【国君固收.信用】618结束，2-3年高等级配置价值下降

信用债收益率加速下行，低评级表现突出。 随着近期长端利率债走强，信用债表现出更好的弹性。从收益率来看，上周各等级期限品种收益率多数下行 10-20bp ，其中低评级中短久期收益率下行更多，信用利差整体明显收缩，多数品种位于历史 30% 分位数。

收益率为何能够大幅下行？ （ 1 ）信用债绝对和相对价值均显著提升， 4 、 5 月份的市场调整中， 3 年高等级品种收益率均超过 5% ，覆盖成本能力较强，且信用债与同存利差由负转正；（ 2 ） 6 月份资金面在央行逆回购及 MLF 操作放量的基础下并未出现预期的紧张，信用债 carry 空间处于高位，部分负债端较为稳定的机构入场配置压低了信用债整体收益率；（ 3 ）赎回阶段性放缓导致抛压减少、一级市场仍然低迷使得信用债供不应求，部分机构不得已配置更长期限、更低评级的信用债，使得长久期、低评级品种收益率下行的更快，弹性更好。

信用债后续走势如何？ 整体上来看，受制于利率债进一步下行空间有限、三季度市场委外集中到期以及下半年信用风险增大等因素的影响，信用债的调整依然没有结束。从结构上来看，高等级短久期在这一波下行之后性价比有所下降，后续面临收益率上行的风险。但是由于流动性较好的信用债抛压在 4 、 5 月份已经释放的较为充分，且这一轮信用债的买盘主要为负债端较为稳定的机构，未来高等级大幅调整的压力将显著小于 4 、 5 月份；对于低评级来说，一是前期由于抛盘不多、估值调整并不充分，另一方面信用风险主要也是主要影响低评级品种，所以下半年如果赎回压力增大，低评级信用债收益率将承受很大的压力。

信用利差和收益率的分位数该信谁？ 5 月份以来，信用利差分位数和收益率分位数出现持续背离，目前收益率分位数在 60-70% 区间，而信用利差分位数仅在 30% 左右，投资者到底该看谁？我们研究发现，信用利差同时受到信用债收益率和国债收益率影响的特性使得信用利差分位数的波动要远高于收益率分位数的波动，甚至在某些时候与真实情况出现较大的偏离。从历史来看， 14 年 11 月份和 15 年 7 月份都出现过信用利差位于接近历史 0% 的分位数而收益率分位数相对较高的的情况，但如果此时以利差过低来判断未来信用债的走势，可能就会错失很多投资机会。所以，短期信用利差受到国债走势波动的影响可能会有失真，而收益率分位数相对来说则更加 “ 靠谱 ” 。对应到投资策略上，虽然目前 2-3 年性价比有所削弱，但若后期再度出现冲击使得中短久期高评级收益率上行，那么无论信用利差是否处于低位，都会是不错的配置机会。

2-3 年高等级配置价值有所下降。 近期在 2-3 年高等级信用债收益率下行幅度约在 30bp 左右，短期来看，配置的性价比较 5 月中下旬已经显著下降，但就其绝对收益率水平来说依然具备一定的吸引力。考虑到目前机构账户中能抛售的流动性资产在 4 、 5 月份的赎回中已经抛售了大部分，并且这一轮收益率的下行主要由负债端较为稳定的机构入场导致，那么即使未来市场继续调整，高等级信用债的调整压力也将小于 4 月份。对于负债端稳定、当前收益率能够负债成本的机构来说仍然可以继续配置，毕竟近期一级市场也出现了回暖，但是未来中等期限高等级信用债收益率的下行空间已经很小，未来可能面临更多的是收益率上行风险，其交易价值大打折扣。

短融性价比较为突出。 对于短融来说，进入 6 月份之后受制于存单利率的持续走高收益率并未出现显著下行，目前仍在 70% 以上的分位数，但是度过半年末之后存单收益率必将迎来一波下行（虽然我们认为下行的幅度不会太大），短融度过半年末之后的机会应该比较确定，当前来看，短端性价比相对突出。

