乳制品行业深度研究，为什么我们选择了伊利？

一、乳制品行业，一门好生意

1.1 乳制品的定义和分类

乳制品是指以牛羊乳为原料，加入一些辅料或食品添加剂，使用法律法规规定的条件加工制成的产品, 是我国的国民消费品之一。

乳制品中蛋白质含量大约为 3.0%-3.5%， 其中酪蛋白占 80%。酪蛋白是一种含磷钙的结合蛋白，拥有人体全部 8 种必需氨基酸，并且构成比例与人类所需的最适氨基酸比例极为相似，即使每日摄入量只占总蛋白的 10%，也可极大程度上强化膳食营养，是植物性蛋白的极好补充。

1.2巴氏乳 or 灭菌乳？

乳制品按杀菌方法主要分巴氏杀菌乳和灭菌乳。 巴氏杀菌乳是经巴氏杀菌处理的低温液奶产品。此方法由 19 世纪法国微生物学家巴斯德首创，是一种冷杀菌法，可基本保持生乳中的蛋白质和维生素无损，但是不能100%地杀死所有微生物。 所以，传统巴氏杀菌乳需低温冷藏储存，保质期一般为 2 到 15 天。 目前的采用的巴氏杀菌方法， 主要分低温长时处理（LTLT）和高温短时处理（HTST）两种。 低温长时处理为传统杀菌方法，保持生乳 62-65℃ 30 分钟，此过程可抑制大部分生长型致病菌。而高温短时处理普遍采用 75-90℃保持 15 秒。 灭菌乳是经 137-145℃ 4-15 秒超高温瞬时灭菌处理（UHT）制成的液奶产品，经灭菌后的生鲜乳达到商业无菌标准，无需冷藏。 常温下保质期可达 6 个月以上。经过UHT处理的牛奶中所含的蛋白质和糖分会诱发“美拉德反应”（Maillard Reaction），使牛奶发生褐变。 这也使得牛奶尝起来比巴氏奶要甜的多。

牛奶中主要主要应养成份为蛋白质和钙，受高温影响不大，损失较大的为热敏型维生素。但是威慑素的摄入一般靠水果和蔬菜。所以综合来看虽然巴氏乳在营养程度上略高于灭菌乳，但差距不明显。

国际上常温奶消费占比较高的一般为纬度较低地区，巴氏奶运输及保鲜成本大。而纬度较高地区想北欧等巴氏奶消费占比较高。并不存在因为营养价值的原因常温奶市场占比低。

1.3 国内外奶价价差仍在合理区间，大包粉替代性实为较弱

根据行业经验，一般价差高于 1 元/kg 才会倾向成本明显占优的大包粉，当前国内外奶价其实处于合理区间。 再者，液态奶产品中，能使用大包粉复原乳生产的液态奶产品主要是乳饮料和低端酸奶，乳企更多将大包粉用于配方奶粉和冰激凌，在前几年大包粉进口量大幅增加后，其实能使用大包粉生产的液态奶产品增量有限，替代性较弱。

1.4 上游规模化加速，但议价能力相对较弱

1.4.1 中国的上游长期以散养及中小型养殖户为主。 2016 年我国奶业上游 200 头以下奶牛存栏量的中小型养殖户占比仍然超过 60%，相对于奶业下游 CR3 超过 70%的集中度，上游仍属于高度分散的小农经济。 小牧场与下游的谈判能力极弱， 因此根据《中国奶业发展的新问题和对策及未来趋势》、《农业展望》等文献， 我国奶业上游虽占产业链成本的 75%，利润分配环节却只有 10%，产业链利润主要被下游品牌乳企占有。

1.4.2 政策导向和环保监管力度的提升使得中国奶牛养殖业规模化趋势愈演愈烈。 纵向来看， 100 头以上规模养殖比重加速提升，已从 2000 年的 10%提升到 2016 年的 52%，机械化挤奶率从 2000 年的 15%提升到 2016 年的 95%。

同时，100 头以上规模养殖的牧场占比结构也在发生着变化，值得注意的是 1000 头以上规模的牧场占比有较大幅度的提升，预计未来会成为奶牛养殖业的主力军。 从 15 家规模牧场生产情况来看，效益良好，预计未来规模养殖企业将逐渐成为原奶的主要供应商。

