基数效应来袭，轮回还是出清？

作者：姜超、于博

基数效应来袭！从供需两端看，17年下半年，经济增长都将面临高基数效应的困扰。从生产端看，发电量、工业品产量基数跳升。6月上中旬发电耗煤增速小幅回升，但下旬骤降至-6.9%，缘于去年同期基数大幅上升。而回顾16年发电量增速，也从前5月的零值附近、6月的2.1%，跳升至下半年的7%以上。类似的，绝大多数工业品产量增速都在去年3季度明显走高，尤其汽车产量从上半年6%跳升至下半年20%以上。从需求端看，制造业和房地产投资、新增社融基数回升。去年下半年，制造业和房地产投资增速都较上半年明显抬升，且4季度较3季度进一步上升。而16年新增社融同样是前低后高，前7月社融同比多增仅6千亿，后5月同比多增高达1.8万亿。

刺激三管齐下，价格意外飙涨。夏季异常高温，但并非主因。16年夏季异常高温，令3季度第三产业用电量增速大幅跳升。这固然能解释发电、用电基数的高企，但难以解释工业品产量，以及投、融资基数的高企。政策刺激需求，生产旺库存补。回顾16年夏秋之交，有两个标志性事件，一是补库存周期启动，令工业生产加速扩张。实际上，在被动去库存阶段，需求就已出现改善。而本轮需求改善依然是政策刺激的结果：信贷刺激和居民加杠杆令上半年地产销量井喷；减税政策刺激令汽车销量自15年底起迅猛增长；而积极有效的财政政策，也支撑基建投资在2季度发力。需求刺激三管齐下，拉动生产并改善库存。改革收缩供给，价格飙盈利涨。而标志性事件之二则是钢铁、煤炭行业去产能进度提速，潜在供给快速收缩令国内商品价格猛涨，且涨幅远超海外。这一方面使得与大宗商品内需高度相关的铁路货运量增速在3季度大幅上涨，另一方面也导致工业企业主营业务收入利润率迭创新高，利润加速上行反过来又令企业进一步扩大投资和生产，进一步驱动补库存周期启动。

刺激老路轮回？回顾过去十年的中国经济，类似的现象在反复出现。以发电量为例，09年刺激之后，发电量增速从9月9.5%跳升至10月17.1%，11、12月进一步升至20%以上，但10年则从3季度的10%以上降至4季度的5%左右。再以地产销量为例，08年底出台的一系列宽松政策，令全国地产销量增速从09年1季度的8%跳升至2季度的48%，3季度升至68%，但高基数效应叠加调控政策，令10年2季度销量增速大跌转负至-14%，3季度降至-26%。发电量和地产销量的经验表明，经济刺激政策存在明显的后遗症，每一次的政策刺激都会带来经济增速的短期反弹，但到了1年以后，刺激带来的高基数反而变成了无法逾越的高山，若没有更大的刺激，经济增速通常都会出现加速下行。

出清才有未来！然而刺激老路并非唯一选择。过去几年的美国经济、今年的欧洲经济，都在持续复苏，股市也都持续创新高。其复苏背后并没有什么秘诀，就是彻底出清，接受经济短期衰退、淘汰落后的经济和金融组织，令经济长期发展更加健康。而回顾今年的各项政策，虽然引发巨大争议，但无论是IPO发行常态化，还是金融去杠杆、地产抑泡沫，都是对中国经济和资本市场短期不利、长期有利的政策。若能顶住压力，坚持市场化的大方向，将经济、金融和资本市场泡沫出清，则能用短期阵痛换来长期希望，而这也是我们中期策略报告“破而后立”的含义！

全文请见0704《宏观专题报告：基数效应来袭，轮回还是出清？》