【化妆品深度】行业成长与渠道重构，本土品牌差异化加速发展

核心观点

收入增长，消费意识崛起，化妆品市场成长空间大 。 据 Euromonitor ， 2017 年我国化妆洗护行业市场规模 3616 亿元增 9.6% ，增速回升。 ① 分国别 ：我国化妆品市场规模仅次美国（ 5811 亿元）居世界第二， 2004-17 年 CAGR 10.6% ，远高于韩国（ 5.6% ）、英国（ 3.4% ）、美国（ 2.5% ）、日本（ 0.8% ）； ② 分品类 ：护肤品占比最大， 2014-17 年约 46% ；彩妆增长最快， 2017 年增 21.3% ，增速自 2009 年 5% 的低点持续回升； ③ 消费类别 ： 2017 年大众市场规模 2395 亿元占 74% ，占比最大；高端市场呈增长态势，占比稳步提升至 2017 年的 26% ，欧莱雅、资生堂等消费数据也均印证高端消费增长趋势 。 驱动力来自 ：①收入水平提升及消费能力增长，美妆意识逐渐形成；②中产阶级及年轻群体崛起，进入品质化消费阶段；③低线城市快速增长，小镇消费能力不断提升；④消费群体：女性为消费主力军，男性和婴幼童增长潜力巨大。⑤行业日益规范，进口化妆品税率下调等促进护肤品消费回流。 渠道：经销整合 & 终端分化，新格局在形成 。 ① 终端零售 ：传统线下渠道市场份额不断减少，但仍占半壁江山；电商、专营店等渠道因低成本、高效率等原因快速发展，单品牌店提供个性化 & 专业化服务，缩短中间环节，提升品牌形象，深受国内外品牌青睐。 2017 年商超 / 百货 / 电商 / 专营店份额各 25.7%/18.7%/23.2%/18.2% 。 ② 经销渠道 ：作为品牌和零售终端的枢纽，经销商需通过整合提效，才能发挥规模效应，更好的服务于上游品牌，提升对下游零售商的议价能力。目前以青岛金王等为代表的经销商纷纷整合传统分销模式，以期解决效率低下、信息互通不畅、资金周转较慢等问题。 品牌：跨国集团占据主导，本土企业差异化突围 。 （ 1 ） 现状 ：国内化妆品行业集中度较低， 2017 年 TOP10 的市占率 39.5% ，低于美日韩等发达国家；且前五大企业均为跨国企业，仅上海上美、百雀羚和伽蓝集团三家本土品牌位列前十。但本土品牌利用本地优势和差异化策略快速发展，据 Euromonitor ， 2008 年市占率前 30 的企业中本土品牌仅 5 家，市占率仅 5.1% ， 2017 年本土品牌 9 家，市占率增至 13.5% 。 （ 2 ） 跨国集团 ：①通过内部孵化明星产品，打造独具特色的自有品牌矩阵，外延并购及代理行业优质美妆品牌，打造国际品牌舰队，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等国际品牌建立起多品牌和多品类的矩阵，提升集团客群覆盖范围；②通过研发，不断开发含有新技术、新成分和新配方的产品，促进产品升级换代，目前国际品牌的研发开支占比收入约 1-3% ，稳定的研发支出可以不断提升公司的创新能力；通过全方位营销（满赠、明星代言、 KOL 、内容营销、数字化营销等）和线上线下全渠道建设，增加产品销售，提升品牌的影响力。 （ 3 ）本土品牌 ：本土品牌虽发展年限较短，但更了解中国消费者，有望利用差异化的经营获得快速发展。①通过 定位大众护肤品 ，弱化前期公司研发技术能力欠缺的影响，以较低的产品价格和大牌薄弱的低线城市为入口，珀莱雅等本土品牌快速发展；② 电商、单品牌店 等新渠道的出现，打破了传统商超、百货的垄断优势，由于电商对大牌的提升作用较小，雅诗兰黛等品牌线上发展较为谨慎，御家汇等本土品牌凭借电商红利及较小的市场竞争，获得快速发展。随着国际品牌渠道逐渐下沉，本土品牌利用前期积累的渠道优势和客户优势，凭借高性价比和优服务体验，有望保持竞争优势；③通过 研发、营销、兼并收购 等方式提升本土企业的品牌力和产品力，才是本土品牌在内外资品牌的激烈竞争中突围的关键举措。 基于中国化妆品市场的现状与成长前景、跨国集团的发展逻辑以及本土品牌的突围路径等， A 股中正涌现出越来越多的优秀化妆品上市公司，建议关注 珀莱雅 、 御家汇 、 上海家化 、 拉芳家化 、 青岛金王 等本土化妆品行业企业。 风险提示 ：宏观经济增长放缓；行业竞争加剧；本土品牌发展的不确定性；渠道整合效果的不确定性。

1. 收入增长、意识崛起，化妆品市场成长空间大

随着居民收入和财富的不断增长，我国消费者越来越重视自身的仪容，护肤彩妆已不仅仅是女性爱美的表现，更多的男性开始投资护肤彩妆。据 Euromonitor 统计， 2017 年我国化妆品及个护市场规模达 3616 亿元，同比增长 9.6% ，其中彩妆、面膜、抗老和高端消费等表现较为优异，行业成长空间较大。

1.1 市场：增速回暖，高端消费及彩妆增长快

化妆品行业增速回暖，市场空间潜力大 。据 Euromonitor 统计， 2017 年我国化妆品和个人洗护行业市场规模为 3616 亿元，同比增长 9.6% ，预计 2022 年市场规模达 5352 亿元，年 CAGR 达 8.2% ，成长空间潜力大。

① 从行业增速来看 ，化妆品及个人洗护行业增速由 2011 年的 12.5% 逐渐下滑至 2016 年的 6% ， 2017 年反弹，同比增长至 9.6% ， 2010-2017 年 CAGR 为 8.69% 。社零数据同样验证化妆品的复苏，自 2017 年 5 月起，限额以上化妆品品类增速连续 14 个月保持双位数增长， 2018 年 6 月增长 11.5% ，虽 7-8 月下滑至 7.8% ，但均处于各细分品类中领先地位。

② 从全球角度看 ， 2017 年我国化妆及个护市场规模 3616 亿元，仅次于美国（ 860.71 亿美元，以 2017 年人民币：美元的平均汇率 6.75 计算约合 5811 亿元），位居世界第二；同时， 2004 年以来我国的化妆品市场规模增速处于领先地位， 2004-2017 年 CAGR 达 10.63% ，高于韩国（ 5.63% ）、英国（ 3.39% ）、美国（ 2.47% ）、日本（ 0.79% ）。

分品类看，护肤品占据主要地位，彩妆品增长快 。据 Euromonitor 统计，在主要化妆品品类中， ① 占比 ：前五大品类（护肤、护发、口腔、彩妆和沐浴产品）占比近 90% ，其中，护肤品占据半壁江山， 2014-2017 年占比稳定在 46% 左右；口腔护理占比维持在 17% 左右，彩妆占比由 2014 年的 6.9% 逐年提升至 2017 年的 8.5% 。

② 增速 ： 2017 年彩妆品增长最快，达 21.3% ，增速自 2009 年 5% 的低点逐渐回升；香水增速自 2015 年的低点逐渐回升至 2017 年的 14.7% 。护肤品增速自 2012 年以来逐年下降至 2016 年的 5.4% ，随后于 2017 年小幅回升至 10.3% 。

此外， 2017 年欧莱雅彩妆品收入同比增长 10.5% ，虽较 2015-2016 年的增速有所回落，但仍处于较高水平，为各品类中最快；雅诗兰黛 2018 财年护肤销售额增长 23.6% ，增速较 2017 年大幅提升，为各品类中最快增速；彩妆增速保持稳定，同比增 11.5% 。 欧莱雅、雅诗兰黛等国际美妆巨头的收入增速也从侧面印证了全球化妆品市场的良好增长态势。

进一步，我们分析了彩妆和护肤主要细分品类的收入及增速，可以发现：

（ 1 ）彩妆：面部妆容占比最大，唇部彩妆增长最为强劲。

目前彩妆主要分为眼妆、面部妆容、唇妆、指甲以及套装等。从收入占比来看， 面部妆容的收入最大， 2017 年市场规模约 162 亿元，占整体彩妆的 47% ；唇妆和眼妆 2017 年市场规模各 104 亿元、 64 亿元，占比约 30.2% 、 18.6% 。

