造15-20次租赁。订阅模式能让用户有种占便宜的心理，鼓励用户多次观影，极大程度提升了DVD的租赁周转率。公司果断在2000年初关掉了按次租赁模式，启动了无限量电影租赁计划——这种“无限量观看”订阅模式每月收费19.95美元，为客户提供一个月内无限量的电影租赁，每次最多可获得4张DVD，而且没有滞纳金、没有运费。

其次，奈飞创建了电影推荐系统，系统会向订阅会员推荐值得观看的节目，这样做的目的是减轻DVD租赁的压力，不再局限于新发行的影片，而是更统筹地出租其内容库。

通过这两个转变，奈飞挺过了科网泡沫破裂后最艰难的时刻，尽管公司经历了裁员、甚至试图5000万美元卖给百视达被拒，当时百视达的高管认为观影是冲动型消费，客户应该到了店铺中选中影片立刻拿走观看，而不是等待几天后才收到。但最终收入从1997年的130万美元跃升至2001年的7500万美元，并于2002年5月实现IPO。

但在2004年，百视达也进入了自己曾经不看好的在线DVD租赁领域，并且也取消了滞纳金，同时订阅费还低于奈飞，这给百视达带来了不错的线上增长，也给奈飞带来了巨大的冲击，不少奈飞的客户转向了百视达。奈飞股价由2004年1月份的5.68元跌至2005年3月的1.27元，跌幅高达77.6%。

然而，此时在线业务高奏凯歌的百视达却因为与奈飞的价格战加上滞纳金的取消而成本剧增，导致其股东向首席执行官施压，反对在线战略的继续实施。百视达的在线计划失去了动力，滞纳金被恢复。同诸多传统企业在面对新技术和商业模式的竞争一样，要么看不懂，要么看懂了不屑做，要么做了又不坚定，百视达进入在线业务较晚，因为无法获得股东支持实施在线视频战略，最终导致了它在技术变革面前逐步被市场淘汰。2010年，百视达发布了破产警报并从纽约证券交易所退市。

奈飞这段时间也未停止对技术的优化。2006年10月，奈飞宣布设立大奖，奖励能够击败现有算法Cinematch的视频推荐算法开发者。2009年9月，奈飞将100万美元奖金授予“BellKor's Pragmatic Chaos”团队。

在线流媒体时代（2007-2012年）

随着技术的进步，新的挑战诞生了。一个是2006年，美国一半的家庭都有了有线宽带，网速较90年代末有了很大的提升。另一个是，2005年2月如果YouTube的成立没有被重视，但2006年10月，YouTube被谷歌以16.5亿美元收购则说明巨头已经对于视频流媒体这个领域虎视眈眈了。

敏锐的奈飞于2007年1月宣布推出流媒体服务Watch Now，但此时的网络带宽约束依然会影响客户体验。用户需要有1M带宽才能传输电影，而传输DVD画质则需要3M带宽。于是奈飞没有一次性向所有用户推出服务，而是逐步扩大服务范围，不停优化云、以及视频编解码技术，以做到服务一旦推出，就能保证用户的体验和自身的竞争优势。此外，奈飞使用DRM加密来保护其内容，它的DRM是优质视频最安全的反盗版解决方案之一。2008年8月，奈飞遭遇了一次严重的数据库损坏，导致其DVD三天内无法发货。这促使奈飞选择将其业务迁徙到亚马逊的云服务上，这是科技公司应用云端服务非常领先的。

光是在技术上的努力还不够，公司非常小心地审视自己的合作战略。“谁是我们的敌人，谁又是我们的朋友”，这大概是哈斯汀斯思考最多的问题。例如，2007年奈飞原本在开发一款“奈飞播放器”，让流媒体内容可以直接在电视上播放，但哈斯汀斯权衡利弊，最终关闭了该项目，把它剥离出去并以一家独立的公司（Roku）存在。因为他意识到，往前一步就是动了索尼、微软XBox的奶酪，会让本来的合作关系变成竞争关系，而此时奈飞对比Xbox太过弱小。奈飞与微软合作模式是：奈飞为游戏机XBox 360开发了一款原生应用，XBox Live会员可以通过游戏机在电视上访问奈飞。对于奈飞来说，这意味着1200万XBox Live会员成了奈飞的目标客户；而对于微软来说，他们可以向100万奈飞用户推销XBox。随后，奈飞也为索尼的Play Station开发蓝光视频解决方案，以及开发工具包 (SDK) 实现奈飞的集成。

