【重磅！】绿色中国，绿色园林-PPP系列研究之三【招商建筑】

🔹  生态环境保护作为重中之重。经历过经济粗放发展之后，人们对于生态环境的保护也逐渐重视起来，多方政策也不断出台，力度和级别也越来越高。中央领导也多次发表公开讲话，对生态环境保护、园林、污染治理等方面，作出重要的指示。目前，正值重要会议即将召开之际，我们认为生态环境保护依然会是其中的重要讨论议题，有望出台相关政策，行情也有望得到催化。

🔹  十八大召开至今，生态建设政策催化园林板块行情。我们对“十八大”至今园林板块历史行情进行回顾，2012年11月，十八大召开，提出美丽中国概念，生态文明建设首次被单独列出，生态建设获得空前关注，各地相继出台规划，加大生态建设投资，园林板块受益明显，产生一波上涨行情；2014年4月，“史上最严环保法”公布，园林板块在调整之后开始上涨；2015年5月，中共中央、国务院发布《关于加快推进生态文明建设的意见》，对生态文明建设进行全面部署，强调加快建立系统完整的生态文明制度体系，用制度保护生态环境，并结合市场行情，园林板块开启了一波凌厉上涨；2015年10月，十八届五中全会提出“五大发展理念”——创新、协调、绿色、开放、共享，园林板块也受益实现一定程度的上涨；2017年7月，“重要会议”专题研讨班上指出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，园林板块调整之后，也实现了一定上涨。我们认为生态环境保护将会是重要会议的重要讨论议题，期间有望出台相关政策，园林板块行情有望再一次得到催化。

🔹  PPP行情有望开启，园林板块将再次受益。PPP悲观预期已经反映，目前正在发生边际改善，宏观方面，多地房地产调控继续升级，出台调控“限售”新政，此外，多地表态要严查消费贷等违规资金进入房地产市场，可以预见房地产销售将受到明显影响，地产投资增速下行是大概率事件，基建加码预期升温；政策方面，为了鼓励推广PPP模式的应用，中央及各部门出台了大量的政策及措施，相关部门多次发文强调PPP模式的规范性，对于PPP未来发展更加有利；资金方面，已产生边际改善，一方面，资金成本相比4月份高点已明显回落；另一方面，银行对PPP项目的放贷已有好转；公司方面，由于春节等节日及天气因素影响，一季度是订单和业绩的淡季，二季度开始回暖，三季度是订单的高峰期，四季度由于年关传统及回款影响，收入确认加快，因此下半年是订单和业绩确认的高峰期，上半年园林公司订单和业绩表现都不错，预计下半年将有更好的表现；催化剂方面，重要会议期间可能出台关于生态环保建设等方面的政策和指示，PPP立法的出台以及第四批财政部示范PPP项目有望于10月底-11月底出台。PPP行情有望开启，园林板块也将再次受益，一方面因为园林公司PPP项目占比大，弹性大；另一方面，PPP模式给园林公司带来的影响远远超过其他板块。

🔹  目前正值重要会议窗口期，期间生态环境保护相关政策有望出台。此外，PPP已经调整充分，并在发生边际改善，从宏观、政策、资金、公司、催化剂等层面来看，PPP都处于可以配置的阶段，园林个股有望迎来主题催化行情。个股方面，我们推荐铁汉生态、岭南园林、文科园林、棕榈股份等。

🔹  风险提示：投资不及预期；经济下滑超预期；政策风险。

经历过经济粗放发展之后，人们对于生态环境的保护也逐渐重视起来，多方政策也不断出台，力度和级别也越来越高。中央领导也多次发表公开讲话，对生态环境保护、园林、污染治理等方面，作出重要的指示。

🔹  2005年8月，主席在浙江湖州安吉考察提出了“绿水青山就是金山银山”的科学论断。

🔹  第十八次全国代表大会上把中国特色社会主义建设的总体布局确定为经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设“五位一体”，首提“美丽中国”概念，生态文明建设被提升到了重要的高度。

🔹  2013年12月，中央城镇化工作会议上提出让城市融入大自然，让居民望得见山、看得见水、记得住乡愁。

🔹  2015年10月，十八届五中全会上提出“五大发展理念”——创新、协调、绿色、开放、共享。

🔹  2016年11月，“十三五”生态环境保护规划中提出九大目标和十二项约束性指标。

🔹  2017年2月，中央办公厅、国务院办公厅发布《关于划定并严守生态保护红线的若干意见》，指出以改善生态环境质量为核心，以保障和维护生态功能为主线，按照山水林田湖系统保护的要求，划定并严守生态保护红线。

