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本篇作为大物流时代系列（26），我们聚焦在内贸集运龙头公司
中谷物流
，我们认为内贸集运市场格局佳，具备内需顺周期属性，中谷物流作为行业龙头，经营能力出众，业绩弹性可期，同时公司推动高分红重视股东回报，
首次覆盖给予“推荐”评级。
摘要：
1、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。
1）商业模型：收入来自于运量*运价
，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2014~2023年内贸集装箱运量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。
2）格局优势是内贸集运投资的基础。
内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。
3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。
a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升
，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。
b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。
2、中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众。
1）公司概况：
中谷物流
于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。
截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，
位居国内内贸集装箱物流企业前三甲
；
航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。
2）经营能力出众：
a）
伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，
归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%。
b）
行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度公司
收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。
c）
凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，
构筑成本护城河。
3、关注公司内需顺周期弹性：
1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。
在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024年上半年外贸租金收入5.75亿元，同比增长5.9%；
短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。
另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，
截至11月15日PDCI收于1441点，周环比+9.2%，较9月20日累计涨幅达57%。
考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。
2）公司属于内贸顺周期标的。
内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，
伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。
以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到
PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。
4、投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。
1）盈利预测：
我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍。
2）公司重视股东回报，
公司承诺在无重大投资计划或现金支出事项下，23-25年累计分红比例不低于60%，其中
23年现金分红比例超达88%。
3）目标价：
我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予“推荐”评级。
5、风险提示：
宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，多式联运推进不及预期等。
正文：
一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力
（一）内贸集运的商业逻辑
1、内贸集运的行业特征
内贸集运行业的主要业务模式包括：
门到门（D-D）、港到港（CY-CY）、港到门（CY-D）以及门到港（D-CY）。近年来各头部公司拓展业务，从水运环节延伸到两端，以形成全程物流供应链的商业模式。
客户
按运输货物性质主要分为两类：
其一，是传统大宗货品和工业品
，包括纸浆、粮食、建筑材料等货源，集装箱物流具备运输环节减少、货损降低等优点，适合该类货品的运输，“散改集”则进一步推动散货运输的大宗商品进入集装箱，使得货源种类更为丰富；
其二，是消费品
，包括日用品、食品、家用电器等货源，此外零售电商客户的小批次、高频次物流需求也逐渐增加，有望进一步提升消费品运输在集装箱运输中的比重。
内贸集运行业的主要航线分布。
中国内贸集运沿海港口主要分布在
3
个区域：
环渤海港口群，华东沿海港口群，华南沿海港口群