在内容方面，2008年，奈飞与有线电视频道Starz达成协议，每年以3000万美元购买其内容播放版权，这样Starz的2500部电影和电视节目库可在奈飞上播放。当时很多版权方根本没有认识到流媒体版权的价值，甚至都没有认真思考过流媒体版权应该如何定义。当时的Starz可能认为流媒体视频行业依然是一个小众市场，因此没有想到这笔交易会蚕食他们自己的付费电视产品。

凭借优秀的技术、融洽的渠道、高性价比的版权，奈飞迎来了用户的起飞：订阅用户从2007年的748万快速增长到了2011年的2353万。这段时间收入加速增长，毛利率、净利率快速提升，几乎是一个成长股最完美的表现。股价也从2008年的最低价2.55元，上涨到了2011年的43.54元，3年涨幅高达16倍！

就是在股票翻了十几倍之后的2011年，奈飞遭遇了两个危机。其一是，奈飞更加坚信只有流媒体才是未来，因此计划对其商业模式进行了重大调整：将DVD租赁和在线流媒体业务的会员资格分开，让用户购买不同的订阅。调整后同时购买两个订阅将使客户每月的费用增加6美元。以及计划将DVD业务拆分为Qwikster的独立公司，但由于这次突然涨价，导致80万人取消了服务，2011年底公司被迫撤销了分拆决定，哈斯汀斯也被《福布斯》评为“年度最差CEO”。

屋漏偏逢连夜雨，第二个危机则是Starz终止了与奈飞的内容授权协议，尽管当时奈飞愿意把价格涨到3亿美元。但Starz依然觉得奈飞的用户量过大，如果继续授权则会影响自己的业务发展。奈飞宣称占用户浏览量的8%的内容将会被下架。2011年奈飞股价从最高点的43.54元，一路跌至2012年的7.54元，跌幅高达82.7%。这个谈判失败让高速发展中的奈飞意识到，如果不从根本上解决版权问题，那么奈飞的发展永远不掌握在自己手上。但这与几年前同微软、索尼的合作中表现得谦让有加的那个奈飞不同的是，这次它终于把自己变成了影业公司的竞争者。

自制内容时代（2012年以后）

2011年开始，奈飞开始进军原创内容开发。当年先后投资了《纸牌屋》，《女子监狱》，《发展受阻》的新一季。2012年1月，奈飞又收购了挪威《莉莉哈默》的美国版权。在发布时，奈飞选择在2月播出整部《莉莉哈默》第一季，一反传统电视台的每周首播剧集的模式，为用户观看提高了更大的自由度。《纸牌屋》与《女子监狱》在2013年获得了巨大的成功，不仅给网站带来了新增用户，同时还为奈飞原创赢得了精品口碑。随后几年，公司加大了自制内容的投入。同时在逐步拓展美国以外的海外市场，到2016年1月，奈飞宣布将其服务大规模扩展到130个国家。12年底到16年初，公司股价再次迎来了10几倍的上涨。

小结

奈飞在十余年的发展过程中，经历了三个角色定位：在线DVD租赁服务商、流媒体服务商、流媒体服务商+内容提供商。每个定位都换一批竞争对手：先是百视达、再是有线电视、最后是影业公司。直到2023年，创始人哈斯汀斯才辞去CEO职务而任董事长。奈飞取得成功与哈斯汀斯一直执掌公司有关，他计算机出身的基础始终能够在每个关键时间点都做出了正确的预判：订阅制的提出以区别百视达，3000万美元廉价购入流媒体版权以推动奈飞流媒体服务，还是以大数据为锚巨资砸向《纸牌屋》将自制剧一炮打红，都证实了这一点。

哈斯汀斯一以贯之的战略应归因于他心中始终有个“数据驱动”思考方式，无论是租赁DVD时的心愿清单，还是流媒体时期的观影推荐模型（甚至百万美金悬赏），还是自制剧的时期的反向内容选择与定制，都是如此。