低等级品种依然不可过于乐观。 目前低等级调整并不充分，后续委外赎回将主要冲击到前期并未调整的低等级品种，且下半年信用事件的增多也会对低评级不利，当前收益率下行之后未来调整的空间可能会更大。

2.1. 本轮熊市反弹中信用债出现明显上涨

2 、3月份的两轮熊市反弹中，信用债反弹力度相当疲弱。 而在最近一次的熊市反弹中，信用债市场情绪明显出现好转，甚至可以说比利率债的行情更为疯狂，主要体现在以下几个方面：

（1）信用利差重新回到较低的分位数水平。 4 月下旬到 5 月中旬的一波调整中，各期限等级的信用利差一度回升至历史 50% 的分位数水平，而当前整体信用利差已经下降至历史 30% 的分位数左右。从结构上来看，除 AA- 品种以外，长久期债券的信用利差分位数更低，如 1Y AAA 和 AA+ 信用利差分位数分别为 32% 、 38% ， 5YAAA 、 AA+ 品种收益率分位数则分别为 29% 、 26% 。

（2）期限利差再度压缩，信用债收益率曲线极度平坦。 目前 AAA 、 AA+ 、 AA 、 AA- 评级的 5Y-1Y 期限利差分别为 17bp 、 27bp 、 36bp 、 84bp ，较前期回落 10-20bp 左右，分别位于历史 14% 、 17% 、 17% 、 24% 的分位数水平。相比较于长久期国债来说，长久期信用债并没有那么强的交易价值，信用债期限利差的大幅收窄在一定程度上说明过去一段时间长久期信用债的配置需求确实出现显著回升。

（3）国债收益率加速下行的过程中低评级品种表现出更强的弹性。 低评级品种由于流动性差、信用风险高等原因在今年的债券市场上本不受投资者的青睐，但是从上周国债收益率加速下行开始，低评级信用债收益率开始出现松动，甚至比同等级期限的高评级品种收益率下的更多。从数据上来看， 3 年 AAA 与 AA+ 上周收益率分别下行 10bp 、 20bp ，而 3 年 AA 收益率下行幅度则高达 25bp ，这也从某个角度说明投资者对于信用债显得有些过于乐观。

1.2. 信用利差为何能够大幅下行？

对于中短久期高等级信用债来说，其收益率大幅下行的逻辑并不难理解，我们在 5 月 22 日的周报《 2-3 年高等级信用债配置价值开始凸显》中曾经明确推荐过中等期限高等级信用债的投资价值，原因主要有以下几点：

首先，收益率上行之后，信用债的绝对价值和相对价值都有了明显的提升。 （ 1 ） 4 、 5 月份的调整中， 3 年 AAA 中债估值高点接近 5% ，而 3 年 AA+ 一度超过 5.3% ，而银行委外的成本当时多数处于 5% 的水平，绝对收益率水平已经具备很强的覆盖成本的能力；（ 2 ）从相对的角度来看，信用债与同业存单之间的利差由负转正，相比较于同存来说，信用债的相对价值也有明显提升；（ 3 ）相比较于贷款来看，目前各个期限的 AAA 信用债利率均已经超过对应期限的贷款基准利率，而这在历史上属于较为罕见的现象；（ 4 ）高等级信用债 3-1 期限利差显著走扩，从 3 月底的不足 10bp 迅速回升至 40bp ，中等期限品种价值凸显，从票息保护空间来看，如果考虑持有半年， 3 年期高等级短融绝对保护空间在 100bp 以上，而相对于国债的保护空间在 26-34bp 左右，既信用利差继续走扩 30bp 左右，而如果这种情况发生，对应信用利差分位数将接近历史 80% 的位置，可能性相对较小。

