一
在
A
股上市公司的年报里，三大报表的出现顺序一般是：资产负债表，利润表，现金流量表。其实在历史上，这三张表的出现顺序正好相反。
据说在
7000
年前苏美尔人的泥板上，就有用楔形文字记录的账本。考古学家没有指出这个账本属于哪种报表。但是我们可以这样想：假设有一种最最简单的报表，只有
1
个数字。那么它是哪种表？
答案是现金流量表（当然不是现代意义上的）。因为利润表至少要分
2
个项目，收入和成本。资产负债表则至少要有
3
个数字，资产、负债和净资产。
如果
1
个数字算
1
笔现金流，那么把若干个数字连续起来，就成了“流水账”。对于普通的农民来说，能把自己的收入和花费记成一个流水账就很不错了。在这一点上，古代和现代并没有太大差别。
假如你生意做得比较大，有固定的上下游合作伙伴，开始进行赊销赊购了，那么流水账就不够用了。因为你有可能进了货，但是暂时没有付钱。也有可能你卖了东西，暂时没有收钱。那么这笔账要怎么记呢？
于是“收入”和“成本”这两个项目，它们就跟“经营性现金流入”和“经营性现金流出”脱离了关系，独立核算了。这两者之间的差别是什么呢，不外乎
4
项：应收未收、应付未付、预收和预付。
工业革命之后，工业化大生产要求配置机器。机器的价值大，使用周期长，报废之后还要重新购置。从企业现金流上看，每隔若干年就会有一笔大额的购置款流出。如果平时没有做足积累，那么到了设备更新的时候，就会有比较大的现金压力。
于是人们又发明了“折旧”这个项目。一个机器大概用多久，预先做好计划。在这一轮的使用周期中，就逐渐地把下一轮的购置款给积累起来。从此之后，在利润表的成本项目中，就再要多计一项“折旧”。
我们通常所说的商贩，都是指小本生意，像武大郎卖炊饼之类的。这种活动本质上还是属于服务业。它的价值主要来自从业者的自身劳动。他们这些人，平时记记流水账也就够了。
至于那些大规模倒买倒卖，或者进行长距离奢侈品贸易的商人，他们的资本存量很大，只记流水账就不够用了。因为他们还有一项非常重要的工作，那就是“盘点存货”。
因为经过长时间存储或者长距离运输，商品肯定会有流失和损耗。所以“盘存”这件事情对生意的盈亏有着重大的影响。
在没有负债的情况下，盘点存货可以完全以实物的方式来记录。比如
100
斤大米，
2
匹丝绸之类的。但如果是负债经营，那么问题就来了。
因为债务通常以货币的形式存在。你不能说，我找人借
100
斤大米，然后再拿去卖掉赚钱。这岂不成了融券卖空了。在古代市场环境下，不太可能出现这种操作。
我们知道，资产减去负债就是净资产，或者叫权益。那么如果债务是货币，资产是实物，两者单位不同，就没法比较大小。经营者盘点完存货，甚至无法知道自己是不是已经破产了。债权人当然更关心这个问题。
于是，实物概念上的“存货”，就演变成了财务概念上的“资产”。
存货、股权、土地等实物资产，需要变成一个数字才能记到账本里去。这个过程叫做估值。估值是一项非常“危险”的工作。据说，世界上已知最早的资产负债表出现在
13
世纪的威尼斯。
为什么我们学会计要讲这么多历史呢？因为会计准则完全是人为设计的产物。它的每一次进化，都是为了特定目的而进行的妥协。所以上面提到的这些项目变化，正是我们识别会计操纵的要点。
比如说，虚增收入，一般都会在“应收应付”上动手脚。折旧政策的变动，往往与调节利润的动机有关。至于资产估值方面的隐藏信息，那就更多了。
二
在
CFA
教材中，存货估值一直是个重要考点。
LIFO
和
FIFO
搞来搞去的。其实如果存货价格变化不大，或者呈现中值回归的走势，那么这两种政策根本就没有什么区别。只有在商品大牛市或者大熊市里，这两种政策才会有些区别。
在大趋势中，陈年存货的价值已经大幅变化了。这时候如果采用
FIFO
，就是把这部分变化多暴露一些。这样资产负债表的估值就比较准了。但是这部分变化跑到利润表里去，对利润会有影响。如果采用
LIFO
，那么这部分变化就会少暴露一些。它对利润表的影响就比较小，然而资产负债表的估值又不准了。
其实这个技巧也就是
CFA
考一考，在实际投资中用处不大。今年是
2018
年，美国标普
500
指数的平均市净率是
3.4
倍。也就是说，投资者给上市公司的估值里面，报表上的净资产只占三分之一。另外三分之二都来自技术水平、市场控制力、行业发展空间等报表无法体现的方面。那么你说，市场会在乎存货估值上面的一点儿差别吗？
当然，美国人也不是从来就不看资产负债表。巴菲特的老师，格雷厄姆就很重视市净率。他认为所有在净资产以上买入的股票都是投机股。不过那已经是将近
100
年前的事了。
在
2013
年以前，
A
股市场还是很重视资产负债表的。比如说
2007
年大牛市，它的一大主题就是隐蔽资产再估值。“公募一哥”王亚伟即精于此道，从而一战成名。
众所周知，江西铜业是全中国资质最好的铜矿企业。在
05
到
07
年的商品股票双重牛市中，它的股价翻了
15
