主要观点总结
本文主要讨论了NewCo模式的火热现象，分析了其背后的原因、优势、风险及未来趋势。NewCo模式被视为一种过渡模式，受到现实压力的影响而兴起，但在产业界存在不同观点。一方面，它被视为救命稻草，另一方面，也有声音认为它存在鸡肋问题。文章还分析了NewCo模式的具体实践、影响及风险点，并探讨了其未来的发展趋势。
关键观点总结
关键观点1: NewCo模式成为热门
NewCo模式近期迅速成为产业界的新出海模式，受到广泛关注。
关键观点2: NewCo模式的优势
NewCo模式被看作一种由资本主导，能够提高大型药企的研发效率和收益，为小型Biotech提供灵活的发展路径。
关键观点3: NewCo模式的风险和争议
NewCo模式受到争议，因为其选择资产的标准严格，首付款较低，可能无法带来预期的价值。同时，这种模式也可能导致创业公司沦为空壳。
关键观点4: NewCo模式的未来展望
未来NewCo交易数量可能会持续增加，但总体交易额相对稳定。随着国内团队的日益成熟和专业，NewCo模式的需求可能会逐渐减弱。
正文
NewCo模式的火热，更像是一场“退而求其次”的阶段性存在。我们希望“2025年NewCo不再”的语境背后，意在希冀产业变得更好了，投资找到新的逻辑……
迄今为止，NewCo模式已火速聚集一批国内药企大军。既有如恒瑞医药一般的大药企率先躬身入局，又有诸多Biotech蜂拥而至，如康诺亚半年内两次利用“NewCo”模式，成功推动三款双抗产品出海；嘉和生物、岸迈生物、南京维立志博、圣诺医药等也相继官宣通过NewCo方式出海。一位投资人透露，起码还有不少NewCo交易将在未来三四个月陆续披露，2025年上半年甚至就有可能远超2024年全年。一位海外资深BD人士观察到，欧美不少头部或非头部基金纷纷积极参与这场浩浩荡荡的行动，不少选手观望后，开始大肆入局。随着全球医药市场的不断拓展，越来越多的中国药企开始考虑通过NewCo模式进入国际市场。然而，NewCo模式到底是救命稻草还是鸡肋？产业界却有着不同观点。一面，NewCo模式被视为新一轮“造富神话”。其核心不仅仅在于简单的资产交易，而是融合了权益交易、BD及融资的多元化模式，为中国创新药企提供了通过多种途径寻求产品出海的机会。这是它当前备受追捧的根源所在。另一面，NewCo模式也受到了“鸡肋”质疑。背后原因亦很清晰：首先，这一模式极其挑资产，“烂NewCo”不仅无法带来价值，反而不如直接进行BD交易；其次，“中间商”可能不仅赚取差价，还会压低价格；再者，如果首付款过低，企业反而会失去最重要的海外资产权益。针对这一话题，E药经理人、微解药栏目《张蕊会客厅》最新一期共同探讨了NewCo模式的潜力、风险及未来展望。嘉宾阵容方既涵盖大药企、资本方、Biotech，还包括兼具国内外BD视角的行业观察者，提供了多重视角的洞见。本文将试图回答产业界备受关注的问题：为何NewCo模式近期如此受欢迎？是救命稻草，还是鸡肋？会否昙花一现？作为产业界今年解锁的新出海模式，“NewCo模式”几乎以迅雷不及掩耳之势，火了起来。简而言之，NewCo模式是一种由资本主导，将药企某些管线剥离出来成立新独立公司的做法。好处是，这一模式不仅能够提高大型药企的研发效率和收益，还能为小型Biotech提供灵活的发展路径。讨论中，一位讨论嘉宾指出，对于优质公司而言，直接出售给大型药厂可能是更理想的退出方式，能够获取最大的现金回报。然而，许多资产并不满足欧美大中型药厂的引进标准。在这种情况下，NewCo模式至少为这些资产提供了一种出海途径。在上述业内人士看来，NewCo模式应运而生背后，有两大独特优势：一是部分国内药企股权结构并不适合欧美公司直接投资，二是中国药企高管团队普遍缺乏海外运营经验，这成为了限制其国际化进程的一大瓶颈。