🔹  2017年7月，中央领导在“重要会议”专题研讨班上指出，突出抓重点、补短板、强弱项，特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，坚定不移深化供给侧改革，推动经济社会持续健康发展。

目前，正值重要会议即将召开之际，我们认为生态环境保护依然会是其中的重要讨论议题，有望出台相关政策，行情也有望得到催化。

我们对“十八大”至今园林板块历史行情进行回顾，

🔹  2012年11月，十八大召开，提出美丽中国概念，生态文明建设首次被单独列出，生态建设获得空前关注，各地相继出台规划，加大生态建设投资，园林板块受益明显，产生一波上涨行情；

🔹  2014年4月，“史上最严环保法”公布，园林板块在调整之后开始上涨；

🔹  2015年5月，中共中央、国务院发布《关于加快推进生态文明建设的意见》，对生态文明建设进行全面部署，强调加快建立系统完整的生态文明制度体系，用制度保护生态环境，并结合市场行情，园林板块开启了一波凌厉上涨；

🔹  2015年10月，十八届五中全会提出“五大发展理念”——创新、协调、绿色、开放、共享，园林板块也受益实现一定程度的上涨；

🔹  2017年7月，“重要会议”专题研讨班上指出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，园林板块调整之后，也实现了一定上涨。我们认为生态环境保护将会是重要会议的重要讨论议题，期间有望出台相关政策，园林板块行情有望再一次得到催化。

PPP悲观预期已经反映，目前正在发生边际改善，宏观方面，多地房地产调控继续升级，出台调控“限售”新政，此外，多地表态要严查消费贷等违规资金进入房地产市场，可以预见房地产销售将受到明显影响，地产投资增速下行是大概率事件，基建加码预期升温；政策方面，为了鼓励推广PPP模式的应用，中央及各部门出台了大量的政策及措施，相关部门多次发文强调PPP模式的规范性，对于PPP未来发展更加有利；资金方面，已产生边际改善，一方面，资金成本相比4月份高点已明显回落；另一方面，银行对PPP项目的放贷已有好转；公司方面，由于春节等节日及天气因素影响，一季度是订单和业绩的淡季，二季度开始回暖，三季度是订单的高峰期，四季度由于年关传统及回款影响，收入确认加快，因此下半年是订单和业绩确认的高峰期，上半年园林公司订单和业绩表现都不错，预计下半年将有更好的表现；催化剂方面，重要会议期间可能出台关于生态环保建设等方面的政策和指示，PPP立法的出台以及第四批财政部示范PPP项目有望于10月底-11月底出台。PPP行情有望开启，园林板块也将再次受益，一方面因为园林公司PPP项目占比大，弹性大；另一方面，PPP模式给园林公司带来的影响远远超过其他板块。

1、房地产调控继续升级，基建加码预期升温

地产销售方面，前8月商品房销售面积同比增长12.70%，增速下降1.30个pp，商品房销售金额同比增长17.20%，增速下降1.70个pp；新开工方面，前8月商品房新开工面积增速降0.40个pp至7.60%；商品房开发投资方面，前8月商品房开发投资增速为7.90%，与前期持平。我们认为随着房地产调控政策效应的不断显现，以及棚改货币化已完成较大部分，房地产销售、投资增速回落将是大趋势。

近期房地产调控继续升级，多地出台调控“限售”新政，重庆、南昌、南宁、长沙、西安、贵阳、石家庄等城市政策密集出台；此外，多地表态要严查消费贷等违规资金进入房地产市场，可以预见房地产销售将受到明显影响，地产投资增速下行是大概率事件。

数据显示，前8月固定资产投资增长7.80%，增速继续回落0.50个pp，其中房地产固投同比增长5.10%，与前期持平；基建投资增长15.84%，增速回落0.81个pp，我们认为受高温及部分地区降雨过多影响，加上中央对地方政府购买工程服务形式的清理，基建投资增速明显回落。

目前，受政府购买工程服务整治的影响，基建投资增速明显下滑，进而影响到固定资产投资增速也有所下滑；地产投资增速虽略有回升，但是受地产调控升级等影响，我们认为增速向上难持续，将维持相对低位增长，所以基建投资加码预期将再现。在基建投资方式中，我们认为PPP将是未来的选择，在购买服务形式被禁止之后，PPP模式的利用将会更加广泛，地方政府对于PPP模式的选择将会更多，特别是沿海发达等财政实力较强的地区。