从增速看，唇部产品的增长最快 ， 2017 年同比增长 35.2% ，我们估计主要原因在于： ① 单价低 ：相较于包包和香水等奢侈品，大牌口红的单价基本在 200-400 元之间，如雅诗兰黛倾慕唇膏 270 元、 Dior 999 口红 300 元、纪梵希小羊皮系列 355 元， “ 大牌 + 低价 ” 让更多的消费者有意愿也有能力购买； ② 选择多 ：相较于底妆，唇妆的选择更为灵活多变，不同服饰、不同季节和不同心情下选择不同质地、不同色系的口红，可以轻松改变整个妆容的感觉。

（ 2 ）护肤：面部护理为主，面膜及抗老产品等品类增长较快。

2017 年整体护肤市场销售规模约 1866.6 亿元，同比增长 10.3% ，其中面部护理销售规模达 1625 亿元，占比约 87% ， 2012-2017 年占比均稳定在 85%-90% 之间。

① 按护肤步骤看， 2017 年洁面、爽肤水、润肤霜销售规模各 155 亿元、 120 亿元、 641 亿元，同比各增 7.7% 、 14.3% 和 7.2% 。 虽然面膜不属于日常护肤步骤，但是由于其即时效果好、单价便宜且使用方便，目前已成为不少消费者的日常选择， 2014 年以来增速虽略有下降，但仍处于高位， 2017 年同比增 14.8% ，增速高于洁面、爽肤水等。

② 从功效上看， 目前我国消费者对抗老产品的需求有所提升， 2017 年面部抗老产品销售达 399.4 亿元，同比增 12% ，较 2014-2016 年回升较为明显 。我们估计，一方面老龄化人口逐渐增加，其抗老的意识和需求不断增长；另一方面，由于电脑辐射、粉尘污染以及现代生活高压下，年轻一代的消费者出现细纹、老化等皮肤问题，她们抗初老的意识和诉求也越来越强。

目前，抗老诉求已无年龄界限，各年龄层的消费者或多或少的均产生了抗老意识；不少品牌也针对年轻肌肤设计抗老产品， 如 Dior 推出针对轻熟龄肌的 “ 未来新肌 ” 系列，宣称 “ 在肌肤初老痕迹到来之前将其推迟 ” ；雅诗兰黛推出 ANR 精华、奇迹丰盈抗皱系列，锁定年轻肌肤，解决潜在细纹和幼纹困扰。

从消费类别看，以大众美容个护为主，高端消费呈增长趋势。 据 Euromonitor 统计， 2017 年我国大众护肤个护类产品销售额 2395 亿元，占比从 2008 年的 82% 逐年下降至 2017 年的 74% ；高端（ premium ）护肤个护销售额 845 亿元，占比从 2008 年的 18% 稳步提升至 2017 年的 26% 。

同时， 欧莱雅、资生堂等集团分类别的消费数据也均印证高端消费增长趋势 ： ① 欧莱雅 ： 2017 年高端化妆品（兰蔻、 YSL 、 HR 、 Armani 等）及健康活性化妆品事业部（理肤泉、薇姿、修丽可等药妆）增速最快，各为 10.56% 、 11.94% ，且高端化妆品事业部 2011 年以来均增长较快； ② 资生堂 ：我们对比了资生堂 2017 年中国区和日本本土销售情况，其中高端品牌的销售收入增速远高于其他品牌， 2017 年各增 61.7% 、 35.7% ，体现高端消费强劲的增长态势。

1.2 驱动力：收入增长 & 意识崛起，化妆品进入全民消费时代

人均收入稳定增长，美妆意识逐渐形成 。过去 30 多年来，中国经济飞速发展，人均收入不断上升， 2017 年我国人均 GDP 5.97 万元（约 8700 美元）， 2003-2017 年 CAGR 达 13.1% ；城镇居民可支配收入 3.64 万元（约 5300 美元）， 2003-2017 年 CAGR 达 10.97% ，同时最终消费占 GDP 的比重也从 2003 年的 35.4% 提升至 2017 年的 58.8% ，收入水平的提升以及消费能力的增长，消费者愈加重视服饰、美妆等 “ 面子工程 ” ，美妆意识逐渐形成。

中产阶级及年轻群体崛起，进入品质化消费阶段。 据《 Credit SuisseGlobal Wealth Report 2015 》显示， 2015 年我国居民财富居 1 万 -10 万美元的人口占比 35.5% ，预计 2019 年将提升至 50.8% ，中产阶级比重不断增加，随着财富的不断积累，他们更加注重品质和自身仪容，有能力且有愿意消费高端化妆品。据 InMobi 数据显示，高收入女性的化妆品消费更加注重品牌和品质，其中护肤 / 彩妆的年消费金额超 1 万元的消费者占该类人群的比例达 50% 和 31.5% ，超过 8 成的高收入女性使用高端彩妆产品。

同时， 2015 年 90 后 &00 后占比我国总人口 25% ，他们出生在中国经济高速发展期， “4+2+1” 的家庭结构和未经历物资短缺年代，使得他们更加追求个性化、品质化的生活，据联商网报道，资生堂旗下高端品牌 CPB 的线上消费者中 25-29 岁用户占比最高，约 35% ，其次是 18-24 岁用户，占比约 26% ， 30 岁以下的年轻用户占比超 60% 。

低线城市快速发展，小城消费更具增长潜力。 随着城镇化水平不断提升，低线城市基础设施建设不断完善，物流配送和互联网迅速普及，且低线城市的房价上升带来的财富效应以及消费者自身收入水平的提升，促使低线城市的消费不断提升。 据凯度《把握新生代消费者的升级路线》 报告显示， 2017 年生活在西部和北部的年轻消费者购买美妆 / 个护 / 家清的消费额增速明显高于东南部地区。

从客群来看，女性是消费主力军，男性和儿童护肤的成长空间大。

① 主力军：女性 。据国家统计局统计， 2016 年我国女性就业人员占比达 43.1% ，随着教育的普及以及更多女性走上工作岗位，女性在财务上更加独立，经济和家庭地位大幅提升，新时代下女性的消费更加注重悦己，爱美的驱使下使女性在美容护肤上花费时间并投资重金。

网易考拉《 2017 年进口美妆趋势报告》调研了 6279 位女性用户，结果显示： 90% 以上的女性已经广泛使用包含洁面、爽肤水和面霜等在内的基础护肤， 72% 的女性目前使用 6-11 种护肤商品，包含基础护肤、深度护理等；从金额来看，女性在护肤品和彩妆品的年消费额超过 1000 元的比例各为 78% 、 54% ，未来有望进一步提升。

② 潜力军：男性 。随着社会财富的不断积累，越来越多的男性意识到个人仪容等在社交中的重要性，同时受 “ 小鲜肉 ” 、 “ 花美男 ” 等韩流文化的影响，男性逐渐愿意花钱打理自身的衣着和发型，愿意花费时间和精力进行日常护肤。据 Euromonitor 数据显示， 2017 年我国男士护理市场规模 133 亿元，同比增长 6.9% ， 2004-2017 年 CAGR 达 15.7% ，发展较为快速。

据 BCG 联手阿里发布的《中国消费新趋势：三大动力塑造中国消费新客群》显示，男性线上年开支现已超过女性，达 10025 元。此外，据南都 - 京东消费研究所发布的《 2017 美妆消费报告》显示，男女在美颜的消费差距逐渐减少， 2016 年男女人均消费差额为 -13.7 元，较 2015 年的 -26.6 元进一步缩小。

③ 新生力量：婴儿及儿童 。据 Euromonitor 数据显示， 2017 年我国婴幼儿与儿童化妆个护产品市场规模约 171 亿元，同比增长 12.9% 。一方面，随着生活条件改善以及理念升级，年轻家庭对母婴及儿童的护肤产品的消费意识不断增强。另一方面， 2015 年我国全面二胎政策开放，出生人口逐渐增加， 2017 年出生人口达 1728 万人， 0-14 岁人口合计约 2.33 亿人，巨大的人口需求促生儿童护肤市场的发展。

此外，随着化妆品行业监管日益规范以及进口化妆品关税下调等将推动中国护肤品消费的回流。 2015 年以来，我国出台了多项政策规范化妆品市场， 2018 年 5 月召开国务院常务会议，会议决定大范围下调日用消费品进口关税，其中化妆品等产品的进口关税有 8.4% 降至 2.9% ，我们预计未来部分进口化妆品有望出现新一轮的降价潮。

2. 渠道：经销整合 & 终端分化，新格局正在形成

2.1 终端零售：电商快速发展，专营店和单品牌店或将成为新动力

目前我国化妆品渠道呈现多元化发展态势，传统线下渠道市场份额不断减少，但仍占据半壁江山，电商、专营店等渠道因低成本、高效率等原因得以快速发展， 2017 年商超 / 百货 / 电商 / 专营店市场份额各 25.7%/18.7%/23.2%/18.2% 。此外，单品牌店可以为客户提供个性化、专业化的服务，缩短中间环节，提升品牌形象，深受国内外品牌青睐。