我们不难发现，以上每一种角色定位，对于传媒业如此发达的美国都不陌生，而且事实上市场也的确充斥着诸多的竞争对手，光是主流的流媒体服务商就不下10个：Amazon Prime、Hulu、Disney+、HBO Max、Apple TV+、YouTube TV、Peacock、Paramount+、Fubo TV、Sling TV...而奈飞总是比人早一步布局必要资源，制定先发规则，然后为自己赢得几年的先发优势，然后股价就趁着这段先发优势大涨一轮。

对于未来的奈飞，挑战是清晰的：

1、继续走自制内容之路，风险是“巨资拍片博胜率”，可能其未来收益率也将逐步平庸，但如果转型游戏、体育，对手也很强大；

2、YouTube是不容忽视的对手，UGC的内容制作伴随着科技进步质量越来越高（比如手机摄像清晰度提高，视频制作工具的AI化等），且对平台来说没有版权费用或者仅支付可控的内容费用，YouTube对Netfilx相当于是“互联网上人人都可以是导演”PK“好莱坞导演”的差别，前者题材更丰富，数量更多，成本更低，更接地气；

3、Tiktok等短视频平台具有移动互联网的碎片化特征，这些年不停在蚕食用户的休闲时间。

回答与应对这些挑战可能要求奈飞的继任者依然能有“更早一点看清本质并提前布局”的能力。

Booking：从自主定价到OTA龙头

自主定价模式的诞生（1997-2002年）

Booking（BKNG.O）也是一个移动互联网时代的百倍股，它成立于互联网泡沫时期的1997年，主营业务是在线旅游。当时公司叫Priceline（2018年改名为Booking），创始人发现当时的航空公司的航班上座率通常只有三分之二，有数百万个座位是空的，以及每晚可能有100万间酒店客房无人入住。网站想出一个很独特的商业模式，即让顾客自己出价，称为自主定价（Name your own price，或简称NYOP），再由网站搜集起来不同客户的价格发给航空公司和酒店。

当时的航空公司的顾虑是不想扰乱定价。“Priceline（价格线）”就是这个意思——“价格线”是航空公司不想低于价格出售的点；如果他们在一个地方卖全价，却在其他地方打折，那么没有人会支付全价。Priceline的解决办法是让消费者竞价，航空公司私下接受竞价，“价格线”就会保持不变。

在当时，不用朋友帮忙就可以“砍一刀”的商业模式特别新颖，公司还找到了演员威廉·夏特纳作为现象代言人，扮演替客户讨价还价的谈判者（Negotiator），由于当时公司无法拿出高额代言费，就承诺了以股票支付。网站在1998年第一天上线，火爆异常，公司的服务器就因流量过大崩溃了。公司在1998年的收入是3500万美元（亏损1亿美元），到了1999年收入就翻了13倍达到了4.82亿美元（但亏损10亿美元），这样的公司太难估值了：一是增速太快，二是亏损太高。但当时处在互联网泡沫阶段，公司1999年4月上市，4月30日市值高达231亿美元，相当于1999年近50倍的市销率！当时为了给投资人更大的想象空间，Priceline还将自主定价模式扩展到加油站服务、杂货、保险、抵押贷款、长途电话服务以及汽车销售。

互联网泡沫破裂之后，它的股价一落千丈，最大跌幅98.6%，相当于每100美元的投资还剩1.4美元，公司市值缩水至2.47亿美元，公司的创始人杰伊·沃克（Jay Scott Walker）也于2000年离开了公司，并于股票下跌时大比例减持。加之公司宣布裁员，此时的Priceline当真没法给市场信心，多半人已经将它与Webvan、Pets.com那些破产的互联网公司看成一类企业了。

聚焦酒旅与全球化（2002-2009年）

杰弗里·博伊德（Jeffery Boyd）并不是典型CEO，他在2001年接任公司CEO之前是公司的总法律顾问，并在这个位置上一直干到2014年退休。

从接任CEO开始，博伊德首先是砍掉那些加油站服务、杂货、汽车销售等与旅游不相关的业务，将公司业务聚焦到酒旅业务上。同时，他发现自主“定价模式”的机票业务是流量生意，赚吆喝但不赚钱，以及受到了911冲击后的航空业，价格也变得更加低廉与透明，于是公司将重心放到了酒店业务上。此外，博伊德对“自主定价”模式也做了调整：他认为大学生愿意使用该业务，但商旅人士却无法容忍订票前不可预知自己的飞行、中转时间。于是公司开始提供传统的OTA报价模式，即商旅人士可以在网站上直接下单，而“自主定价”依然可以拼票。回想起来， 博伊德是非常务实的——公司无法抛开目标市场而讨论核心竞争力：当Priceline还是一家创业公司的时候，它所图不大，“自主定价”从对价格敏感的用户出发，锁定了这部分群体，同时也带来公司的早期成功。然而当它试图将服务对象拓展到所有的消费者，原有的“自出定价”策略反倒成了一种掣肘。