1.4.3 横向来看，奶牛养殖规模化率在畜牧业中居前列。 虽然低于肉鸡和蛋鸡，但从全产业链的机械化程度、一二三产业融合程度、科技贡献率以及示范和引领作用方面来看， 奶牛养殖业的表现优于肉鸡和蛋鸡养殖业，有望在农业中率先实现现代化，引领农业现代化的发展。 随着当前规模化养殖的不断推进，低效牧场出清，大牧场产能提高，使原奶价格可控制在一定范围之内，避免大幅度上涨； 同时可以实行统一监管，从根本上控制奶源品质，提高乳制品的安全，为乳业的可持续发展提供可靠的基础，预计未来乳制品在量和质上都会有较大的提升，满足消费者的需求。

二、乳制品行业整体发展情况

2.1 行业从高速发展期到高质发展期

2009 年，工信部联合发改委共同推出乳制品工业产业新政，提升奶源标准，加强生产监管。 乳制品行业壁垒逐渐抬高，企业也逐步将焦点转移到产品质量上。 行业整体增速因此出现明显放缓，12-17年年均复合增速降为 2.89%。而2017年，我国乳制品产量 2935 万吨， 同比下滑 1.94%。乳制品销量2905万吨，同比下滑2.36%。 与销量相对，乳制品均价的提升导致了销售额的快速增长。 据尼尔森零研数据显示，2017年，乳酸菌饮料和酸奶细分市场零售额合计同比增速为 15.6%，保持较快增长。同期，艾瑞电商监测数据显示，整体乳品在电商渠道的零售额 规模达 226 亿元，同比增长 34.6%。

2.2 乳制品行业格局

经过长时间的发展，目前我国乳制品终端消费形成了以液乳消费为主，配方乳粉为辅的结构。 液体乳，包括白奶和酸奶，约占 87%的消费量，配方乳粉占 11%，其他品类占 2%。液乳主要供青壮年消费，而配方乳粉因其便于储藏的特性，主要供婴幼儿和老年人消费。

2.2.1  人均消费整体偏低

我国人均液奶的消费偏低。 据 Euromonitor 数据，2016 年，我国液体乳人均消费量 17.67kg/年，而日韩的消费量为 28.41kg/年和 29.37kg/年，英美两国在 70kg/年以上。 我国的人均液奶消费量仍有提升空间。我国城镇地区液乳消费量为 23kg/年，大于全国平均和农村地区。我国东南部地区人均消费量已接近日韩，而北部、中部、西南和西北地区消费量相对较低。 北部地区虽然是我国重要的奶源产地，但其乳制品人均消费量仅为东南部地区的 2/3 左右。

2.2.2 乳制品行业未来渠道下沉是重点。 据尼尔森零研数据显示，今年上半年三、四线城乡液态类乳品零售额比上年同期增长 9%。日后随着城镇化进程的加快以及三四线城市收入水平的进一步提高，加之渠道深耕后市场对消费者的培育，若三四线城市5亿人口人均液态奶消费量达到一线城市人均 31kg 的水平，农村 6 亿人口人均液态奶消费量达到三四线城市人均 16kg 的水平， 按照 2016 年酸奶和牛奶分别为 14 元/kg 和 11 元/升的零售价以及 21%与 79%的消费占比，预计液态奶市场需求将增长 1500 亿，相较于 2016 年有 40%的上升空间。

三、乳制品龙头伊利股份，是如何炼成的

3.1 乳制品从三足鼎立到双寡头垄断

近几年，行业进入集中度逐步提升的挤压式增长阶段。规模化乳企凭借品牌、渠道、奶源、产品全方位的优势，使得市占率逐步提高， CR3从2012年的36.67%逐步提升至2016 年的 39.24%。 同时，立足常温灭菌奶的伊利蒙牛也与立足低温奶的光明逐步拉开差距。从整体来看，伊利营业收入超过蒙牛之后，二者差距逐渐拉开，2015 年伊利归母净利润已达到蒙牛的两倍，目前其营业收入是光明的三倍多，归母净利润达到光明的十几倍。从增速来看，伊利的营业收入和归母净利润增速虽然近年来受成本上扬影响有所趋缓，但从未经历过大起大落甚至是负增长。