百货和商超：受电商冲击及实体零售走弱，市场份额逐渐下降 。 百货渠道 作为化妆品的主力渠道，国际高端品牌占据一二线高端百货，而高性价的本土品牌则主要集中于三四线城市的大众百货中。 由于传统百货经营成本上升、聚客能力下降，以及电商和新业态的蓬勃发展，百货渠道的市场份额 从 2009 年的 29.2% 逐渐下降至 2017 年的 18.7% 。

商超渠道 包含大卖场和超市渠道，是化妆品的主要销售渠道。由于其进入门槛相对较低，适合大众化妆品牌，相宜本草、珀莱雅、佰草集、自然堂等品牌利用商超渠道获得快速发展。 2011 年以来我国大卖场和超市的净门店增长率不断下滑， 2017 年仅各增 0.7% 和 3% ， 受开店放缓及电商冲击等，我国化妆品商超渠道市场份额 从 2009 年的 37.7% 逐渐下降至 2017 年的 25.7% 。

电商：有效打破区域限制，实现快速发展 。得益于流量红利、便捷性、商品丰富度等，化妆品电商行业快速发展，通过缩减中间流通环节、提升供应链效率，不断挤压传统实体零售渠道。据 Euromonitor 统计， 2017 年中国化妆及个护的网络零售额为 683 亿元， 2012-17 年 CAGR 达 25.33% ； 化妆品行业电商渠道市场份额由 2003 年的 0.3% 至 2009 年仍仅 0.7% ， 而从 2010 年开始迅速提升，至 2017 年达 23.2% ，占比仅次于商超（ 25.7% ），位列第二 。

从品牌商角度看 ： ① 国际品牌利用电商渠道，低成本触达低线城市消费者，扩大品牌受众范围。以天猫为例， 2012 年宝洁旗下 SKII 入驻天猫，随后雅诗兰黛、欧莱雅、太平洋爱茉莉、 LG 和资生堂等化妆品集团陆续入驻天猫，据 CBNData 数据显示，截至 2016 年，全球共 3000 多家美妆品牌入驻天猫，其中 LVHM 、雅诗兰黛、欧莱雅、宝洁等九大集团近八成产品以及 70 多个高端品牌已入驻天猫。

国际品牌对国内的电商发展状况、市场需求等了解较少，因而大多采用电商运营商代为管理（代运营）。以杭州悠可为例，目前公司拥有超过 17 个国内外知名品牌的线上代理权，代理经营薇姿、理肤泉、修丽可、娇韵诗等 12 个品牌的淘宝旗舰店和专卖店。一方面，通过多品牌的集中运营，可以实现订单管理系统、库存管理系统等后台 IT 系统、营销策划设计团队的共享，降低运营成本；另一方面通过积累大量用户的消费数据与品牌营销经验，可以敏锐的洞察消费者喜好的变化，及时调整营销策略，优化品牌产品的结构。

② 本土品牌利用电商的无边界特性以及线上社群网络进行口碑裂变宣传，降低营销成本并提升品牌形象，与国际品牌形成错位竞争，抢占国内市场份额。例如，御家汇成立之初即定位于 “ 互联网 + 护肤品 ” 企业，利用先发优势和平台红利，获得快速发展，随后利用其电商运营经验，代理丽得姿、城野医生、 OGX 、 KIKO 等国际品牌，扩大公司营业范围，实现多元化发展。

专营店： 利用多样化的品牌经营、贴近消费者的选址布局以及专业化的服务和平价的产品等，线下专营店在电商快速渗透之下仍保持稳定小幅增长，目前主要美妆专营店包括屈臣氏、丝芙兰、爱茉莉太平洋、娇兰佳人、 SaSa 等。 据 Euromonitor 统计，专营店的市场份额由 2010 年的 14.6% 提升至 2017 年的 18.2% 。

值得注意的是，虽然线下渠道中 CS 渠道份额略有提升，但进一步对屈臣氏、娇兰佳人、丝芙兰、爱茉莉太平洋等主要专营店做数据分析，可以发现：

（ 1 ） CS 渠道份额的提升更多是来自于开店，而非单店收入、坪效的提升： 门店数最多的屈臣氏 2012-2017 年收入 CAGR 仅 5.63% ，而门店数 CAGR 达 18.35% ；门店数第 2 的娇兰佳人（加盟店占比超 60% ） 2012-2017 年收入 CAGR 仅 11.09% ，而门店数 CAGR 高达 33.08% 。

（ 2 ）屈臣氏经营绩效下滑的问题，不是个例 。 2012-2017 年，屈臣氏单店收入 CAGR 为 -10.75% 、坪效 CAGR 为 -13.06% ；此外，娇兰佳人单店收入 CAGR 为 -16.52% 、坪效 CAGR 为 -18.2% 。

（ 3 ）但彩妆占比较高的丝芙兰经营效益稳定提升，爱茉莉太平洋整体平稳 （略有下降）。丝芙兰的单店收入仍在逐年小幅提升，坪效有所波动但并未大幅下降，开店速度相对稳定；爱茉莉太平洋经营效益整体也相对稳定，仅 2016-2017 年单店收入与坪效有所下滑，但展店速度为同业最快。

（ 4 ）低线地区美妆消费需求快速释放，区域 CS 龙头或占优。 据京东消费研究所， 2016 年，低线城市美妆消费额增速远超一二线城市， 4-6 线地区美妆消费额增长指数各 160% 、 203% 、 186% ，远超 1-3 线 100% 、 118% 、 139% 。

据赛迪顾问发布的 “2016 年县域经济 100 强 ” 榜单，百强县中屈臣氏、娇兰佳人、唐三彩门店数各 138 家、 30 家、 67 家，占比其全国门店数各 5.2% 、 2.3% 、 14.9% 。即唐三彩得益于其大本营江浙地区经济发达，百强县也较多，对应门店数占比较高；而屈臣氏因较多门店布局在 1-2 线地区且全国相对分散，同时面临高线城市的电商分流与品牌升级压力，以及低线城市来自娇兰佳人等愈加激烈的竞争环境。（ 更为详细的内容，敬请参考 《屈臣氏的成长与转型，折射了美妆行业的哪些变化？》 ）

单品牌店 ：由于单品牌店可以为消费者提供定制化和个性化的产品与服务和相对自由轻松的购物环境，打破了化妆品供应链的多层经销网络，提升了化妆品品牌触达消费者的效率，深受消费者喜爱。

（ 1 ）平价品牌：通过在线下大量开设单品牌店，保证品牌渗透率 。最早在中国开设单品牌店的化妆品品牌有雅芳和佰草集等，随后植物医生、自然堂、悦诗风吟、林清轩、珀莱雅（悦芙 媞 ）等品牌纷纷开设单品牌店。以植物医生为例， 2004 年植物医生开设了第一家专卖店，截至 2016 年底其单品牌门店总数扩张至 2500 家，目前门店 2597 家，通过会员化管理，植物医生可以获取消费者购物时间、商品类型、皮肤状况和使用喜好等，有利于公司制定生产研发、预测销量、库存计划等，实现数据化、精准化营销。

（ 2 ）中高端品牌：以体验店为主，强调品牌形象，门店数量相对较少 。高端品牌的单品牌店一般开设在一二线城市的高端百货中，以强调品牌形象的体验旗舰店为主，通过专业的导购和富有特色的布置等为消费者带来新的购物体验，如雅诗兰黛。

以科颜氏为例，门店采用 “ 骨头医生 ” 的标志性道具，店内 BA 身穿医生白大褂，成功营造出专业、药妆的品牌氛围。 2017 年 11 月，科颜氏在北京三里屯太古里开设科颜氏咖啡馆，店内设有咖啡区和护肤品区，并将旗下经典的护肤元素加入咖啡和糕点中，制成 “ 可食同款 ” ，推出 “ 莓果金盏花拿铁 ” 、 “ 牛油果思慕雪 ” 、 “ 蔓越莓姜母红茶 ” 等，通过饮品和糕点让消费者直接了解其天然护肤原料，吸引客户到店并增长停留时间。

2.2 经销商渠道：整合提效，发展空间广阔

经销商作为连接品牌端和零售终端的中间枢纽环节，是化妆品产业链中重要的一环。但是，由于上下游竞争加剧，经销商面临巨大挑战。一方面，化妆品行业呈现更加多元化（国内、中小品牌迅速兴起），对渠道的依赖性加大，但区域经销商格局非常分散，难以实现跨区域分销；另一方面，随着近年来电商快速发展、传统百货和商超经营式微，经销商也不得不部分承担来自下游的经营压力，甚至面临淘汰风险。