其次，临近半年末，资金面并没有预期的那么紧张，部分负债端较为稳定的机构仍有配置信用债的需求。 与 13 年六月份截然不同的是，当前资金面在监管阶段性放缓、央行逆回购及 MLF 放量的呵护下并未出现紧张，资金利率依然维持较为平稳的走势，信用债收益率上行之后有较高的 carry 空间。那么对于负债端相对稳定的账户如保险、部分公募及券商资管账户就可以在信用债上加久期加杠杆，导致 2 、 3 年高等级信用债收益率出现快速下行，目前 3-1 利差已经出现显著回落。

相比较于高等级中短久期品种，长久期、低评级的性价比确实不高。 而这一轮下行的过程中，除了 2 、 3 年高等级信用债收益率出现了明显的下行之外，长久期和低评级的信用债则表现出了更强的弹性。 AAA 品种中 5-3 期限利差由之前的 10bp 左右回落至最新的 3bp ， AA 这一类低评级的品种收益率也开始出现明显的下行。理论上来说， 5-3 利差一直处于 10bp 以内的低位，且流动性差于中短久期， 5 年期品种相对价值并不凸显，而且在债市并非确定性转牛的背景下 5 年期品种还有更高的久期风险，低评级品种同样处于流动性较差、信用风险居高不下的境地，在负债端不稳定的大格局下也并非配置的首选。整体上来说配置低评级、长久期确实性价比不高。

但受制于供给不足，信用债加久期的需求可能部分蔓延至长久期以及低评级品种，导致流动性不好的品种收益率也迅速下行。 一方面是在监管趋缓之后，二级市场的信用债抛压有所减少，机构明显感觉二级市场收债的难度在加大；虽然一级市场发行量随着市场好转有所回升，但中长久期的信用债发行量依然较少，在市场利率显著回升的时候企业仍然倾向于发短债，这就导致中长久期信用供不应求，而市场不断上涨促使了机构开始转向更长久期、更低评级的债券，而这些流动性不好的债券由于成交较为清淡，较小的成交量就会带动估值出现较大幅度变动，最后就看到市场表现上低评级、长久期信用债弹性更好。

1.3. 后续如何？高等级调整空间有限，低等级仍有风险

往后看，信用债的调整可能并未结束，潜在的风险可能来自于三点：

（1）利率债继续下行空间有限。 这轮利率债的反弹与 3 月份的抢跑如出一辙，在半年末业绩压力以及 3 月份 “ 抢跑 ” 的学习效应下，投资者陷入 “ 你不抢跑，别人就会抢跑 ” 的囚徒困境，但真正的牛市来临还需要等到监管趋缓的确认、经济下行从量变到质变以及去杠杆基本完成流动性出现缓解，但从目前来看尚未看到。那么这一轮收益率的下行大概率仍然是一波熊市反弹，机构进场依然是抱着快进快出的心态，这决定了这一轮反弹并不会很持久。从上周行情来看，利率的下行已经逐渐显露出疲态，进一步下行的空间已经非常有限，信用利差收益率下行的基石也将会被破坏。

（2）委外的赎回潮尚未结束。 首先，金融去杠杆虽然取得了阶段性的成效但远未完成，度过 6 月份季节性紧张时点过后， 7 月份在政治局会议和北戴河会议之前，仍有较大概率继续出台去杠杆相关政策，加上近期市场好转为出台政策创造了良好的市场环境，政策节奏有可能重新趋严；其次， 16 年三季度委外集中入市，到 17 年三季度可能面临较大的到期续作的压力，若政策趋严，赎回压力可能阶段性加大；最后，虽然从整体上来看， 17 年理财增速依然在正增长，看似零售理财的增长能够覆盖同业理财下滑的缺口，但实际在在部分同业业务规模较大的银行资金缺口依然存在，流动性依然较为紧张，资产端的抛售压力依然客观存在。

