一、美国经济衰退或将引发全球资产“危机”？
（1）9月美国降息几成定局
鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上直言：“政策调整时机已经到来”，美联储降息概率几乎“板上钉钉”。我们通过①失业率-自然失业率趋势及阈值、②萨姆法则、③全球景气、④降息幅度等四个维度判断美国经济“硬着陆”概率近70%+。
当前重点关注的全球景气指标，包括：制造业PMI、中国出口（-4.2%）及美国产能利用率等均再次加速回落，意味着全球景气仍呈现下行态势，将导致美国职位空缺继续减少；同时，在贝弗里奇曲线走平的作用下，美国失业率或加速上升。
（2）市场对美国经济“硬着陆”的风险Price In了吗？
当前海外市场对于美国经济“硬着陆”的交易可以说完全没有price in，一旦确认“硬着陆”对全球资产的冲击影响将是重大、显著的，并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。
届时，随着美国资产加速下跌，因其负债端钝化、高企，将可能演绎：从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退，其后果轻则出现“流动性危机”，实现全球资产“四层次下跌”；重则可能传导至其他国家或者全球。显然，海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久，且深度及广度亦可能不断超出市场预期。
（3）大宗品及海外权益资产投资机会如何？
除黄金以外大宗品偏谨慎，逢高减持，甚至静待美国进一步走弱的劳工数据，可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。美股在降息预期下会反弹，但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下，美股大概率再次开启调整，建议逢高“止盈”。
港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”，届时，港股将因对国内经济基本面的高敏感度及离岸美元收紧，再次走弱，相比A股难以走出超额收益。
（4）A股市场有何风险？机会何在？
8月“降息落空”对A股市场带来的三大潜在风险，背后隐含的风险亦开始升温：
①分子端下行速度过快，而分母端“钝化”，国内经济或继续走弱。最新7月出口增速-4.2%，新房价格跌幅-5.3%，均反映国内主要风险仍需重视，分子端下行过快，而分母端“按兵不动”将引发市场担忧情绪加大。
②随着海外“硬着陆”，国内出口下行压力加剧，而房地产等风险又需继续观察，意味着居民、企业资产端将可能再下一个“阶梯”，届时，所需的负债端对冲风险的力度、成本将进一步被“倒逼”抬升，即潜在降息幅度将随着时间推移越来越大。
③考虑到未来全球资产或“硬着陆”、“流动性陷阱”及“日元升值”等三大风险负向反馈。因此，国内越晚降息，越可能走进“海外降息，国内基本面走弱”的情形二，届时受到海外的牵制影响将越发明显。哪怕A股相比全球市场先行调整近3年，依然难以走出“独立行情”。
市场9月对降息的预期较高。在8月“降息落空”后，对A股市场带来的经济走弱、调控成本攀升及海外掣肘增强等三大潜在风险。年内实现“市场底”的代价将变得更大、条件更苛刻，风险仍在攀升，对冲成本自然不会小：一方面，9月需要降息且幅度约50bp；另一方面，中国出口还不能出现明显下滑，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），且还是建议右侧交易降息逻辑。
在此之前，A股市场或开启新一轮波动率上行周期，维持防御建议：银行底仓；黄金+创新药“进攻”；非周期类潜在持续的高股息行业：银行、交运、公用事业和通信。
（5）关注市场流动性风险
①存量质押规模对于市场的潜在影响仍然较大，拟平仓规模已接近“春节”前一半。若大盘持续、明显调整，股票质押“拟平仓”规模将可能触及风险“阈值”。
②融资盘风险正逐步抬头，潜在违约风险仍可能因大盘继续调整而触发。
③主动偏股公募产品净赎回或将持续冲击市场流动性。
二、中资美元债何以录得高回报？
境内债券市场进入低利率时代，在当前环境下从静态票息及风险收益比视角来看可能不是最有吸引力的投资标的。相比来看，境外债往往能够提供不菲的票息收入及美欧等经济体降息后潜在的资本利得。今年中资美元债录得5.57%回报率，高收益美元债及地产债表现明显高于整体。
（1）中资美元债供给净收缩
严监管政策主导下中资美元债供给收缩，原因有二：①2019年以来中资美元债进入政策收紧阶段，融资平台与房地产企业融资受限；②2022年开始，中美利率周期错位与地产债违约潮导致中资美元债发行与成交热度下降。2022年中资美元债发行金额同比锐减38%，净融资由正转负，这一趋势在今年仍未扭转。
中资美元债的发行还呈现出了票面利率下行与期限缩短的特征。作为一种以美元为计价货币的债券品种，中资美元债的发行票面利率与美债基准利率有关。2023年下半年美联储退出加息周期后，中资美元债票面利率持续回落，目前已降至4%的水平。