因此从中长期看，经销商只有通过整合提效，才能发挥规模效应，从而更好的服务于上游品牌，提升对下游零售商的议价能力。目前，以青岛金王、怡亚通为代表的经销商纷纷整合传统分销模式，以期解决效率低下、信息互通不畅、资金周转较慢等问题。

1. 青岛金王： “ 渠道 + 品牌 + 新零售 ” ，搭建 “ 颜值产业经济圈 ”

公司以化妆品渠道为核心整合产业链，并购路径清晰且迅速，执行力强，已覆盖研发 & 生产、线上线下渠道和品牌运营等全产业链资源，我们认为，公司未来将继续深度整合渠道，加强品牌服务与导入，打造 C2M 个性化服务体验平台，扎实稳健推进 “ 颜值经济产业圈 ” 。

（ 1 ） 深度整合渠道商： 自 2016 年以来，公司通过兼并收购，不断整合线下优质渠道，目前公司涉及渠道供应链的子公司超过 40 家，分布在山东、上海、云南、四川、浙江、安徽、湖北、湖南、福建、广东等省份。公司以各省众妆供应链为基础，打造 “ 数字化新零售服务平台 ” ，实现信息互通、资源互享，有利于区域内的各个经销商实现仓储、配送、采购等方面的协同，发挥规模效应，提升各区域渠道运营商的运营效率。

① 线上： 2017 年 3 月公司收购杭州悠可 63% 股权，收购完成后杭州悠可成为公司全资子公司。杭州悠可是专注于化妆品垂直领域的电子商务企业，现 已建立起以代运营天猫官方旗舰店、品牌官网为主，向京东、唯品会、聚美优品、小红书等主流 B2C 平台等线上经销商分销为辅的经营模式，代理包括了雅诗兰黛、倩碧、娇韵诗、后、欧舒丹等 30 多个知名品牌。 2017 年收入和净利润各增 27% 、 65.6% 至 10.2 亿元、 1.17 亿元。

② 线下：上海月沣于 2017 年新增韩后、百雀羚、 SNP 等品牌的屈臣氏运营服务权，新开发货架终端 6400 余个；广州韩亚为国内彩护一体的企业，拥有蓝秀、 LC 等品牌资源，借助公司研发生产、线上线下渠道等方面产生优势互补和协同效应，从而实现多渠道营销。

（ 2 ）品牌服务： 公司将依托渠道资源优势，调动和开放全渠道资源网络，对全球各品牌运营商提供全渠道、全区域覆盖的渠道分销服务，延伸至终端零售服务，无缝链接品牌和消费者。 2017 年以来公司积极拓展新品牌、培育自有品牌和自有品类，截至 2017 年底，公司拥有 200 多个国内外知名品牌的特许经营及代理权，提升公司的品牌经营能力，从而有望进一步获取更优的品牌资源，推动公司进一步扩大竞争优势。

（ 3 ）新零售： 通过引入新品牌，公司将向零售终端供给增量品牌（比如潮品、爆品），基本实现采购总代理，打造全新的 C2M 个性化服务体验平台。每个零售终端经营者自主发展会员，提供更加个性化的覆盖线上线下的全渠道购物体验。

2. 怡亚通：以供应链为核心，构建深度分销系统

怡亚通 1997 年成立， 2007 年在深交所上市，是我国唯一的全程供应链服务提供商。公司以生产型供应链服务业务起步， 2009 年提出 “380 分销平台 ” ，正式切入消费型供应链服务，现已在全国 320 多个城市建立分销网点，终端约覆盖 200 万家门店，包含快消品（日化、母婴、食品和酒饮）、通讯、家电等品类。

以 380 平台为载体，建立高效的深度分销体系。 380 计划在全国 380 个主要城市，建立 380 个由厂商到经销商到零售终端的服务平台。初期公司以自建渠道的模式进行拓展，但由于投入大、与地方原有渠道产生竞争，发展受限。

随后公司调整战略，以整合思维与区域经销商和终端网点成立合资公司，以较小的投入快速进入当地市场。平台扁平化、网络化的结构有效降低了厂商的库存压力和铺货成本，提升了渠道商的资金效率和抗风险能力，为终端零售提供丰富的物美价廉的产品，大幅提升整个分销渠道的效率。截至 2017 年底，公司整合终端门店的数量超 8000 家。

商品、物流、互联网和金融助力飞速发展。 作为供应链行业的先行者，怡亚通以物流为基础，以供应链为载体，嫁接互联网和金融工具，提升公司供应链整合的效率。

（ 1 ）商品：品牌资源丰富，产品结构完整。 经过 20 余年的经营，怡亚通积累了丰富的品牌资源，聚合了宝洁、欧莱雅、联合利华、资生堂等 100 余家世界 500 强企业、超过 2600 家国内外著名品牌，商品 SKU 超 40 万种，涵盖日化、食品、母婴、酒饮、家电等全品类。独特的深度分销模式以及快速增长的业务量，未来有望进一步吸引更多的品牌商入驻。

（ 2 ）物流：六大集散中心，覆盖全国 1-6 线城市 。目前怡亚通拥有六大集散中心，其中深圳、上海金桥、长沙、上海洋山港、辽宁五大供应链基地总面积逾 30 万平米，覆盖全国 30 个省级行政区的 300 个城市的物流网络，能够提供 1-6 线城市的深度配送运作能力。

（ 3 ）互联网 + 金融 + 营销：打造 “ 新流通 ” 。随着互联网、现代金融以及其他技术手段的发展，信息流、资金流、物流等愈加透明化和高效化。怡亚通自上市以来，一直探索互联网与供应链的有效结合，提出 “ 新流通 ” 概念，以 “ 供应链 + 互联网 ” 模式，对 “ 品牌商 → 渠道商 → 终端零售商 → 消费者 ” 的整个商品流通进行全供应链的升级，搭建 O2O 和 B2B2C 模式的商业生态闭环，以提升各方效率，促进资源共享。

金融服务上 ， 宇商金控平台 和 380 金服平台 利用供应链行业大数据，结合外部金融资源为品牌商、渠道商、终端小店及下游终端客户提供高效供应链金融服务。例如，星盟的商店可以通过怡亚通获得低息的资金支持，消费者可凭借消费信用累计获得消费贷、分期付等服务。

营销上 ，在怡亚通的生态圈中，所有参与方都成为了品牌推广、营销的媒介，通过星链传媒、终端传媒、速动传媒和整合营销的渠道途径，结合分销 + 营销的战略思路，促进品牌和消费者之间的互动，从而搭建一键式消费者心智营销平台。

与青岛金王聚焦化妆品行业不同，怡亚通以供应链为核心，聚焦于快消品、家电等多个行业，而在化妆品的布局多集中于日化洗护行业，其分销平台在销售规模、服务网络、终端覆盖数、合作品牌和人员团队均为行业第一。

3. 品牌：跨国集团主导，本土企业差异化加速发展

3.1 行业集中度低，跨国企业占据主导地位，本土企业发展迅速

国内化妆品行业集中度较低，跨国企业占据主流地位 。 据珀莱雅招股书显示，目前国内获得化妆品生产许可证的企业达 3800 余家，国内化妆品超 70 万种。同时， Euromonitor 的数据显示， 2017 年国内化妆品市场 TOP10 的市占率 39.5% ，低于韩国的 67.1% 、美国的 62.6% 和日本的 50.3% ，同时，护肤品 TOP10 的市占率为 44.1% ，也均低于美日韩等国，行业整体集中度不高。

从公司来看，在 2017 年化妆品市场的 CR10 中，我国前五大企业均为跨国企业，仅有上海上美（ 2.6% ，第 6 位）、百雀羚（ 2.3% ，第 9 位）和伽蓝集团（ 2.2% ，第 10 位）三家本土品牌位列前十，市占率合计约 7.1% 。

对标日韩： ① 韩国 2017 年本土品牌爱茉莉、 LG 位居前两位，合计占比约 47.9% ， CR10 中本土企业达 6 家，市占率超 55% ； ② 日本 2017 年本土品牌花王、资生堂、高丝、 pola 占据前 4 位， CR10 中本土企业占 7 家，市占率合计达 42.5% 。 目前跨国企业在我国化妆品中占据优势地位，本土企业占比较小 。

本土化妆品企业发展迅速，规模影响力不断提升 。 在行业竞争加剧、需求缺口大和消费升级的背景下，部分优质本土品牌利用本地化优势，为消费者个性化产品，发展迅速。据 Euromonitor 统计， 2008 年市占率前 30 的企业中，本土品牌仅有 5 家，市占率仅为 5.1% ， 2017 年本土品牌共有 9 家，市占率增长至 13.5% 。