倍。云南铜业的矿源品质远逊于江西铜业。它有很大一部分产值来自于冶炼加工。但是它的股价在
05
到
07
年间翻了
25
倍，大幅跑赢前者。这是为什么呢？
直观地想，铜价上涨利好上游资源，跟冶炼加工似乎没有关系。但是如果我们把存货重估的因素考虑进去，就可以理解了。
一吨铜矿进来，经过冶炼，增值不过百分之几。现在铜价一天就涨百分之几。重估增值相当于冶炼增值的好几倍。这等于是冶炼业务的利润凭空翻了几翻。
要知道，股价涨幅不是跟利润金额有关，而是跟利润增长率有关。那么在牛市里，云铜跑赢江铜，不也有些道理了吗？
在那一波牛市中，钢铁、有色行业大放异彩。
08
年之后，大宗商品比较疲软。但是很多细分领域还是有波动。许多化工股经常出现脉冲式行情。追究其背后的原因，往往也是存货价格的波动。
不过我想强调，正确的逻辑和正确的结果是两回事。孔子说：过犹不及。再有道理的事情，如果被滥用，推到极端，那都会变成谬误。
比如说，我们承认存货周期的影响巨大。但是企业的财务报表并不是一根无摩擦的管道，可以直接把大宗商品的价格波动全部原样传递出来。
所以像
A
股这种透过公司股票去炒作大宗商品的作法，定价效率是很低的。而且在不便于做空的市场环境下，这种低效定价往往体现为估值过高。
2013
年以后，“炒周期”的投资风格逐渐式微。一方面是因为投资者的注意力转向了科技创新。另一方面，大宗商品的价格波动也更平滑了。然而最深刻的变化还在于金融市场自身的进化。它可能是给“炒周期”的棺材钉上了最后一颗钉子。
在交易中，投资者可能愿意为各种各样的观点下注。这很正常，也是健康的。
下注的方式可以有很多种，买卖相关行业股票是效率比较低的一种方法。效率最高的当然是标准化合约。
比如说期货，目前国内的商品期货合约已经非常丰富了。无论你看好什么矿产品、农产品或者是化工品，都可以直接进场交易期货，而用不着急急忙忙地去找什么“相关受益股”。甚至现在鸡蛋、玻璃都有期货合约了。
我们知道，航空公司买飞机，需要用很高的杠杆去借外币债务。所以一直有人把航空股当成外汇操作标的。人民币开始升值，就去炒作航空股。可是现在香港、新加坡都有了人民币汇率期货，
50
倍杠杆，千分之几的摩擦成本，各方面都完胜航空股。
再比如航运业。
07
年大牛市造就了许多后来者“无法企及”的高峰。中国远洋就是其中之一。但是现在如果你看好船运的租金上涨，可以在波罗的海交易所直接买入运价合约。
T+0
杠杆交易，比炒股票方便太多了。
这种“标准化”过程甚至发生在股票市场内部。在广发证券上市前，它的
3
个股东：辽宁成大、吉林敖东和中山公用，都已经分别上市了。所以在那波牛市中，这
3
支股票被称为广发影子股，遭到爆炒。
2010
年广发证券挂牌上市。这
3
支股票很快就偃旗息鼓了。
当然，标准化合约的设立是要成本的，比如产品标准，交易规则，交割仓库，
IPO
辅导等等。这些就像是金融市场的基础设施，一次性投资很大。如果用的人多，平摊下来的成本就很低。可是如果没什么人用，那么也会很浪费。
比如说，这几年郑商所推了那么多农产品期货，讲起来也属于惠农事业的一部分。可是交投极为清淡，交易所也很发愁。
再比如说，航运业的运价合约交易，是在
05
到
07
年行业牛市的背景下推出的。如果当年没推，现在再推，可能就难了。
我们还可以设想，如果钢铁行业再起一波高潮。那么完全有可能出现“高炉产能合约”、“电炉产能合约”之类的东西。
总而言之，如果从历史发展的角度看，从市场趋势到非理性繁荣，再到市场进化，这其实是三部曲。没有第一就没有第二，没有第二也就没有第三。
三
在日语里，股份公司叫做“株式会社”。因为日本特别流行控股企业，
1
个母公司控制
5
子公司，
5
个子公司再控制
25
个孙公司。画出图来，就像一棵枝繁叶茂的大树。其它国家流行的资本架构可能跟日本不一样。但是“株式”这个名字，确实是点出了现代股份公司的本质。
我们通常看报表，大都是在这个树形图上截取一个切面。绝大多数的
A
股上市公司，在它上面都有一个控股集团，然后在它下面还有许多子公司孙公司。
如果你把上市公司的所有子公司报表数据直接相加，通常都会大于上市公司的合并报表数字。这里面当然有控股比例的问题，但是把它调整掉，这个现象仍然会存在。尤其是当这些子公司之间有业务和金融往来的时候，就会更加明显。这是为什么呢？
因为会计上的合并，并不是简单地做个加法。这里面包含着很深刻的原理。
比如说，子公司
A
买入价值
100
元的原料，加工后，
150
元卖给子公司
B
。子公司
B
再加工后，以
200
元出售给消费者。
这时候，
A
记录了
150
元收入，
B
也记录
200
元收入，但是它们的合并收入还是只有
200
元。因为如果把
A+B
视为一个整体，它们不过是
100
元购入原料，
200
元销售而已。
在做
GDP
核算的时候，我们把国境之内的所有经济单位都视为一个整体。所以这些经济单位相互之间的交易都要做抵消，只计算它们各自产生的增加值。