而NewCo模式恰好能够弥补这两大缺陷，规避上述难题。继今年5月，“老大哥”恒瑞率先在产业界打响NewCo出海新模式后，更多的Biotech紧随其后，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物、维立志博、圣诺医药等纷纷官宣。不过，火热背后，NewCo更多还是一种无可奈何的现实处境下延伸出来的过渡模式。“如果能走传统的deal模式拿下大单，那肯定是更好的。但BD谈不下来、八字始终没一撇，资金压力又越来越大时，似乎只有NewCo能提供一个造梦、喘气的机会。”资金压力，恰是NewCo模式火热的关键所在。有过长期操盘经验的投资人从一二级市场角度，进一步作出分析。首先，对于某些初创公司，生存已成为难题。科创板市场通道不畅，港股流动性又差，大多数公司去美国纳斯达克上市不太现实，中国资产投资流动性枯竭，一级市场注资金额断崖式下降，导致这些公司不得不“贱卖”自己的资产，以寻求“活下来”的机会。“一定程度上，也算是被国内投资人逼的。”上述投资人还指出，创业公司出售资产如此普遍，还有一层深层次原因：随着2023年至2024年大量药企到达对赌期限，必须为投资人提供退出渠道。然而由于大多数Biotech都在进行me-too或fast-follow的研发，缺乏真正的创新实力，因此它们必须在市场竞争中“拼手速”。一旦资产无法顺利出售，便会“砸在锅里”。这就出现了当下的一幕：考虑到中国市场的估值远低于之前几轮融资时投资方给出的定价，国内环境对资产快速增值的潜力有限，Biotech将不得不先出售资产以回笼资金，至少能够保证2-3年现金流的稳定，或还能通过放慢国内开发速度，等待海外数据反馈后再加速国内项目，从而优化资源配置。此外，买方需求短期也不会减弱。有讨论嘉宾直言，“尤其对于一些跨国药企而言，多年来管线枯竭非常厉害，它不引进资产，华尔街饶不了他，甚至不乏有干掉CEO的情况。”因此，他判断，在压力如此之大时，跨国药企亟需引进资产填补管线窟窿，这两年貌似交易非常频繁，但离目标还相差甚远，接下来引进资产仍将持续火爆。不过，抛却现实语境考量，对于大多数国内投资人而言，NewCo模式并非优选模式。一位操盘过的NewCo案例的中国投资人直言，大多数投资人对NewCo形式是不太欢迎的，但面对现实压力，他们往往别无选择，只能妥协，让创业公司先通过出售资产来维持生存，这更多是出于无奈。“坦白讲，由于前期的巨额投资，有时仅仅两三千万美金的首付款就能将资产转手，而这还不足以让投资人收回成本。”救命稻草不难理解，但任何一种新模式的出现，总是备受争议，一些风险点逐渐浮现。对Biotech企业而言，NewCo模式究竟会产生哪些影响？后续应该规避哪些风险？这些追问也极为关键。一定程度上，NewCo模式被视为“鸡肋”并不难理解。在讨论中，多位嘉宾提及，症结就在于，NewCo模式真正涉及真金白银的首付款（而非里程碑付款）实际上相对较小。就单笔交易而言，与其他交易模式如收购并购或传统BD相比，NewCo模式的首付款（现金加股权）总量明显偏低。根据BioVerse研究报告，截至2024年12月7日，公布首付款的药企出海项目共43笔，其中传统BD&L交易占交易量的2/3，Newco模式交易约12%。从金额来看，尽管由风险资本家领导的Newco模式声势浩大，但与并购和BD&L相比，预付款微不足道。这也可以从VC的角度得到理解：因需承担相应风险，他们本就欲以低价获取资产，低投入搭建公司，再通过IPO或并购退出以实现价值创造。但让讨论嘉宾们担忧的是，许多创业公司出售的是其核心产品，一旦出售，公司便可能沦为空壳，毕竟最大幻想预期没了，价值或将大打折扣。