同时，上海家化、珈蓝集团等本土品牌的市占率呈现上升趋势，虽仍与跨国公司存在较大差距，但随着优质企业通过贴近消费者需求，精准定位品牌、消费客群，通过供应链管理、兼并收购等提升品牌的影响力，从而有望保持持续稳定的增长。

3.2 跨国化妆品集团发展逻辑

3.2.1 打造多品牌矩阵，不断扩充品类边界

品牌是化妆品集团的生命线，目前欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等国际化妆品巨头均打造了包含彩妆、护肤、香水及洗护等全品类的品牌矩阵，各品牌定位不同年龄、不同需求和不同消费能力的客群，从而提升旗下产品的覆盖范围。

我们总结了雅诗兰黛、欧莱雅等化妆品集团的品牌矩阵（表 5 ），通过分析，我们发现：各集团的品牌矩阵结构较为相似，除高端、大众及香水洗护品牌外，均拥有顶级护肤品牌，如海蓝之谜、雅诗兰黛、赫莲娜、 The Ginza 、 SKII 等，但集团之间各有特色 。

① 雅诗兰黛 ：旗下品牌大多为中高端品牌，大众品牌较少，且拥有较多自有品牌（如雅诗兰黛、倩碧、悦木之源、 Lab Series ），同时通过收购 Mac 、 Bobbi Brown 等化妆品品牌、 Jo Malone 和 Tom Hilfiger 等香水品牌、 Aveda 和 Oion 等护发品牌补足品类短板。

② 欧莱雅 ：公司以美发产品起家，通过并购方式进入化妆品行业， 1967 年收购兰蔻，随后陆续收购 Armani 、 HR 、美宝莲、植村秀等知名品牌，根据价格和品牌定位将产品精准定位高中低档，覆盖人群较广。

③ 爱茉莉 ：作为韩国顶级化妆品集团，公司以 “ 亚洲之美 ” 为基础，产品针对亚洲皮肤，产品多以韩方为主，旗下 Amor Pacific 、雪花秀、 illi 、韩律、 OSULLOC 等品牌均采用亚洲草本植物或者韩国本土配方，与欧美品牌形成较大差异。

④ 资生堂 ：作为日系顶级化妆品公司，公司旗下 “ 红色蜜露 ” 单品已有 100 余年历史，资生堂、 The Ginza 、 IPSA 、 Dicila 、 CPB 等自有品牌延续日系化妆品一贯的风格，强调安全无添加且配方相对简单；不少单品的使用顺序和欧美略有差异，如强调 “ 先乳后水 ” ，利用小分子的乳液渗透，增强后续护肤水的吸收，也增加了消费者成套购买的可能性。

而目前打造品牌矩阵的方式主要有 内部孵化和外延并购两种：

1. 内部孵化：孵化明星单品，打造独具特色的自有品牌

以雅诗兰黛和资生堂等为代表的国际化妆集团通过孵化深入人心的明星单品，有效提升了消费者对单品的忠诚度，同时增强品牌知名度和影响力。随后根据品牌定位和消费群体，不断扩充品牌的产品线，逐渐建立起独具特色的自有品牌矩阵。

以雅诗兰黛为例： 公司以自有品牌 “ 雅诗兰黛 ” 起家，成功孵化年轻品牌 “ 倩碧 ” 、草本护肤品牌 “ 悦木之源 ” 和男士护肤品牌 “Lab Series” 等，涵盖护肤、彩妆和香水等全品类，通过差异性的品牌定位，覆盖不同年龄、不同性别、不同消费水平和不同肤质的消费者，品牌间形成有效互补。

以明星产品为核心，扩充品类边界，提升品牌影响力。 目前公司各自有品牌均有其独特的品牌定位，通过明星产品和新产品线，给公司带来稳定收入和利润的同时，不断增厚其品牌形象，产生稳定的收入和利润。

① 明星产品 ：雅诗兰黛小棕瓶、倩碧黄油、悦木之源菌菇水等为各品牌的明星产品，明星单品给公司带来稳定的收入和利润的同时，可以产生较强的引流作用，增加消费者对其他品类的消费，其中雅诗兰黛小棕瓶 2016 年时每分钟销量超 8 瓶，倩碧黄油目前每 5 秒出售一瓶。

② 公司大力开发自有品牌的新产品线和新品类，扩大品牌影响力 。 产品线 ：针对亚洲年轻女性的护肤需求，雅诗兰黛开发抗氧化、去黄气的 “ 红石榴系列 ” ；针对补水、美白淡斑需求的人群，倩碧联合皮肤科专家研制 “ 水磁场系列 ” 和 “ 淡斑美白系列 ” ，产品均获得不少消费者好评。 产品品类 ：以雅诗兰黛和倩碧为例，这两大自有品牌以护肤为主，但均涉足彩妆品类，雅诗兰黛的倾慕系列和花样系列、倩碧蜡笔口红与小雏菊腮红等彩妆品，也均有不错的表现。

2. 外延收购 & 代理：收购及代理行业优质美妆品牌，打造全球品牌舰队

相较于孵化自有品牌，外延并购模式的速度较快、成功率高且品牌拥有一定用户基础，通过有的放矢的收购或代理与公司原有品牌相互补的标志性品牌，可以打造更为强大的全球品牌舰队，提升各品牌的协同作用。

（ 1 ）雅诗兰黛：外延收购及品牌代理，打造全品类的化妆品帝国 。

① 护肤品类 ： 1995 年收购顶级护肤品牌海蓝之谜（ LaMer ），丰富了公司顶级护肤品牌线，且该品牌成为公司化妆品业务发展的主要助力，据雅诗兰黛集团总裁兼首席执行官 Fabrizio Freda 表示，海蓝之谜现已成为集团第四个年销售额超 10 亿美元的品牌。同时，公司于 2003 年收购了以植物芳香为理念的高端护肤品牌 Darphin ， 2015 年收购拥有好莱坞明星背书的面膜品牌 GLAMGLOW ，不断完善细分品类。公司 2018 财年护肤品净销售额 56 亿美元，同比增长 23.6% ，占总销售额的 41% 。

② 彩妆品类 ：公司于 1995 年收购 Bobbi Brown 、 1998 年收购 MAC 、 2010 年收购 smashbox 、 2016 年收购 BECCA 和 TooFaced 等知名彩妆品牌。彩妆一直是公司主要的收入来源之一，且占比自 2016 财年开始超过护肤品类， 2018 财年净销售额 56.3 亿美元，同比增长 11.5% ，占总销售的 41.2% 。

③ 香水品类 ：公司收购了 LE LABO 、 JoMalone 等香水品牌并代理 DONNA KARAN 、 TOM FORD 、 Tommy Hilfiger 、 MARNI 等设计师香水品牌， 2018 财年公司香水净销售额 18.3 亿美元，占总销售额的 13.4% ，增速从 2015 财年的 -0.63% 逐渐回升至历史高点。

（ 2 ）欧莱雅：以护发产品起家，外延并购模式构建多层次、宽品类的化妆品架构。

欧莱雅成立于 1909 年，最初产品为染发剂，该产品由无害的化合物混合配制而成，大获成功，相继进入意大利、奥地利、荷兰、美国、加拿大、英国和巴西等地。随后公司研发欧莱雅金色亮发剂、不用水即可起泡的 O’Cap 护发水、无皂洗发香波 Dopal 等产品，成为法国著名的洗发品牌。

外延并购创建多层次的品类结构 。除护发品牌外，公司利用并购快速进入化妆品领域，构建了包含大众、高端等在内的全品类护肤彩妆品牌，践行其全球化、亲民化战略。目前公司共拥有 34 个品牌，产品销售 150 个国家，公司销售规模随着品牌收购增加而不断扩大， 2017 年销售 260 亿欧元，同比增长 4.8% ，目前是世界第一大化妆品集团。

① 高端化妆品 ：公司于 1964 年收购兰蔻，自此进入高端化妆品市场， 1985 年收购 GiorgioArmani 和 Ralph Lauren 的美妆产品线， 1989 年收购 HR ， 2000 年收购科颜氏， 2002 年收购植村秀， 2008 年收购 YSL 等，目前公司高端化妆品部共拥有 17 个品牌，发展较为快速。其中，兰蔻 2017 年销售额同比增长超 10% ， YSL 美妆三年销售实现翻番，阿玛尼和科颜氏 2017 年销售额超 10 亿欧元。

② 大众化妆品 ： 1969 年收购卡尼尔、 1996 年收购彩妆品牌美宝莲， 2010 年收购美甲品牌 Essie ， 2014 年收购彩妆品牌 NYX 等。 2017 年大众化妆品部门销售额同比增长 2.2% ，线上销售额同比增长 35.5% 。