3.2 伊利主要产品

3.2.1 公司目前分液奶、酸奶、奶粉、冷饮四大事业部。 饮料及原奶事业部也在筹划成立。液奶事业部是伊利最大的事业部，营收占比近 70%，主要产品包括高低端白奶、常温酸奶、常温乳酸菌饮品等。酸奶事业部、奶粉事业部、冷饮事业部主要负责低温酸奶、婴幼儿及老年人奶粉、冷饮业务。 从细分品类看，目前白奶产品整体占公司总营收的一半，占比最大。常温酸奶近几年发展最快，占比近 20%。低温酸奶、奶粉、冷饮各占约 10%。公司产品结构较好契合乳制品行业消费结构。

3.2.2 主打产品销售情况

3.2.2.1截止到 2017 年 12 月，安慕希销售额同比去年增长 45%， 18年Q1，有望大于45%。持续领先业内，全球首创推出安慕希高端颗粒型新品、无菌冷罐装畅饮型常温酸奶，秉承希腊酸奶特色，攻克全球性技术难题。

3.2.2.2据尼尔森统计，金典有机奶销售增速15，16，17年分别为，17%，13%，21%。 有机奶相比于普通奶，对于牧场要求更高。规定放养的时间，不能服用抗生素等条件，让有机奶更加安全，品质更高。

3.2.2.3根据尼尔森的销售数据统计，畅意 100%在 2017 年获得了年均 220%的增长，夺得该 品类行业领导者的地位。 短短两年时间，畅意 100%就从无到有、从小到大，市场前景 一片光明。

3.3 成本上涨导致毛利率承压，小乳企毛利率回落更明显

大包粉、包材、白糖等原材料均有上涨，行业毛利率承受压力。 2017 年，生鲜乳价格同比持平，大包粉价格同比上涨明显，以白糖为主的辅材和纸类包材采购价格也较 16 年有明显上涨。 龙头毛利率较稳定，小乳企毛利率回落更明显。 伊利等大乳企高端产品占比较高，多采用优质原奶作为原料生产，优质原奶价格萎靡及高端占比提升抵消包材、白糖、大包粉上涨的负面影响，毛利率仍保持稳定。小乳企产品组合更偏低端，大包粉用量较大，且规模偏小使得对上游议价能力偏弱， 毛利率回落较大乳企更为明显。

3.4 伊利蒙牛双双加大广告投入

3.4.1 Q1季度广告投放大幅投放，广告具有周期性

2018Q1 伊利/蒙牛的电视广告投放总时长分别为 207 小时/141 小时，同比 +42%/-10%，而蒙牛从 17H2 开始广告投放开始加速，同比+70%，而伊利 17Q4 主动刹车控制费用投放节奏，为 18Q1 的较晚的春节旺季做准备，致使 18Q1 伊利广告投放同比+42%，远高于蒙牛的广告投放增速，蒙牛把部分费用从广告转至线下渠道的营销是广告投放同比减少的一个原因。 虽然两大巨头在广告投放节奏上有所不同，但在绝对时长上伊利、蒙牛的差距缩小。

伊利 17 年线上线下费用投放基本均衡： 从伊利的年报以及一季报来看， 17Q4/18Q1 销 售 费 用同 比 +10%/33.9% ，而同期的广告投放时长同比 +21.7%/41.6%，17H1/17H2 广告宣传费用同比+5.4%/9.9%，而同期广告投放时长同比+15.2%/25.7%，基本趋势保持一致。 旺季竞争激烈，伊利费用投放上行： 由于 18 年春节在 2 月份，处于中间位置， 此前有一个多月的时间给予伊利市场营销的时间，公司亦集中火力做节前市场， 致使费用上升明显。如果说 17H1 伊利、蒙牛收入向好更多的是 16H1 的低基数，以及行业竞争趋缓后， 大鱼吃小鱼自然的市场份额提升所带来的。 那么从 17Q4 蒙牛开始的线下费用投放实际上开启了两强市场份额的争夺，两强旺季竞争激烈，伊利费用投放或主动或被动开始上行。

3.4.2 毛利率和销售费用相辅相成

由于部分折扣计入成本，部分促销计入费用，所以看伊利和蒙牛的市场投放力度，还需结合两者。 从伊利 17Q4/18Q1 成本和费用来看，成本占比分别+0.5ppt/-1.4ppt, 主要是由于 18Q1 春节期间高端产品的上升，而销售费用率分别-0.5ppt/+1.5ppt, 也就是说整体营业成本率+销售费 用率并未出现大幅浮动，高端品占比提升所带来的毛利上升可以对冲掉费用上行的影响。

