Q3业绩有所下滑；Capex持续提升，夯实成长基础
受185机房客户切换及财务费用增长影响，公司Q3业绩有所下滑，实现营收1.69亿（YoY -0.74%）；实现归母净利润2435万（YoY -19.36%），略低于我们预期。我们认为公司是阿里数据中心需求释放的受益者，新项目加速落地。我们认为EV/EBITDA估值方法更能反映出公司业务真实经营情况，我们预计公司19~21年EBITDA分别为3.79/5.18/7.75亿，参考美股数据中心估值方法，考虑到公司19~21年EBITDA 32.8%的复合增速以及进入四季度有望迎来估值切换，我们给予公司2020年EV/EBITDA 20x~23x，对应目标价39.10元~
46.46
元，维持“增持”评级。
客户切换及财务费用增长拖累Q3业绩
公司Q3实现营收1.69亿，同比下降0.74%。受最终客户业务调整影响，公司杭州185机房于Q3开始进行客户切换，我们预计这使得Q3收入相较正常情况减少2410万元，我们认为客户更替属正常情况，185机房位于杭州钱江经济开发区，地段好，新客户切换有望较快完成。我们预计非185项目在Q3贡献收入为1.57亿，相较去年Q3同比增长17.2%，展现出公司Q3其他机房上柜数量依旧保持稳健增长。净利润方面，Q3实现净利润2435万，同比减少19.36%，主要系公司加大项目建设，使得财务费用提升所致。Q3公司财务费用达到1466万，同比增加906万。
Q3毛利率同比环比提升，Q3现金流净额大幅改善
Q3综合毛利率为37.83%，上柜率稳步提升推动公司Q3毛利率同比及环比皆得到提升。Q3营运费用（销售费用+管理费用+研发费用）率为14.4%，同比略有提升。现金流方面，公司Q3经营性净现金流为1.54亿，同比提升109%，环比大幅提升894%。
Capex持续提升，夯实成长基础
我们认为对于基地型数据中心业务，客户需求相对确定，业务的增长主要来自于规模的扩张，Capex是公司业务增长的领先指标。2019年前三季度，公司Capex环比持续增长，单季度Capex分别为1.97/3.71/5.23亿。公司自去年以来相继中标阿里数据中心订单，我们认为进入2019年逐步进入新项目建设阶段，带动资本开支提升，夯实未来成长基础。
投资建议
我们认为公司是阿里数据中心需求释放的受益者，今年以来公司积极推动新项目建设。我们认为EV/EBITDA估值方法更能反映出公司业务真实经营情况，我们预计公司19~21年EBITDA分别为3.79/5.18/7.75亿，参考美股数据中心估值方法，考虑到公司19~21年EBITDA 32.8%的复合增速以及进入四季度有望迎来估值切换，我们给予公司2020年EV/EBITDA 20x~23x，对应目标价39.10元~
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元，维持“增持”评级。
风险提示：客户上柜速度不及预期。
盈利核心假设变动
1、IDC服务业务收入增速。2019年公司因185项目客户变更，对当年收入将产生一定影响，基于此，我们下调了2019年的收入增速预测，由之前的33%下调至20%。
2、IDC解决方案业务收入。我们在之前公司的深度报告中提到，该项业务偏项目制，且公司将根据实际业务发展选择合适项目，业务存在波动性。年初至今公司该项业务并未产生收入，基于谨慎性原则，我们暂不考虑该项业务对今年以及后续年份的贡献。
盈利预测：
我们预计公司19~21年营收分别为7.99亿、10.72亿和15.77亿，具体如下：
IDC服务业务。根据IDC圈预测，2019~2021年我国IDC市场复合增速将达到30.98%，公司IDC服务业有望受益于阿里云计算业务驱动，增速有望高于行业平均水平。此外，从项目建设规划来看，创益二期、HB33、ZH13等项目将于2019年Q4到2020年底陆续交付，我们预计公司交付数据中心数量将逐年提升。我们认为在需求景气的背景下，收入端的增长主要看供给侧IDC项目产能释放的情况，因此我们预计随着公司IDC机房交付数目的提升，公司IDC服务业务有望逐渐增长。短期来看，公司185机房客户变更对于2019年收入端将产生一定影响，我们预计今年185项目对IDC服务业务收入端的影响在5000万左右，但185机房地处杭州钱江经济开发区，地理位置优越，我们预计客户切换的过程将不会太长。综上所示，我们预计公司IDC服务业务2019~2021年收入增速分别为20%/35%/48%。毛利率方面，2019年公司处于老项目上柜率提升且新项目处于在建状态，综合毛利率有望随着老项目上电率的提升而增长。2020年，公司在建项目集中交付，折旧增长，毛利率短期承压。2021年，随着新项目上柜率的逐渐提升，固定成本将摊薄，毛利率有望回升。基于此，我们预计2019~2021年公司IDC服务业务的毛利率分别为40.74%/38.11%/40.54%。