③ 活性护肤品牌 ：公司拥有薇姿（ 1980 年收购）、理肤泉（ 1989 年收购）、修丽可（ 2005 年收购）、 CeraVe （ 2017 年收购）等药妆品牌，利用医学护肤概念和活性成分，解决特定护肤需求， 2017 年销售同比增长 5.8% ，其中理肤泉为全球排名第一的医学护肤品牌，修丽可为世界第一大美国医学美容护肤品牌。

此外，宝洁收购了 SKII ， LVHM 收购了 make up forever 、 Guerlain 、 Givenchy 、 fresh 等，资生堂收购了 Nars 、 Laura Mercier 、 Decléor 等，各大化妆品集团均通过外延收购，丰富公司产品矩阵，提升了品牌的丰富度。

3.2.2 研发 + 营销 + 渠道多渠道巩固公司品牌力

各大化妆品集团通过研发、营销和渠道等不断提升品牌影响力，而品牌影响力的提升也增加了公司的研发、营销和渠道等能力。通过研发，公司不断开发出含有新技术、新成分和新配方的产品，促进产品的升级换代；通过全方位的营销和全渠道建设，提升产品销售的同时也大大提升了品牌的影响力。

1. 研发：重视研发投入，创新驱动产品升级

一般来说，消费者首先通过单品建立起对品牌的好感度，随后不断尝试该品牌旗下其他产品，从而逐渐形成对该品牌的忠诚度。然而，由于市场品牌众多，各品牌产品的功能差异性不大，而且各大品牌的彩妆、护肤产品的上新速度较快，消费者对某个品牌的忠诚度难以保持较长时间，因而只有通过加大研发投入，不断提升产品品质、开发新产品，才能持续获得消费者的青睐。

目前，国际化妆品集团的研发开支占收入的比重大多在 1-3% 之间（表 7 ），相对稳定的研发支出可以不断提升公司的创新能力 。其中， 宝洁 2012-2018 财年的研发开支保持在 18-20 亿美元之间，占收入的比重也维持在 2.5%-3% 之间，目前在全球拥有 6 大研发中心，分支研发机构超 20 家、研发人员超 7200 人，拥有专利 2.9 万项，在日化领域拥有绝对的研发能力。

化妆品龙头欧莱雅： 公司 2017 年收入 294 亿美元，其研发费用 9.9 亿美元，占收入的 3.4% ，在行业内保持较高水平。目前，欧莱雅在全球拥有 20 个研究中心、 16 个测评中心，研发人员达 3885 人，共拥有 498 个专利。目前研究中心每年要推出 3000 多种新配方，广泛运用到化妆品的各个领域中，同时利用人造皮肤模型、感知分析测试等技术，提升公司产品的功效和安全性。

以防晒为例，公司早在 1935 年就已研发出 Ambre Solaire 的防晒油，这是世界上最早的防晒产品之一，随后于 1982 年研发出可以抵御 UVA 的 “ 麦色滤 SX” ， 1988 年研发出可以全面防御 UVA 和 UVB 的 “ 广谱防晒成分麦色滤 XL” ，并分别取得专利，目前这两种成分被广泛运用在集团旗下巴黎欧莱雅、兰蔻、碧欧泉、薇姿等所有品牌的防晒产品中，并通过添加不同成分，增强产品的多元化。 2016 年，理肤泉跨界推出全球美妆行业首款用于检测紫外线照射剂量的皮肤传感器，从而实现精准防晒。

韩国化妆品集团爱茉莉 ：作为韩国两大化妆品巨头之一，公司注重研发的投入， 2017 年研发费用达 0.8 亿美元，占销售收入的 1.8% 。通过分析消费者消费偏好，公司创造性的推出了 “ 气垫 ” 、 “ 夜间修复免洗面膜 ” 等产品，为消费者带来全新的护肤、化妆体验。

以气垫为例，公司于 2008 年创新性的推出了集护肤霜、防晒霜和粉底于一体的气垫粉底，利用全球首创浸透海绵，创造出具有革命性的新产品。而公司不断研发改进， 2016 年第四代气垫采用 3D 海绵和超微粒分散技术，有效平衡了海绵吸收与排出效果，并创新性的研发出防晒、底妆、腮红等各种功能性的气垫产品。目前，兰蔻、 Dior 、雅诗兰黛等各大大牌纷纷推出各类气垫产品，气垫的便携性和清透型，深受消费者喜爱。

日本化妆品龙头资生堂 ： 1872 年，资生堂从一家西市药店起家，其化妆品部门于 1916 年独立出来并成立实验室，资生堂至今拥有长达 100 余年的研发历史，目前在中国、泰国、美国和法国等国均设有研究中心。 2017 年公司研发开支 2.2 亿元，占销售收入的 1.8% 。

1917 年资生堂首创 “ 七色粉香粉 ” ，当时市场上普遍存在的香粉均为白色，针对不同肤色采用不同颜色的香粉在化妆界堪称极大的创新之举，随后进一步研发创新，于 1932 年发售拥有九色的 “ 摩登彩色香粉 ” ，且该产品不断升级换代，其七色蜜粉至今仍在售卖。

彩妆护肤品迭代速度快，新品开发 + 经典升级为主要路径 。目前，化妆品尤其是彩妆品的更新换代速度较快，各大化妆品集团的上新周期为 1 年甚至更短时间，而产品研发主要围绕开发新产品以及升级老产品展开。

① 升级老产品 ：如雅诗兰黛小棕瓶、资生堂红色蜜露、香奈儿 NO.5 香水、海蓝之谜传奇面霜、兰蔻菁纯臻颜霜等产品，均为各品牌经典产品，且拥有较长历史，通过添加新成分或改进配方等方式，不断迭代升级，使其产品能够满足消费者不断变化的需求。

以雅诗兰黛小棕瓶为例，公司于 1982 年推出 “ 雅诗兰黛特润修护露 ” ，这是最早的小棕瓶，随后产品不断迭代升级， 1991 年第二代小棕瓶添加 “ 二裂酵母 ” ，该成分具有较强的抗免疫抑制活性并能促进 DNA 修复，帮助肌肤抗光老化，这也成为今后小棕瓶的主打成分之一。 2013 年产品继续升级为 “ 雅诗兰黛特润修护肌透精华露 ” ， 30 多年的历史中，小棕瓶更新换代 6 次，不断创新升级，深受消费者喜爱。

② 开发新产品 ：除升级经典产品外，各大化妆品集团不断开发新品，娇韵诗的黄金双萃精华、 Sisley 的黑玫瑰系列、修丽可的紫米精华等新品推出后，均获市场诸多好评。

以兰蔻为例，公司 2009-2018 年陆续开发小黑瓶肌底液、粉水、粉底棒等产品，其中小黑瓶诞生于 2009 年。至今已获得 130 多项美容大奖，目前小黑瓶家族旗下包含小黑瓶肌底液、小黑瓶眼部肌底凝霜、小黑瓶精华肌底面膜、安瓶精华和小嫩膜面膜等，不断扩充新的产品线，其明星产品小黑瓶肌底液每 2 分钟销售 1 瓶。

2. 营销：抓住消费者心理，多样化营销手段促发展

满赠活动引流效果显著 。 1946 年雅诗兰黛正式进驻位于纽约第五大道的萨克斯百货，为庆祝品牌入驻，消费者购买任何产品均可免费获赠一款粉底，两天内所有产品销售一空，开创了彩妆行业 “ 买正品，礼赠新品小样 ” 的先河。目前，各大品牌纷纷采取各类满赠活动吸引消费者，满赠活动一方面可以给消费者带来划算的购物感受，同时通过消费者试用各类小样，可吸引消费者购买其他产品的正装，引流效果显著。

明星代言：年轻化 & 男色经济 。随着护肤品消费群体呈现年轻化的趋势，各大化妆品品牌纷纷进行年轻化升级，开发适合年轻人的产品以及选择年轻的代言人，大部分品牌均采用了 80 后、 90 后甚至 00 后的明星为品牌代言，利用他们的话题量和带货能力，增强品牌的曝光率和销售能力。 2017 年 2 月雅诗兰黛邀请杨幂成为其亚太地区代言人，不到半年时间，微博转发超 100 万条，直接拉动品牌的销售额增长 500% 。

此外，除男性护肤品消费意愿增强外，男性明星尤其是当红年轻男星拥有较强女性粉丝基础，这部分人群又是彩妆护肤的主力人群，在他们的号召下，粉丝购买力加强。以口红为例，杨洋（娇兰 KISSKISS ）、林更新（雅顿星幻液体唇膏）、陈伟霆（美宝莲绝色持久雾感唇膏）等男性代言后，该品牌的口红销量均出现较大增长，杨洋色等特定热门色号曾一度销售一空。