3.4.3 主要产品广告投放情况

18Q1 伊利对于白奶、婴幼儿奶粉、酸奶的广告投放占比最多，分别为 34%、 17%、16%，主要是为配合节日期间的金典（白奶）以及安慕希（酸奶）销售， 而婴幼儿奶粉金领冠一直保持着较高的市场投放比例。同比增速方面，最快的是白奶/儿童奶，增幅分别为 101%/53%，白奶同比增速的提升主要是金典的贡献，而儿童奶主要是配合儿童有机奶市场的投放。

3.5 研发费用

研发费用上伊利已经逐渐拉开了和蒙牛的差距。 科研上，2015 年，在中美两国领导人的推动下，伊利集团主导建立了“中美食品智慧谷”。中美食品智慧谷汇集了众多常青藤联盟高校和各知名科研院所，上述机构与伊利在营养健康、产品研发、食品安全等多个领域展开全方位的合作，极大程度提升了伊利的研发实力。公司不断依托世界各国资源打造创新成果，为消费者提供更符合中国人口味、更健康的乳制品。

3.6 渠道下沉，布局三四线城市

据凯度调研数据，2016 年伊利产品整体渗透率已达 88.2%，并且渗透率仍在加强，而购买过伊利产品的消费者也因此达 13.5 亿人次/年。 随三四线城市消费升级和消费者培育程度的提升，17 年公司在低线城市各项业务增速较快，成为公司发展的新引擎。2018 年，伊利在稳固三四线地区市场的同时，拟将渠道继续下沉至乡村一线。 截至 2017 年年末，公司村级网点近 53 万家，比上年提升了 54%，但数量依旧较少，公司将继续积极开发农村市场。

3.7 消费升级带动公司整体利润增长

目前公司的收入结构中，低毛利（毛利率 40%以下）产品仍然占据近半壁江山， 但我们看到公司高毛利产品（金典、安慕希、奶粉等）的增速显著超过低毛利产品，占比正在稳步提升。 我们认为未来中国人口基数巨大的低线城市对高端高品质产品的需求爆发将会引导公司产品结构的持续优化， 而公司在高端产品上的品牌投入逐步进入收获期，费用率将受益于规模效应而难以大幅增长，因此未来公司的盈利能力有望继续提升。

3.8 扩宽产品种类，积极研发新产品，开拓新市场。

豆奶进入大力推广阶段。 公司豆奶产品植选目前已投放一二线市场，口味上与其他竞争对手具有一 定区分度。2018 年，植选产品将继续在国内扩大试销和推广的地域。目前，豆奶产品处于风口，行业新进者较多。

试水功能饮料领域。 2018 年 4 月份，伊利股份也宣布试水功能性饮料领域，推出能量饮料—焕 醒源。焕醒源主打牛磺酸和维生素 B 组合，对标红牛，是伊利进入功能饮料行业的先行兵。功能饮料产品特别注重品牌宣传，伊利作为乳业龙头，品牌宣传 一向为公司强项，可为该产品快速打开市场。

3.8 从同行业估值对比

我们选取国内以液奶为主力产品的公司做对比，剔除若干异常值后，所剩三家公司与伊利股份业务相似，并且囊括了 A 股主要液乳公司。我们认为，公司产品力和品牌力较强，未来估值倍数具有提升空间。 同期港股上市蒙牛乳业PE（TTM) 44.7。蒙牛和伊利市值相当，如果考虑香港市场的成熟度和有效性，伊利现阶段估值较低。

投资逻辑：（1）从收入上看，增长主要来自于消费升级带来的毛利的增长。另一方面来自于产品线的拓宽，新品有可能成为新的大单品。（2）从成本端看，原奶伊利得力于对于上游牧场的掌控，原材料上涨压力不大。三费来看，销售费用稳中略有增长，因为公司渠道拓展和打造新品力度会逐步稳定。所以未来在销售费用上的增长不会很明显。（3）从估值上看，伊利 PEG 略高于1，但是横向比较，同样做为行业龙头，港股上市的蒙牛PE（TTM) 44.7。所以向上看未来伊利还有一定的空间。