2、政策不断出台，利于PPP项目发展

由于经济原因及中央严控地方政府债务水平，高水平的基建投资导致地方政府财政支出出现一定缺口，截至2017年7月，地方政府财政收入-支出累计增速为-4.50%,未来基建投资将更多采用自带杠杆的PPP模式。

为了鼓励推广PPP模式的应用，中央及各部门出台了大量的政策及措施，目前，PPP条例（征求意见稿） 正处于征求意见阶段，第四批财政部示范PPP项目正处于申报阶段，保监会发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，推动保险资金参与PPP项目投资，PPP资产证券化在银行间、上交所等成功发行，这都将促进PPP模式的广泛应用。

目前，大家担心财政部出台的50号文和87号文等对PPP模式投资带来的负面影响，其中50号文提出“地方政府不得违规担保，且不能给社会资本保证最低收益”，这主要针对的是政府购买工程服务的形式，是为了控制地方政府债务风险，且更加注重PPP模式的风险分担、收益共享的原则，地方政府违规担保之前确有存在，但是不具有法律效力，更多是“心理安慰”，50号文对双方合作影响不大。87号文对政府违规用购买工程服务作出明令禁止，短期而言对于PPP投资会造成一定的影响，但长期来看，更有利于PPP模式的发展，而且未来更多的基建项目将采用PPP模式推进。此外，相关部门对PPP模式的规范性更加注重，发文及公开场合多次强调，严控10%红线、守住底线、搭好天线、明确界线，PPP模式愈加规范，对于未来发展愈有利。

3、资金边际改善，PPP项目贷款到位好转

4月6日，银监会发布53号文-《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》，以及《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，要求各银行业金融机构进行自查，从而导致资金成本上升。

目前，银行业自查已基本完成，后续银监会要求银行认真对标，逐步整改，整体来看，自查整改已取得阶段性成果，影响已有所弱化；而且未来整改也将是在整体风险可控的情况下推进，对实体经济的影响会较小。目前，资金面已产生边际改善，一方面，资金成本相比4月份高点已明显回落；另一方面，银行对PPP项目的放贷已有好转。数据显示，目前shibor 1个月为4.0693%，相比4月份的4.4%的高点回落较为明显。对于PPP银行放贷好转，通过公司调研，微观层面发现，5月份是较为艰难时期，6月份已有好转，部分公司的PPP项目贷款6月份开始陆续到位；另外，财政部PPP项目中心公布的第七期季报显示，2017年6月底落地率为34.2%，相比2017年3月底的34.50%下降了0.30个pp，不过相比于2017年5月提升了0.10个pp，这也侧面验证PPP项目落地有所好转。

4、下半年是订单和业绩的高峰期

由于春节等节日及天气因素影响，一季度是订单和业绩的淡季，二季度开始回暖，三季度是订单的高峰期，四季度由于年关传统及回款影响，收入确认加快，因此下半年是订单和业绩确认的高峰期。

由于央企体量大，不易受单个项目波动影响，订单增长趋势更具说服性，我们选取几大央企作为研究对象，中国交建2012、2013、2014、2015、2016年下半年新签订单额明显高于上半年，中国中冶也是同样的情况（仅14年上半年新签订单好于下半年，但非常态），由此可见，下半年将是建筑公司订单的高峰期。通过分析建筑板块营收和净利润变化，可以发现下半年也是业绩的高峰期。

另外，从PPP订单推进来看，以铁汉生态为例，截至目前，其15、16上半年的PPP项目基本都开工，但未到施工高峰期，收入确认较少，预计18年将是收入确认高峰期；目前，16年下半年项目和17年上半年新签项目开工较少，预计17下半年之前的新签项目将陆续开工，届时将贡献一部分收入，但有个别17年上半年签订的项目开工进展较快，比如中宁县生态连城黄河过境段一期PPP项目截至17H1已确认40%左右，或与业主加快项目进度有关。

5、催化剂众多

后续行情催化剂众多，值得期待：

🔹  重要会议期间，我们预计可能有关于生态环保建设等方面的政策和指示；

🔹  PPP立法出台，由国务院法制办、国家发展改革委、财政部起草的《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》于7月21日公布，社会公众可于8月22日之前提出意见，目前，征求意见阶段结束，正式立法文件有望出台；

🔹  第四批财政部示范PPP项目有望在4季度出台，根据以往的经验，示范项目从启动到推出时间约3-4个月，第四批释放项目启动时间为7月27日，我们预计推出时间预计为10月底-11月底。