网红 & 时尚博主等 KOL ，精准锁定特地消费群体。 网红及时尚博主等 KOL 的粉丝相较于明星而言，数量虽少但分布相对集中，可以有效聚焦大量有相似需求的特定群体，从而实现品牌的精准营销。 2016 年巴黎欧莱雅签下 Emily Canham 、 KaushalModha 、 PatriciaBright 、 RuthCrilly 和 VictoriaMagrath 等 5 位美妆博主，其粉丝数量合计约 550 万人， 2017 年新增 3 名成员， 8 名博主各有专攻领域， Crilly 为皮肤护理专家， Canham 是美妆专家，通过在社交媒体上推广产品，效果较好。

紧抓社交媒体主渠道，内容营销 + 话题营销 + 节日营销多管齐下 。由于庞大的用户基础、快速的信息传播速度和较强的互动功能，微博、微信、哔哩哔哩、抖音等各类社交媒体快速发展，各大化妆品集团利用社交媒体的传播能力，在各大节日、热门电视剧播放等时点，发布优质、有爆发力的内容，增加品牌的曝光率，巩固品牌形象。

话题营销 ：韩剧《来自星星的你》热播后， YSL 利用微博和微信等社交渠道造势， “ 叫男朋友送 YSL 星辰 ” 、 “YSL 所有色号买齐就答应和你在一起 ” 等广告刷屏微博等平台，全智贤剧中使用的 YSL 52 星辰口红也成为大热色号。《三生三世十里桃花》的热播炒红了雅诗兰黛的 “ 十里桃花妆 ” ，播放期间雅诗兰黛联合杨幂主推的倾慕口红在天猫的日销量最高增幅达 182.3% 。

节日营销 ：考虑情人节、 520 、七夕、双 11 、圣诞等各大节日的不同氛围，各大化妆品品牌结合自身的产品特色和品牌调性，将创新、有趣、时尚、情感、低价等元素融入产品中，有效传递品牌价值观，激发销售潜力。以圣诞节为例，各大品牌推出圣诞限量， 2017 年纪梵希的 “ 夜空中的星辰 ” 、 CPB 的 “ 中国风 ” 、黛珂的 “ 永远的一瞬 ” 、 YSL 的花火系列等，利用明星产品 + 定制包装 + 限量等元素，刺激了消费者的购物欲望。

内容营销 ： SKII 针对当下消费者所面临的痛点，以独具调性的内容广告直击消费者内心，为品牌注入新的活力。 2016 年围绕 “ 剩女 ” 话题推出《她最后去了相亲角》，在社交网络引起广泛转发和讨论，推出后 2016 年 4-12 月内， SKII 销售同比增长 50% ； 2017 年围绕女性年龄压力发布《人生不设限》广告，针对鼓励女性挣脱时间和年龄束缚。

2018 年 6 月 SKII 发起以 “Bare Skin Project” 为主题的我行我素品牌活动，汤唯、倪妮、春夏、科洛 · 莫瑞兹、有村架纯、松冈茉优六位女星在世界著名纪实摄影机构玛格南图片社的镜头下，第一次大胆展示明星无底妆修饰的裸肌，强调回归肌肤本身。截至 8 月初，在社交媒体上获得 2.6 亿次阅读，讨论声量超 150 万次，代言人拍摄的无底妆大片视频播放量总计超 1 亿次，获得市场好评与转发。

此外，各大化妆品公司纷纷玩转 VR/AR 等黑技术，增强营销的互动性和趣味性。 2017 年 6 月，雅诗兰黛上线基于 AR 技术的产品试用功能，用户能够看到不同光线下的产品试用效果； 2017 年 11 月资生堂收购人工智能公司 Giaran ，加大在新的数字化体验的开发力度； 2018 年初，科蒂旗下彩妆品牌 CoverGirl 推出在线试妆服务，简化虚拟试妆的体验步骤； 2018 年 3 月欧莱雅宣布收购加拿大美妆数字技术公司 ModiFace ，利用其在人工智能和增强现实的技术增加公司美妆体验性。

3. 渠道：线上线下全渠道建设

目前化妆品的销售渠道主要包含百货专柜、商超大卖场、日化专营店和单品牌店等线下渠道以及综合 B2C 、 C2C 等线上销售渠道，雅诗兰黛、兰蔻等高端化妆品等的主力渠道集中在百货专柜、独立商店等线下渠道上，通过在各大百货的一楼设置化妆品专柜，保证品牌调性的同时第一时间抓住消费者。

同时，由于电商在信息传递和信息分享、网购的便捷快速等优势，有效打通了品牌在各区域的限制，电商渠道近些年来快速发展，各大品牌纷纷发力线上，以期在线下增长疲弱之际通过线上渠道获得稳定增长动力。

雅诗兰黛：加大高端专营店等主流渠道，发力线上电商渠道和独立商店等新渠道。 由于雅诗兰黛的品牌定位为中高端，其百货、专营店等线下渠道仍为公司主流渠道， 2017 年百货、专营店和独立商店的销售占比各 42% 、 11% ，同时旅游零售、线上电商以及独立商店等占比各 14% 、 7% 和 11% 。通过积极调整百货和专营店等传统线下渠道，并积极布局线上电商渠道和独立商店，收入增速自 3Q16 的 1.1% 低点，逐渐回升至 2Q18 的 13.9% 。

（ 1 ） 调整传统线下渠道：扩大化妆品专营店的销售比重 。受电商、游客减少等冲击，北美百货经历关店潮，公司主要百货渠道之一的梅西百货 2016 关停 30 家门店，并于年初宣布年中将继续关停 68 家门店。为此公司积极调整线下渠道，加大丝芙兰等化妆品专营店的销售投入。 2016 年底入驻 30 余家化妆品专营店 ULTA ， ULTA 在美国拥有近 1000 家门店，市场份额约 27% ， 2016 财年公司在 ULTA 和丝芙兰的销售额均有双位数的增长。

（ 2 ） 独立商店：以产品和服务提升品牌形象 。通过大力开设独立商店尤其是单品牌店，公司为消费者提供个性化的体验服务，提升品牌形象，加深消费者对于品牌文化的理解和认可度。其独立商店的门店数量快速增长，截至 2018 年 6 月底，公司在全球共拥有近 1500 个独立商店，其中大多为 MAC 、 Jo Malone 、 Aveda 等单品牌店。

（ 3 ） 线上电商：第三方零售网站为主，自建平台为辅 。作为较早布局线上电商的化妆品集团之一，雅诗兰黛通过与第三方平台合作为主、自建为辅的方式在线销售集团各护肤品，截至 2018 年 6 月底，线上销售覆盖近 40 个国家和地区。以中国为例，倩碧、雅诗兰黛、悦木之源、海蓝之谜、 Bobbi Brown 、 Darphin 、 Jo Malone 等品牌相继进入天猫，均取得不错成绩。 其中，尽管海蓝之谜定位超高端，但通过在天猫平台新增小规格包装产品、高级定制产品以及线上线下无差别服务等，自 2015 年入驻以来，销量增速明显， 2017 年 618 期间销量增速同比增长超 6 倍， 2017 年双 11 销量同比增长 180% 。

欧莱雅：多品牌构建全渠道。 目前，欧莱雅的线下渠道有百货、商超大卖场、药店、专营店、沙龙等，不同定位的品牌适合的分销渠道不同，利用较为严格的渠道区分，可以精准定位目标客群的同时，减少集团内各品牌在渠道端产生的竞争。

① 中高端线：注重体验性。 为保持品牌的高端定位，中高端化妆品品牌的销售渠道主要集中在大中城市百货专柜，且针对中端品牌和高端品牌的选择标准也略有不同，其中 HR 、兰蔻和 Armani 等高端品牌仅在大城市的高档百货中设有专柜，通过高标准的柜台和专业的服务，加深消费者对品牌的认同感。

② 药妆：以药房等专门渠道销售。 针对药妆品牌薇姿和理肤泉，欧莱雅主要通过各大中城市的专业药房出售，利用医院、皮肤科医院等专业性的皮肤治疗机构，为品牌的专业性和安全性背书，且在此类渠道中面临较少的品牌竞争。

③ 大众线：多渠道扩大受众面积。 大众品牌的受众最广，为保证消费者能够随时随地购买相关产品，欧莱雅通过中间商等间接渠道扩大市场占有率，积极进入商超、专营店、个人护理店等渠道。

④ 专业护发品牌：体现专业性。 针对欧莱雅美发、卡诗等专业洗护产品，欧莱雅主要通过专业的美发店和发廊等渠道销售，利用美发师专业技巧和个性化的服务，为消费者提供更为精准专业的服务，减少与宝洁等洗护龙头企业在商超渠道的竞争。

