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鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事
在2017年上半年的货币政策与监管政策的调整之后，下半年货币政策的走向成为市场关注的焦点。在我们看来，下半年政策利率（包括由央行设定的逆回购利率、MLF利率等）可能不会调整，政策的变化可能更多表现为两个利差的收窄：一是市场利率与政策利率之间的利差，二是货币市场利率的期限利差。而两者很可能都有赖于央行流动性投放在7天逆回购和1年期MLF之间的摆布。
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、政策利率可能不会调整
如果我们把政策利率定义为由央行所设定的利率，除了存、贷款基准利率，也包括公开市场操作逆回购利率、MLF等利率的话，那么很可能下半年政策利率仍然不会调整。因为歷史数据显示，出现两种情境才更有可能发生逆回购利率的下调：情境之一，是工业增加值增速出现下行趋势；情境之二，是在为了防范金融风险大幅上调逆回购利率后又旋即下调。而目前工业增加值增速相对平稳，上半年逆回购利率上调幅度相对2012年和2013年也更为温和。逆回购利率调整似乎暂时难以出现。
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、下半年政策重心是两个利差
在逆回购利率不变的情况下，货币政策是否会边际趋松？考虑到目前市场利率与政策利率之间、市场利率的期限利差仍然很大，因而，预计上述两个利差的演变，可能成为下半年货币政策的重心。
首先，是市场利率与政策利率之间的利差。
金融去槓桿对货币市场的重要影响之一，就是改变了市场利率与政策利率之间的利差。在2016年9月之前，央行公开市场操作的7天逆回购利率往往高于银行间的隔夜利率，央行1年期MLF利率也往往高于银行间的14天回购利率。但以2016年8月底央行重启14天逆回购为标誌，货币政策开始发生向紧微调，此后银行间利率出现抬升，并逐渐超过央行的政策利率水平。回头来看，2011年以来，央行7天逆回购利率与银行间隔夜利率之差的均值为57bp（基点）；而2017年6月，二者之差在-39bp左右。由此来看，银行间隔夜利率与央行7天逆回购利率之间的差距有一定收缩空间。
因此，即使政策利率不发生调整，只要市场利率与政策利率之间差距缩小，其实也意味着货币政策的微调。
其次，是市场利率的期限利差。
虽然市场觉得2017年以来流动性整体相当紧张，但令人意外的是，在2017年的前六个月，银行间隔夜利率的均值仅为2.60%，甚至比2011年至2016年的平均水平2.73%还低13bp。市场的紧张感觉其实更多是由货币市场更长期限利率的高企所获得的感知：银行间3个月利率的均值为4.66%，较2011年至2016年的平均水平4.34%高出32bp。也就是说，银行间利率曲线变得更为陡峭。
仔细观察市场利率曲线可以发现，虽然2017年上半年货币市场隔夜与7天利率之间的曲线比较平坦，但从7天到14天至3个月利率这一段却相当陡峭。2011年以来，银行间3个月利率与14天利率之差的均值为54bp。而2017年上半年，这一利差平均为88bp。
期限利差的扩大，事实上反映了市场对较长期限流动性预期的不稳定。而要稳定较长期限的流动性预期，除央行需要进行必要的预期引导外，还需要加大长期限资金的投放力度。
观察银行间隔夜与3个月利率的波动率，会发现一个重要的转变。在2011年至2014年上半年，隔夜利率的波动率通常显著高于3个月利率的波动率。这反映出短端利率对流动性波动更为敏感。而2014年下半年之后，银行间隔夜利率与3个月利率的波动率大致相当。对于流动性的变化，3个月利率已经与隔夜利率一样敏感。
这一转变与中国货币投放方式的变化密切相关。2014年后，随着外汇佔款的下降，央行更多地以公开市场操作、MLF等方式投放货币。由于公开市场操作、MLF等方式投放的资金都有明确的期限，主要集中在几天到几个月，最长不超过一年，这种与准备金率调整相比较更加短期限的货币供应方式，固然也可使总量不缺，从而对短端利率影响不大，但却会加剧了市场对较长期限流动性的不安全感，导致较长期限利率波动性上升。