除非首付款极高，能够通过分红让中国投资人回本，否则回购对赌条约的放松和创始人压力的解除都将成为奢望。一位讨论嘉宾进一步提出了一个值得警惕的问题：问题不仅在于“价格低”，还需注意的是，很多披露的款项并非“首付款”，而是“预支款”。从财务角度看，预支款通常带有附加条件，并可能被收回，这与首付款的本质有所不同。“这更像是一种漂亮的包装。”对此，谨慎，成为了接下来的关键词。核心资产直接关乎Biotech整体融资的估值模型，基于药企可持续长期发展角度而言，若核心资产选择NewCo模式，需要更为谨慎，要在NewCo模式中一定范围内保护自己的权益。当然，大家一致指出，并非所有企业都适合采用NewCo模式，这一模式因整体股权架构相对灵活而得到广泛认可，但前提是企业需拥有可靠的国内团队，确保在资产获取后仍能维持对国内团队的控制力。此外，NewCo模式也有其适用的场景。具体是否采用该模式，还需根据企业的管线及其发展阶段来综合考虑。因此，在决策前，企业应全面评估自身情况，确保选择最适合自己的发展路径，以及双方在合作过程中仍需不断磨合和调整。2025年 ，NewCo模式会更加密集的出现，还是昙花一现？相较 NewCo模式，未来是否还会有一种更新的方式出现？在做NewCo时，如何考虑团队的一些管理层股权架构改变等？在激烈的讨论中，大家几乎达成了共识：从目前情况来看，2025年NewCo交易数量持续增加，甚至超过2024年。这几乎没有悬念。但总体交易额相对稳定，每笔交易规模不会太大。VC公司的商业模式决定了他们不会给予过多的首付款，而是更倾向于分享未来的价值创造。对于哪些领域更容易发生NewCo?一位讨论嘉宾指出，未来NewCo将更聚焦于减肥、小分子等热门资产领域，并有望在2025年上半年密集公布。他进一步预测，NewCo将成为美国投资方的主流选择之一，但值得注意的是，执行这样的模式，或意味着决策权、战略把控等都将掌握在美国团队手中，且估值也将被他们合理控制。据讨论，美国投资人凭借几十年的市场经验，在早期把控估值、融资节奏等方面更具心得。他们通常会形成联合体，互相推荐、共同承担风险、协同招聘，并利用各自的人脉资源助力公司BD或收并购。但风险点在于，由于初期投资估值较低，一旦项目失败，他们也能迅速解散团队，回收部分现金，从而降低风险。在这一情境下，摆在国内药企面前的一大挑战是，随着中国团队的日益成熟和专业，下一步关键即“如何提高叙事能力和议价空间”。对于团队而言，搭建一个好的平台、拥有前瞻性视野以及人脉资源和圈层关系，都是提高议价空间和成功概率的关键因素。但也要警惕成为被割韭菜的对象，学会在市场中保护自己。“市场信息不完整时，很多细节都会错失。”一位讨论嘉宾强调，在集体出海的时代背景下，NewCo模式为国内公司提供了一个宝贵的机会，人脉资源和圈层也非常关键。这就是为什么有人吃肉，有人喝汤，有人连汤都喝不到的原因所在。对Biotech而言，时间至关重要，自行全套操作的成本远高于在国内进行临床试验，一旦走错路，尤其是在注册环节，将会耗费更长的时间。因此他们需要在商业化道路上谨慎前行，寻找伙伴，逐步了解市场，积累经验。不过，随着一定时间演变，市场信息的逐渐完善，犯错概率的降低，五到十年之后，当拥有此类经验的国内从业者逐渐增多，NewCo模式的需求可能会逐渐减弱。关于未来是否会产生新的交易模式，有嘉宾指出，一些中国公司创始人已开始尝试更加国际化的运作方式，甚至不再需要VC介入，而是直接由自己或管理团队掌控全局。【NewCo模式火爆，中国药企出海如何找到合适的模式？】
直播回放已在微解药APP上线，欢迎扫码观看
一审| 黄佳
二审| 李芳晨
三审| 李静芝