IDC解决方案业务。公司于2018年新增IDC解决方案业务，其类型主要包括EPC业务、第三方托管服务等。我们认为该业务是公司主营业务的延伸，有望发挥公司技术、运营及供应链管理方面的优势。该项业务以项目制的形式为主，公司将根据项目的盈利情况择机选择，业务存在波动。2018年公司IDC解决方案业务实现收入2.4亿，今年前三季度公司该项业务暂未贡献收入。出于谨慎性原则，我们暂不考虑IDC解决方案业务的新增贡献。
费用率。公司主要从事定制批发型数据中心业务，下游客户相对确定，近两年来公司销售费用率变动不大，2017~2018年分别为0.41%/0.44%。我们预计2019~2021年公司销售费用率分别为0.72%/0.71%/0.70%。费用率的提升主要系公司新业务拓展，销售费用增加所致。管理费用（剔除研发费用）方面，我们预计公司2019~2021年管理费用率分别为9.0%/8.5%/8.0%，研发费用方面，我们预计公司2019~2021年研发费用率为3.49%/3.49%/3.49%。
估值方面，美股市场对于这类企业一般采用
EV/EBITDA
进行估值，美股中典型的
IDC
企业包括
Equinix
、
Digital realty trust
、万国数据等。我们认为综合
IDC
业务本身的特质以及成熟市场的估值体系，建议采用
EV/EBITDA
方法对数据港进行估值。截止
2019
年
10
月
31
日，数据港对应
2019
年和
2020
年的
EV/EBITDA
分别为
21.22
、
15.53
，国内可比公司如光环新网、宝信软件对应
2019
年和
2020
年
EV/EBITDA
均值分别为
20.09
和
15.58
，海外可比公司如
Equinix
、
Digital realty trust
对应
2019
年和
2020
年
EV/EBITDA
均值分别为
21.34
和
19.65
。综合对比来看，数据港当前估值具备相对较高安全边际。
对于估值，我们认为对于
IDC
这类重资产业务，
EV/EBITDA
方法更加合理，在此基础上我们认为决定
EV/EBITDA
估值中枢的变量是
EBITDA
的增速，我们以易昆尼克斯和万国数据为例比较了
16~18
年间两家公司
EBITDA
复合增速同其对应期间
EV/EBITDA
均值之间的关系，如下表所示。从中可以看到
2016~2018
年间万国数据的
EBITDA
复合增速为
80.9%
，对应期间内公司
EV/EBITDA
均值为
55x
。同期，易昆尼克斯的
EBITDA
复合增速为
27.8%
，对应期间内公司
EV/EBITDA
均值为
23x
。由此可见，具有更高的
EBITDA
增速的公司获得了更高的估值。定量来看，若仿照
PEG
的概念定义（
EV/EBITDA
）
/G*100
，其中
G
代表
EBITDA
的增速，万国数据（
EV/EBITDA
）
/G*100
约为
0.68
，易昆尼克斯的（
EV/EBITDA
）
/G*100
为
0.83
。
基于以上判断，我们计算了
19~21
年可比公司的
EBITDA
复合增速，其中数据港期间复合增速为
32.79%
。考虑到公司下游客户相对集中，给予（
EV/EBITDA
）
/G*100
在
0.6~0.7
，对应
EV/EBITDA
约为
20x~23x
，对应目标价为
39.10
元
~46.46
元，维持“增持”评级。
文章来源：
本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告【20191101】
【华泰研究通信】光环新网：
Capex
持续提升，夯实成长基础。