6、生态建设与环境保护项目不断增加

我们对PPP项目库进行统计，生态建设和环境保护项目不断增加，由2016年3月的406个增长到2017年7月的836个，项目投资额也由5221亿元增长到8412.60亿元；项目占比也由5.26%提升到6.15%，投资额占比也保持提升的趋势。

目前正值重要会议窗口期，期间生态环境保护相关政策有望出台。此外，PPP已经调整充分，并在发生边际改善，从宏观、政策、资金、公司等层面来看，PPP都处于可以配置的阶段，园林个股有望迎来主题催化行情。个股方面，我们推荐铁汉生态、岭南园林、文科园林、棕榈股份等。

1、铁汉生态：PPP订单充足，资金充足保障项目落地

1）公司在手订单非常充足，2016年新签订单121.84亿元，同比增长260%，其中PPP订单为75.99亿元。2017年初至今，公告订单93.50亿元，其中PPP订单71.90亿元，业绩高增长有基础；

2）公司资金较为充足，17H1末在手现金21.67亿元，而且，目前在筹备发行不超过11亿元可转债，充足的资金将有效保障项目落地；

3）定增解禁基本完成，此外，7.78亿元第二期员工持股计划已完成购买，成本12.19元/股，并拟向496名对象（公司董事、高级管理人员、公司及子公司中高级管理人员、核心技术（业务）人员）授予15000万份股票期权，占总股本的9.87%，行权价格为12.90元/股。

4）我们预计17、18年EPS分别为0.54和0.73元/股，对应PE分别为25.07和18.55倍，维持强烈推荐。

2、岭南园林：在手订单充足，“大生态+泛游乐”双轮驱动

1）在手订单充足，截至2016年年底，累计在手90多亿正式订单，100亿左右框架协议。2017年年初至今，公告订单28.10亿元，其中PPP订单9.30亿元。此外，叠加恒润科技等子公司，订单将更为充足；

2）公司资金状况良好，17H1末在手资金2.85亿元，并参与设立不超过15亿元的产业基金，保障PPP项目正常落地。另外，员工持股计划推出，有望调动员工积极性；

3）“大生态+泛游乐”、“大PPP+大创意”双轮驱动，不断收购完善业务版图，相继收购恒润科技、德玛吉、新港水务，提升综合竞争力。两大板块协同效应显著，未来将会持续受益；

4）我们预计17、18年EPS分别为1.20和1.75元/股，对应PE分别为24.58和16.86倍，维持强烈推荐。

3、文科园林：订单充足保障业绩增长，特色小镇先发优势明显

1）公司在巩固地产园林业务的同时，积极拓展市政园林业务，年初至今，公告订单13.15亿元，占16年营收的86.68%；年初至今公告签署了45.50亿元框架协议，有望合作多个旅游度假区项目，提升公司的运营能力；

2）截至17H1末，公司在手现金4.37亿元；此外，在积极推进配股，募集不超过12亿元的资金，若配股完成，资金到位，将有效保障项目落地。

3）公司实施了限制性股票激励计划，以9.44元/股的价格授予212人800万股限制性股票，包括12名高管、4名关键管理人员及196名核心业务（技术）人员，此次激励计划有望充分调动管理层及员工的积极性。

4）我们预计17、18年EPS分别为1.02和1.51元/股，对应PE分别为21.01和14.19倍，维持强烈推荐。

4、棕榈股份：订单充足保障业绩增长，特色小镇先发优势明显

1）PPP+特色小镇有望成为新的风口，到2020年，将建设1000个特色小镇，预计总市场投资规模数万亿元；

2）连续签署特色小镇框架协议，其中梅州市梅县区雁洋镇、蓬莱市刘家沟镇项目是国家首批127个特色小镇项目之一；

3）在手订单充足，16年至今公告PPP订单112.26亿元，截至6月底，累计在手订单174.13亿元，是16年营收的4.46倍；资金也较为充足，截至17H1末，在手现金21.35亿元；成功注册20亿元超短期融资券；9.95亿元定增已完成发行，价格为9.05元/股；

4）总经理以均价9.3元/股增持1.6亿；目前正在筹划员工持股计划，整体信托计划不超过3亿元，杠杆比例为2：1，员工认购不超过1亿元，其中10名高级管理人员认购其中的45%，其他不超过100名员工认购剩余的55%。

5）我们预计17、18年EPS分别为0.36和0.52元/股，对应PE分别为28.19和19.52倍，维持强烈推荐。

投资不及预期；经济下滑超预期；政策风险。