此外，公司大力发展线上渠道，以中国市场为例，目前欧莱雅集团旗下 HR 、 Armani 、兰蔻、科颜氏、 YSL 、植村秀、碧欧泉、美宝莲、理肤泉、薇姿、卡诗、欧莱雅等品牌均入驻天猫，通过打通线上线下的会员、服务、积分系统等，增加销量、积累客户资源的同时，提升品牌地位。

3.3 本土品牌：差异化经营有望突围

由于国际化妆品巨头的发展时间较长，在产品、研发、营销等方面先发优势较强，在我国化妆品中高端市场占据主导地位。我国化妆品行业起步较晚，除上海家化（ 1898 年）、百雀羚（ 1931 年）成立较早外，伽蓝集团、上海上美、相宜本草、珀莱雅、御家汇等均于 2000 年以后成立。我们认为，本土品牌更了解中国消费者和中国市场等，有望利用差异化的经营获得快速发展。

1. 定位大众市场，走农村包围城市路线

目前，国际化妆品品牌占据了我国高端化妆品市场，它们拥有更充足的资金和技术优势，研发投入远超本土化妆品集团，产品持续创新能力较强，且通过多年经营，品质和品牌效应强，客户基础深厚。如雅诗兰黛旗下小棕瓶、 SKII 神仙水、海蓝之谜经典面霜等，虽然价格昂贵，但因品质和口碑，上市多年仍有较好销量，且难以找到替代品。

本土企业的研发费用开支占收入的比重与国际品牌相似，大多维持在 1-3% 之间，但研发费用的绝对金额相差仍较大，同时，由于成立年限大多较短，本土品牌的品牌力远低于国际大牌，同等价位的产品，即使功效完全相同，消费者仍愿意选择国际大牌。同时，由于研发创新能力相对薄弱，高端市场受品牌和技术研发等影响较大，而大众市场对于产品价格的敏感度较高，因而本土品牌在平价的大众市场更加具有竞争力。

我们认为，通过定位大众市场，本土企业的发展契机主要来自于： ① 产品定价低 ：珀莱雅、御家汇、相宜本草等本土大众品牌的产品定价（套装除外）大多不超过 300 元，而雅诗兰黛、兰蔻、资生堂等中高端国际大牌的产品定价大多超过 300 元，通过价格错位避免与高端品牌的竞争。 ② 市场空间大 ：随着城镇化率稳步提升，居民收入不断提升，消费者逐渐产生仪容管理的需求，大众护肤品可以满足基本的护肤需求，对低线城市及农村消费者来说，大众护肤品为首选，而该地区的潜在消费群体较大，市场空间较大。

2. 依托电商等新渠道，实现快速扩张

从化妆品渠道看，电商、单品牌店等新渠道的出现，打破了传统商超、百货的垄断优势，而本土品牌更清楚中国消费者的偏好和护肤品市场的变化等，可以快速调整产品战略，实施更为精准的品牌定位。

① 电商 ：互联网的快速发展， 2010 年前后我国各大电商平台快速成熟，不断挤压了线下百货和商超渠道。但由于线上渠道假货较多、难以保证品牌调性，电商渠道对高端化妆品的提升作用相对有限，因而雅诗兰黛、兰蔻等国际品牌对线上发展较为谨慎，直至 2014-2015 年雅诗兰黛、兰蔻等国际品牌才陆续入驻天猫。

利用电商红利和早期较少的竞争，本土品牌借助线上快速提升品牌知名度和客户信任度，不断缩小与国际大牌的差距。 从线上收入占比看，御家汇、珀莱雅、上海家化等本土品牌的销售占比均高于欧莱雅，其中御家汇近三年线上占比超过 90% ；从线上收入增速看，拉芳家化、御家汇 2017 年线上收入增速各 80% 、 44% ，远超欧莱雅同期的 34% 。

② 单品牌店 ：悦芙 媞 、植物医生、自然堂等本土品牌通过开设单品牌店，保证品牌的渗透率，他们的门店大多开在二线及更低线市，通过相对专业的服务和较高的性价比，给消费者带来全套的服务体验，增强消费者进店频次和购买数量。但与韩国单品牌店相比，目前我国本土单品牌店在服务的专业度、客户的消费体验、门店的陈列和选品等方面仍有所欠缺，如何围绕消费者展开门店的升级改造、提升购物体验，是当前各单品牌店建设的当务之急。

此外，随着雅诗兰黛、欧莱雅等化妆品集团加大渠道下沉力度，低线城市的化妆品市场竞争或将更加激烈。我们认为，本土品牌在渠道下沉之际的发展契机或将来源于： ① 本土品牌与电商的合作时间更长，更清楚电商运营的各大玩法，与电商平台的合作也更为融洽，线上渠道较国际品牌更具竞争力。 ② 利用更高的性价比、更专业的服务、更优的产品，巩固前期渠道下沉积累的渠道优势和客户优势，尽量减少原有客群的流失。

3. 注重研发营销等能力，打造品牌核心竞争力

从跨国化妆品集团的发展逻辑可见，品牌力和产品力对于化妆品公司至关重要，而公司品牌力和产品力的主要源泉为公司的研发能力和营销能力，通过加大研发和营销投入，生产出高品质、有创造力的产品，打造富有竞争力的产品矩阵和品牌矩阵，才能从根本上提升本土品牌的竞争优势。

在研发端 ，各大本土品牌均注重研发投入，并引入汉方、茶道等具有中国特色的元素，例如珀莱雅旗下优资莱将中国茶道融入护肤之中，利用萃取等方式提取茶中活性成分，如茶多酚（抗氧）、茶多糖（锁水）、茶氨酸（舒敏镇定）、儿茶素（祛斑）等元素，通过中国传统文化拉近与消费者的距离，强化其 “ 民族品牌 ” 的概念。

在营销端 ，相较于国际品牌，本土品牌更易冠名和植入我国的热门综艺、热门 IP 改编的电视剧和电影等，通过节目的话题度增强品牌的曝光度。同时，本土品牌利用抖音、微博、小红书等社交平台，借助美妆博主、网红等 KOL ，通过软文或者视频等形式发布国货测评、好物推荐等，低成本打造口碑效应。

此外，本土品牌可以通过兼并收购等模式，迅速扩充品牌和品类，完善公司品牌矩阵。 2017 年 6 月上海家化收购英国的母婴品牌 “TommeeTippee” ， 2017 年 10 月丸美收购韩国彩妆 “Passional Lover” ， 2018 年御家汇公告拟收购北京茂思 60% 股权（旗下的阿芙品牌为我国著名精油品牌）。

4. 主要 A 股化妆品上市公司分析

基于中国化妆品市场的现状、跨国集团的发展逻辑以及本土品牌的突围路径，建议关注珀莱雅、御家汇、上海家化、拉芳家化及青岛金王等。

4.1 珀莱雅：以大众护肤为核心，多品牌 & 多渠道布局

珀莱雅于 2006 年在杭州成立， 2017 年 11 月 15 在上交所上市，为 “A 股美妆第一股 ” 。公司主营大众护肤品，坚持 “ 多品牌、多品类、多渠道、多模式 ” 发展战略，积极下沉二三线城市与乡镇市场。收入、净利润增速自 2015 年以来逐年改善， 2017 年实现营业收入 17.83 亿元，同比增长 9.83% ， 1H18 增 24.92% 至 10.42 亿元； 2017 年归属净利润 2 亿元，同比增长 30.7% ， 1H18 增 44.88% 至 1.29 亿元，业绩表现良好。

多渠道：线上线下全渠道运营 。公司以多渠道推进品牌发展，集中优势资源根据产品品牌市场定位特点建立了以日化专营店渠道为基础，电商渠道、商超渠道协同发展的营销模式。

① 日化专营店 ：截至 2017 年底，公司各品牌的日化专营店覆盖全国 4 个直辖市、 293 个地级市、 368 个县级市，其中主品牌珀莱雅的线下经销商超 120 家，线下日化专营店销售终端网点超 13000 家。

② 单品牌店 ：公司加大对悦芙 媞 、优资莱等品牌的单品牌店模式的探索， 2017 年新开 31 家悦芙 媞 单品牌店，并针对优资莱进行品牌调整， 2017 年底优资莱单品牌店 126 家。通过单品牌店，给客户提供个性化和专业性的服务，提升其护肤购物的体验，增加客户对品牌的粘性。

③ 商超渠道 ：公司与沃尔玛、屈臣氏、大润发等连锁商超展开合作，采用代销和买断式经营模式，合作品牌包括珀莱雅、猫语玫瑰、优资莱等， 2017