（3）低评级信用风险仍未释放，信用基本面的恶化将导致下半年信用事件明显增多，依然对低评级、民营企业信用利差造成在冲击，近期低评级收益率的下行反而孕育了更大的回调风险。

一方面是企业的盈利下半年将出现明显下滑。 17 年下半年供给侧改革力度将明显趋缓，煤炭大概率继续维持部分企业 “330” 工作日生产，钢铁地条钢清理也基本完成，供给端很难有新的利好出来，叠加下游需求持续走弱以及去年三季度以来盈利基数的大幅抬升，下半年企业盈利增速将显著放缓，而企业财务费用依然在缓慢上行，整体上下半年企业盈利状况将显著恶化。

另一方面是企业的变现能力也不容乐观。 17 年一季度企业的经营性金现金流和净利润出现了显著背离，净利润增速为在 50% 之上，然而经营性净现金流却同比大幅下滑 2400 亿。原因在于企业补库存周期中库存占用现金比率增长，变现能力出现恶化，叠加本轮经济回暖从上游开始，本身中下游企业的成本端压力有所增加，所以虽然经营性现金流流入和流出都大幅增长，但相比较而言流出增长的更多，最终导致净现金流反而出现恶化。从行业来看，建筑、化工、电力、机械设备等中游行业以及汽车、地产等下游行业确实现金流出现了明显的恶化，但是上游石油开采及煤炭现金流却是回暖的。 4 月份工业企业利润数据显示企业可能从主动补库存转为被动补库存，一旦进入被动补库，现金流流入增速将会下降，而流出依然被动增长，企业现金流状况可能面临进一步恶化的风险。

最后，融资收缩的影响依然不可忽视。 5 月份在利率上行的压力下债券净融资额出现进一步萎缩，六月份虽然有所恢复，但信用债净融资依然整体低迷。而下半年在银行负债来源减小、融资需求下滑的压力下贷款增速可能也会出现下降，那么融资收缩很可能从债券融资收缩转为全面的融资收缩，叠加内部现金流的恶化，企业现金流断裂的风险将骤增，尤其是对于融资渠道本来就通常的低评级以及民营企业来说，出现信用风险的概率将比上半年明显增加，自然对应债券的信用利差也将承压。

后续抛压对高等级仍有影响，但调整压力会比4、5月份要小。 在这一波信用债收益率的大幅下行之后，高等级品种配置的性价比确实有所削弱。后期如果出现赎回带来的流动性压力，高等级品种收益率依然有继续上调的风险，不过调整的压力会比 4 月份小很多。原因在于这一轮信用债的买盘主要还是负债端相对稳定的机构，负债端不稳定的机构依然以短久期操作居多，如果再出现政策趋紧负债端稳定的机构受影响会偏小，整体上赎回压力也会比 4 月份赎回压力小。另外与 3 、 4 月份不同的是虽然目前信用利差分位数与之前一样均处于 30% 左右的低位，但收益率的分位数已经明显抬升，高等级短端在 70% 以上（之前仅为 40%-50% 左右），绝对价值依然存在，继续调整的空间也不会很大。

但低评级的调整远未结束。 信用债的调整往往从流动性好的品种开始，流动性最差的品种调整往往最后出现。 4 月份之前调整最多的是短融， 4 、 5 月份的委外集中赎回使得中等期限高等级信用债出现显著调整。往后看，如果后市继续出现抛压，那么调整压力最大的应该是长久期以及低评级的信用债，并且由于流动性不好，这些品种调整之后往往收益率会出现跳升，更何况叠加下半年信用事件增多对利差的阶段性冲击。总体上而言，对于低评级和长久期等流动性不好的信用债我们依然相对谨慎。