在瘦身与聚焦之后，Priceline在2003年第一次迎来了盈利。同时，公司在2004年到2005年，迎来了重要的两次并购——收购了欧洲的ActiveHotels.com以及Bookings.nl。

相比美国市场，欧洲人拥有的假期时间几乎是美国人的两倍，而且欧洲有廉价航空公司如Easyjet和Ryanair，也让旅行的成本更低。此外，欧洲单体酒店更多，不像美国的酒店集团那么大，这很利于平台的存在。所以不过分的说，此时在OTA（在线旅游预订）市场，“得欧洲者得天下”。

整合了欧洲市场的Priceline很快就呈现了收入加速提升的局面，从2005年-2008年，其收入增速分别为5%、17%、25%、34%，利润也稳步提升到了2亿美元。一些媒体称这是最好的收购交易，有了欧洲的并购成功案例，公司在2007年又收购了亚洲的Agoda.com，至此完成了美国、欧洲、亚洲三大州的业务布局。

这段时期，公司的股票也表现亮眼，从2005年到2008年，公司股票的最大涨幅达到了638%。

布局移动本地业务：租车、搜索、餐饮（2010-2016年）

随着智能手机的逐渐普及，旅游OTA的需求也迎来了变化。在PC时代，人们倾向于提前很久就规划好自己的旅行线路，而伴随着移动互联网的出现，自由行的比例提升，人们几乎到了目的地附近才搜索、预订周边的酒店。

公司先是在2010年收购了英国的跨国汽车租赁服务公司TravelJigsaw，后者在80个国家的4,000个地点提供汽车租赁服务，在欧洲和亚太地区占有重要地位。

在2010年至2012年间，公司推出了适用于iPad、Android、iPhone、iPod Touch、Windows 8、和Kindle Fire的移动应用程序。以及，公司也加大了Booking品牌在美国的推广。

在2013年，公司斥资21亿美元收购了Kayak，Kayak是一家旅游服务搜索引擎，提供包括航班、酒店、租车和度假套餐等服务。尽管Kayak在发展初期并未得到Priceline的CEO博伊德的肯定，但是他最终还是推动收购了Kayak。收购后的Priceline把“OTA”变成了“OTA+搜索”，同时也通过Kayak获得新的流量。

2014年，Priceline收购了OpenTable，代价是26亿美元，当时公司业务已扩展到覆盖80多个国家的50,000多家餐厅。

通过这些整合，Priceline的业务开始变得更加移动化与本地化。在这一时期，公司收入也超过了Expedia，成为了全球最大的OTA集团。

从金融危机的最低点到2016年，公司的市值增长超过了20倍。

小结

与诸多传统科技行业所不同，我们注意到Booking的创始人、或者继任的CEO博伊德都不算旅游行业背景出身，甚至博伊德也不是科技出身，而是法务出身，但博伊德依旧把公司治理得很好。究其原因：

1、公司在科网泡沫后瘦身，重新聚焦到旅游行业，这避免了与很多巨头们的竞争；

2、公司抓住了快速发展的欧洲市场，并取得了优秀的市场地位，同时享受了欧洲市场的盈利能力；

3、公司的业务处在应用层面，不涉及太多的基础设施挑战；

因此，一路走来，Priceline在所处的市场格局是很好的，能够保持相对长期的格局稳定。这对支撑其优秀的盈利能力有着巨大的帮助，最近20年公司的ROE中位数高达33%。

而一旦涉及到基础设施的挑战，就像云计算，连亚马逊一样的巨头都要不停地烧钱投资，做好多年不赚钱的准备；亦或是像智能硬件，多少初创公司的投入最终都倒在了苹果公司超强的设计能力面前。

Booking在互联网界，属于“用互联网的”而不是“做互联网的”，从这个角度说，观察公司所处市场的发展阶段与竞争格局，可能较判断技术发展更为重要。同时，对管理者的要求也不必要像“做互联网的”企业那么高。