，近年来，成都、呼和浩特、哈尔滨等内陆港口建成，内贸集装箱可以通过多式联运的方式运输至内陆地区。
主要航线包括沿海航线、长江航线、珠江航线等。
沿海航线
是中国内贸集运最重要的航线之一，连接中国东海岸的主要港口，包括大连、青岛、上海、宁波、厦门、广州、深圳等；
长江航线
是中国内河集装箱运输的主要通道之一，主要连接上海、南京、武汉、重庆等城市的内河港口；
珠江航线
是中国南方地区的重要内河集装箱运输通道，主要服务于广东省和广西壮族自治区的货运需求，包括广州、深圳、珠海、湛江、南宁等重要港口。
这些航线构成了中国内贸集运的主要运输通道，为经济发展提供了重要的物流支撑和保障。
2024年上半年我国沿海港口完成集装箱吞吐量1.42亿TEU，同比增长8.6%；内河港口完成集装箱吞吐量1971万TEU，同比增长7.6%。
内贸集运行业存在一定的季节性特征。
受到春节等法定节假日的影响，第一季度集装箱物流需求较小，但运价维持坚挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集装箱物流业务相对稳定，
第四季度为内贸集运行业的旺季
，较多客户在该期间内购买集装箱物流服务；
此外，货源因素也会带来季节性波动，如在粮食收获季节，粮食类货物的运量会增长；
再如从南方运输至东北、华北的建材类货物，受到北方冬季建筑工地开工率不足的影响，第四季度建材类货物的运量会减少。
2、内贸集运公司收入驱动因素
内贸集运公司收入来自于运量*运价。
其中，运量与国内内需较为相关，而运价主要受到供需的影响。
具体来看：
1）运量需求：内
贸集运行业运量与国内内需相关性较大，而“散改集”、多式联运有望进一步打开增量空间。“散改集”主要通过推动更多货源进入集装箱，而多式联运则主要通过一体化物流服务，将内贸集运不断由沿海向内陆延伸，以打开广阔的增量需求空间。
2）运价：由供需决定价格
从供给端看：
2018-19年内贸集运市场相对惨淡，企业经营情况不佳，加之2020年的疫情影响，内贸集运企业运力投放更加谨慎， 2021年中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力为78.8万TEU，同比下降1.2%。
2021-2022年外贸集运高景气外溢至内贸集运市场，行情持续走高，集装箱船订单增加。2023年市场进入运力集中交付期，大量新造船涌入内贸集运市场，导致市场静态运力大幅提升，2023年中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力为97.3万TEU，同比增长17.2%。根据上海国际航运研究中心预测，2024年上半年中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力将达103万TEU，较2023年底增长6%；其中上半年新增交付运力约6万TEU以上，下半年有4万余TEU运力交付，我们测算全年静态运力增速约10%。
因行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。
相较于外贸集运市场的波动性，内贸集运市场需求端仅和国内宏观经济相挂钩，且运距、贸易流向都较为稳定，外生扰动因素相对更少，供需格局较好，对于稳定运价起到了重要作用。根据泛亚内贸集装箱运价指数（PDCI）显示，近7年内贸运价指数的波动水平相对较低，运价保持相对稳定。
PDCI运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。
2016年以来绝大多数年份，PDCI运价指数增速与内贸集运行业龙头公司单箱收入增速存在相关性，如2019~2020年，PDCI运价指数分别同比-1.6%、-1.4%，中谷物流单箱收入分别同比基本持平、-1.7%。
通过追踪PDCI运价水平可以帮助评估内贸集运公司的收入水平与业绩表现。
3）成本
内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。
码头费
为各港口企业向内贸集运公司提供的各项码头作业服务所收取的相关费用，其高低取决于港口企业对外的收费政策；
船舶租赁成本
受到造船技术更新、钢材价格及二手船舶拆船等众多因素影响；
燃油成本
与国际油价高度相关，而国际油价受到供需关系的影响，因此存在一定的波动。
2019年中谷物流码头费、船舶租赁费、驳船费占比分别为30.3%、14.1%及9.3%。
（二）格局优势是内贸集运投资的基础
1、行业经历数轮竞争后，呈现了自发出清，格局优化。
近20年来，我国内贸集运市场经历了由扩张到逐步出清的过程：
2001年，国内水运价格全面放开，由市场供需自行调节，大批集运公司相继成立，内贸集运市场步入繁荣期；
此后新入者增多，行业竞争加剧，2013年起，受到周期性因素的影响，部分民营内贸集运企业陆续停航或破产，行业逐步优胜劣汰，开始自发出清；
2015年，中国远洋运输（集团）与中国海运（集团）合并重组，成立中远海运（集团），其全资子公司泛亚航运成为第一大内贸集运公司，行业集中度继续提升，竞争格局得以改善。
2、我国内贸集运格局三足鼎立已经形成，CR3占比近8成。
经历较长时间的洗牌，内贸集运行业运力排名前3的企业为泛亚航运（中远海运）、中谷物流、安通控股，其市场份额分别为38%、22%、18%，CR3占比近8成，龙头公司在运力规模、资金实力方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。此外，市场主要参与者还包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等。
同时，在新发展格局的引领下，为提升国内贸易的物流效率，
具有央企背景的泛亚和安通牵手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作
，于2021年共同推出
内贸合作航线产品“FAX1”
，致力于为广大客户提供了覆盖更广、效率更高、交货更快、品质更优的运输服务。2022年，为提升合作航线的保障功能，进一步推出了
内贸合作航线产品“FAX2”