1.4. 同样的利差分位数，不同的收益率分位数，该信谁？

信用债收益率和信用利差到底该相信谁？ 4 、 5 月份的调整中收益率的分位数出现显著抬升，虽然短期收益率有所下行，但整体来看收益率分位依然处于相对高位，高等级品种中短融收益率分位数超过 70% ， 3 年期在 65%-70% 之间，而 5 年期在 55%-60% 之间，整体上明显高于 4 月份调整前的收益率水平；但是反观信用利差分位数水平，高等级品种普遍处于历史 30% 的分位数左右，与调整之前的信用利差同样处于较低水平。从绝对收益率上来看，高等级品种的配置价值确实比 4 月份之前好，但是信用利差的分位数来看，当前信用利差保护空间又与 4 月份一样偏窄。那么收益率和信用利差到底该相信谁？

收益率和信用利差为何出现背离？ 要想弄清楚收益率和信用利差该相信谁，首先得弄清楚收益率和信用利差的分位数为何会出现偏离。一般来说，债券牛市中利率债和信用债收益率同时下行，但是信用债下行的更快导致信用利差收窄，最后出现的结果就是收益率和信用利差分位数同时回落，而熊市中则反之，收益率和信用利差分位数同时回升。但在实际情况下，由于流动性的区别以及对同一事件的反映不同，常常导致国债和信用债的走势出现分化，最后就体现为收益率分位数和信用利差分位数的背离。从 13 年到现在出现过三次收益率和信用利差分位数的显著背离：

（1）13年钱荒时期。 13 年钱荒发生时，信用债和利率债收益率同时开始出现大幅上行，但利率债由于收益率更好所以短期内收益率上行的幅度更大，信用利差出现被动收窄的走势，最终导致收益率分位数与信用利差分位数出现分化。最后在冲击的末期以信用债收益率的补跌、信用利差加速回升的方式来使得利差分位数和收益率分位数重新匹配。

（2）14年钱荒之后的收益率下行阶段。 收益率受到钱荒冲击到了高点之后开始逐步下行， 3 年期国债率先出现下行，随后在 3 月份到 9 月份维持区间震荡格局，而信用债则由于配置价值凸显收益率出现了持续下行的走势，信用利差也由于对应国债收益率横盘而出现快速下行，最后形成收益率分位数与信用利差分位数的分化。

（3）15年股灾之后的债券牛市。 15 年的 1-6 月信用债收益率和信用利差的分位数基本上处于同一水平上，但是从 7 月份开始，收益率和信用利差的分位数开始出现显著的背离，主要的原因在于一方面股灾之后机构大类资产配置上从股票开始转向债券，尤其是加大了对信用值的配置，委外业务的发展也是从这个时候开始起步；叠加 6 月份开始第二批地方债开始宣布开始逐步发行，利率债供给压力加大，导致利率债收益率横盘波动，最后的结果就是信用利差大幅压缩，和收益率的分位数开始出现背离。最后收益率和信用利差分位数的背离以信用利差先到利差底部，随后收益率下行至历史底部而结束。

综上所述， 信用利差同时受到信用债收益率和国债收益率影响的特性使得信用利差分位数的波动要远高于收益率分位数的波动，甚至某些时候与真实情况出现较大的偏离，从历史来看， 14 年 11 月份和 15 年 7 月份都出现过信用利差位于接近历史 0% 的分位数的情况，但如果此时以利差过低来判断未来信用债的走势，可能就会错失很多投资机会。所以，短期信用利差受到国债走势波动的影响可能会有失真，而收益率分位数相对来说则更加 “ 靠谱 ” 。

国债收益率加速上行导致收益率和信用利差分位数出现背离，但是更应该相信收益率。 从数据上来看，本轮信用债收益率与信用利差分位数出现明显背离发生在 4 月 25 日之后，主要原因在于度过季末之后， 4 月底资金面再度超预期出现紧张，导致短端利率债调整较多，收益率和利差分位数出现背离。但从之前两者背离的经验来看，投资决策上还是更应该关注收益率的分位数，虽然目前 2-3 年高等级信用债收益率有所回落，但如果未来再次出现冲击导致收益率回升，即使信用利差分位数依然处于低位，也应该果断配置。