基数效应来袭，轮回还是出清？

作者：姜超、于博

基数效应来袭！ 从供需两端看， 17 年下半年，经济增长都将面临高基数效应的困扰。从生产端看，发电量、工业品产量基数跳升。 6 月上中旬发电耗煤增速小幅回升，但下旬骤降至 -6.9% ，缘于去年同期基数大幅上升。而回顾 16 年发电量增速，也从前 5 月的零值附近、 6 月的 2.1% ，跳升至下半年的 7% 以上。类似的，绝大多数工业品产量增速都在去年 3 季度明显走高，尤其汽车产量从上半年 6% 跳升至下半年 20% 以上。从需求端看，制造业和房地产投资、新增社融基数回升。去年下半年，制造业和房地产投资增速都较上半年明显抬升，且 4 季度较 3 季度进一步上升。而 16 年新增社融同样是前低后高，前 7 月社融同比多增仅 6 千亿，后 5 月同比多增高达 1.8 万亿。

刺激三管齐下，价格意外飙涨。 夏季异常高温，但并非主因。 16 年夏季异常高温，令 3 季度第三产业用电量增速大幅跳升。这固然能解释发电、用电基数的高企，但难以解释工业品产量，以及投、融资基数的高企。政策刺激需求，生产旺库存补。回顾 16 年夏秋之交，有两个标志性事件，一是补库存周期启动，令工业生产加速扩张。实际上，在被动去库存阶段，需求就已出现改善。而本轮需求改善依然是政策刺激的结果：信贷刺激和居民加杠杆令上半年地产销量井喷；减税政策刺激令汽车销量自 15 年底起迅猛增长；而积极有效的财政政策，也支撑基建投资在 2 季度发力。需求刺激三管齐下，拉动生产并改善库存。改革收缩供给，价格飙盈利涨。而标志性事件之二则是钢铁、煤炭行业去产能进度提速，潜在供给快速收缩令国内商品价格猛涨，且涨幅远超海外。这一方面使得与大宗商品内需高度相关的铁路货运量增速在 3 季度大幅上涨，另一方面也导致工业企业主营业务收入利润率迭创新高，利润加速上行反过来又令企业进一步扩大投资和生产，进一步驱动补库存周期启动。

刺激老路轮回？ 回顾过去十年的中国经济，类似的现象在反复出现。以发电量为例， 09 年刺激之后，发电量增速从 9 月 9.5% 跳升至 10 月 17.1% ， 11 、 12 月进一步升至 20% 以上，但 10 年则从 3 季度的 10% 以上降至 4 季度的 5% 左右。再以地产销量为例， 08 年底出台的一系列宽松政策，令全国地产销量增速从 09 年 1 季度的 8% 跳升至 2 季度的 48% ， 3 季度升至 68%