。尽管2022年承运人面临供应链瓶颈以及内贸运力减少的挑战，但3家合作公司通过增加自营运力、合理调整挂港等措施，“FAX2”合计新增31条航线，投入113艘船舶、370万吨运力，成功实现了覆盖范围增加，同时维持了主要航线的密度，进一步提升了服务品质，满足客户需求。
2022年下半年，中谷与泛亚开展了共舱运营航线，当年末，头部四家公司开始共舱，标志着内贸集运行业合作进一步深化。
注：
内贸集运具有较高准入壁垒，外资巨头难以进入。
根据国家发改委和商务部发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021年版）》，明确规定国内水上运输公司必须由中方控股，外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；
在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。
相比外贸集运所在的全球竞争市场，内贸集运受到了供给壁垒的限制。
安通控股与招商轮船重组，业务范围扩展至外贸集运和滚装运输
。
2024年6月13日安通控股公告拟向招商轮船发行股份购买其持有的中外运集运100%股权和招商滚装70%股权。
中外运集运航线网络覆盖中国台湾和中国香港地区，及日本、韩国、澳洲、菲律宾、越南、印度等国家；截至2023年12月31日，中外运集运自有集装箱船舶19艘、租赁船舶10艘，控制运力45,232标准箱，运力排名全球第33名。
招商滚装船队规模位居国内滚装行业领先地位，拥有汽车滚装船运力共22艘，其中10艘为2000~5000车级、可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船，6艘已投入国际航线运营。
交易完成后，安通控股将成为招商轮船的子公司，经营范围将从内贸集运向亚洲区域内外贸集运进行延伸，同时新增汽车滚装运输业务。
（三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性
内贸集运市场需求呈现稳定增长态势，且与宏观经济有较强相关性。
根据上海国际航运研究中心数据，2014~2023年内贸集装箱运量增速年均值约为6.4%，略高于同期GDP增速6.0%，2018年内贸集装箱运量增速达9.6%，主要受益于国家大力推动“散改集”。我们预计未来伴随国内宏观经济环境逐步改善，内贸集运行业增速仍将维持高于GDP增速。
我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的基础上带来向上弹性。
1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变
国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。
根据中国港口年鉴数据显示，2018年我国港口集装箱化程度为20.7%，相比发达国家50%~80%的平均水平，尚有较大提升空间。在内需拉动之下，内贸集装箱化率有望逐步与国际接轨，集装箱物流渗透率或将持续提升。
铁水联运助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。
针对公路运输的环保及超载问题，我国大力推动水铁多式联运的发展，使得我国内贸运输结构由公路逐步转向水路及铁路，同时也一定程度上提升了货物的集装箱化率。
“散改集”趋势下，大宗散货成为内贸集运的重要货源。
中国内贸集运的货源种类繁多，其中基础货源主要包括粮食、钢铁、化工品等大宗商品，优质货源包括汽车、家电3C等消费品，辅助货源包括水果蔬菜、饮料、白糖、日用品等消费品。
在“散改集”趋势之下，原先没有装入集装箱的大宗散货，如焦炭、煤炭等逐渐成为了内贸集运的重要货源。
碳中和大背景下，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构改变。
水路运输是最为经济的方式，运费率相对低廉，具备显著的成本优势。2023年在国内总货运量中，公路运输占比72%，水路运输占比17%，铁路运输占比9%。2016年公路治超后，运输占比开始回落，由2017年的77%下滑至2020年的72%，
这部分运输需求逐步转向了铁路和水运，进而带动内贸集装箱数量和占比不断提升。
在碳中和背景之下，交通运输行业减少碳排放成为大势所趋，其中调整运输结构是重要的减排途径。
根据Clarksons数据显示，水路运输单位收入的碳排放强度仅为公路的3.1%，为铁路运输的2.9%，同时其他硫氧化物、氮氧化物等污染物的排放量也显著低于公路。
伴随我国碳中和碳达峰目标的确立，以水运为核心的内贸集运具备较大发展空间。
根据国家统计局数据显示，近年来我国水运货运量稳步提升，2023年实现93.7亿吨，同比增长9.5%，水路运输得到稳定发展。
2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景
多式联运实现一票到底的运输服务，水路集运逐步向内陆延伸。
多式联运是将两种及以上运输方式有效衔接，提供全程一体化物流方案的运输服务。我国的地理情况决定了内贸集运主要集中在东部沿海地区，而引入多式联运可以借助公路和铁路的灵活性，为客户提供“门到门”的运输服务，解决远距离货物运输的痛点，同时有效拓宽内贸集运的服务范围，打开内贸集运的发展空间。
多式联运可以有效实现降本，是未来物流行业发展的重要方向。
根据安通控股招股书，多式联运比重每提高1个百分点就可以降低物流总费用约0.9个百分点，对推动物流业降本增效具有显著效果。积极引入多式联运是提高交通运输服务效益、降低整体物流成本的重要着力点，也是我国物流企业共同的努力方向。
政策助推之下，预计多式联运将得到持续快速发展。
近年来，我国出台多项政策积极引进多式联运，大力发展一体化物流运营模式。2022年1月，国务院颁布《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025年）》，预计未来国内集装箱水铁联运货量增速将达15%以上，在良好的政策环境下，多式联运渗透率有望快速提高。
海铁联运实现高速增长，未来发展空间广阔。
近年来，我国物流行业在多式联运方面不断发力，伴随多项政策逐步落地，全程物流运营运输模式实现高速发展。
以铁水联运为例，2013~2023年，我国海铁联运集装箱吞吐量年的复合增速为23%，行业维持较高增速。
此外，根据安通控股年报，目前中国集装箱铁水联运比例仍不足5%，发达国家则一般超过30%，整体发展水平较低，未来仍有较大提升空间。
二、中谷物流：经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性
（一）公司概况：内贸集运龙头
中谷物流是内贸集运行业龙头之一，提供全程集装箱物流解决方案。
公司成立于2003年，2016年公司在新三板挂牌，2020年公司成功在上交所上市。
董事长卢宗俊持股约40%。
中谷物流的实际控制人为创始人卢宗俊，截止2024年9月30日，卢宗俊持有中谷物流39.9%的股权。卢宗俊历任物华海运有限公司航运部经理、中国国旅旅游贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经理，拥有丰富的航运行业经验。
公司航线网络覆盖面广。
航线布局方面，中谷物流形成了覆盖全国的多式联运综合物流体系，通过港口、航线、联运线路的有机结合，已经构筑了全方位、多层次的多式联运综合物流体系。目前，公司的航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，覆盖除三亚港外全部“一带一路”重点布局的15个港口，及环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿海港口群体，航线网络覆盖面广、班期稳定。
公司经营品类：货种多元，以基础货源为主。
公司运输主要货种包括钢铁、粮食、造纸、煤炭等大宗货品与生产资料，2024年上半年公司前十大货种占总运量比例为52.45%。近五年来，在玉米、木材、煤炭等主要货物高增速的带动下，公司运量持续保持增长。
（二）财务表现：经营能力出众
公司2017~22年营收稳步增长，23年开始回落。
受益于内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，公司2017~2022年营业收入呈现高速增长态势，CAGR约为20%；2021-2022年由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，公司营收峰值达142.1亿元（2022年），同比增长15.6%。2023年以来内贸集运运价逐步回归至常态，公司营收也有所下滑；2023年、2024年前三季度公司实现营收124.4、84.4亿元，同比下降12.5%、9.1%，但收入降幅明显小于行业价格降幅（2023年、2024年前三季度PDCI指数同比下滑25%、19%），主要系集装箱运量增长、公司航线的价格优势及陆运业务收入增长。
从收入结构来看，水运业务收入始终占据主体，2024年上半年占比为79%；陆运业务收入占比为21%。
公司积极推进多式联运服务，业务收入占比超60%。
近年来，公司致力于向客户提供“门到门”多式联运全程物流服务，以降低客户的综合物流成本。由于疫情期间铁路发运计划不足，陆运业务收入有所下滑，多式联运服务收入占比随之回落，目前公司多式联运业务收入占比超过60%。
公司积极参与推进承运人“一单制”工作，打通各方数据的互联互通，中铁集装箱和中谷物流可以进行双向订舱，2024年上半年公司承运的“一单制”业务首次实现了线上运营。2024年11月22日，公司和国铁集团联合签发了全国首张集装箱多式联运“一单制”运单，联合承运货物先是搭乘X9622次班列从新疆维吾尔自治区准东站抵达天津港，然后搭乘“煜江祥瑞”号班轮驶向广东东莞港；标志着我国多式联运“一单制”工作取得历史性突破，实现货物全程“一次委托、一单到底、一箱到底、一次结算”的“一单制”运输。
盈利能力优异，经营兼具韧性。
2017~2022年公司通过精细化管理，提质增效，不断提高现有资产使用效率，盈利能力稳步提升。2022年毛利率达到22.6%，较2018年提升13.0pcts；2022年扣非净利润实现21.4亿元，同比增长34.2%；2017~2022年归母净利CAGR约为48.7%，ROE维持超过15%。
内贸集运承压期，公司加强成本管控提升盈利能力，2023年、2024年前三季度公司毛利率维持在13%~14%。此外，公司持续优化船队结构，2023年、2024年前三季度资产处置收益分别为2.8、3.7亿元。2023年、2024年前三季度公司归母净利分别为17.2、11.1亿元，同比-37.4%、-7%。
公司经营性现金流状态良好。
内贸集运行业属于重资产行业，折旧摊销相对较高，公司经营性现金流表现良好，2024年前三季度经营性净现金流约为归母净利润的1.3倍。
（三）运力规模：积极扩张产能，新船下水推动降本
公司运力规模位居行业前三。
截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲。
积极扩张产能，运力规模高速增长。
2021年公司与国内船厂签订18艘4600TEU集装箱船订单，于2022年10月起陆续开始交付，2024年上半年全部完成下水。2024年上半年总运力达368万载重吨，较2022年上半年增长59.6%；公司自有运力逐步提升，公司加权平均自有运力占比从2022年上半年的54.92%提升至2024年上半年的73.54%。积极的产能扩张将为公司“散改集”战略提供运力保障。
得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本优势。
得益于管理层在经营层面的准确把控，公司在船舶价格上涨之前以低价签订了新造船订单，通过择时购买核心资产，公司成功构建成本护城河，以强成本管控打造自身的核心优势。
规模效应与梯队优势下实现降本增效。
内贸集运本身是集装箱运输，具备明显的规模效应，行业新入者很难和头部企业相抗衡。
同时，不同大小船型的单箱成本也有所差异，根据Maritime economics测算数据，船舶每增加1000TEU的运力，年化单箱成本下降约5%。
